产业资本与金融资本结合：优化方向及职能边界

〔摘要〕 早期行政力量主导下的以央企为代表的大型企业集团产融模式开始向以糅合政、金、产、学、研等多种力量和主体参与的市场化方向转变，并正在逐步形成各地方政府因地制宜促进区域经济高质量发展的产融结合格局。产融结合的最高境界是职能的融合。政府、产业和金融三大主体相关职能的发挥并非单纯地局限于各自主导的维度之内，而是可以系统地组成一个互动体系，且三大主体对各种要素的影响亦可相互交织。在不改变各主体主要定位和职能的前提下，围绕产业链上下游的产融结合机遇，以提高产业竞争优势为目的，建立以政府引导为主、企业和金融紧密结合的多种职能均衡发展的路径是助力实体经济，推动产业高质量发展的最优方向。

〔关键词〕 产业资本；金融资本；产融结合；产融路径；职能边界；“产业+金融+政府”

〔中图分类号〕F26；F830.3 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕1000-4769（2018）06-0059-09

〔基金项目〕四川省统计局2018年四川省经济高质量发展系列研究专项课题资助（2018CZL32）

〔作者简介〕严洪，西南财经大学应用经济学博士后流动站研究人员，四川成都 610074。

一、问题的提出

作为金融资本与产业资本协同发展的一种制度体系，良好的产融结合不仅能促进储蓄转换为投资，扩大发展实体产业的经济总量，也能通过质量变革、效率变革、动力变革，影响全要素生产率的经济结构。产融结合通常可以分为“由产而融”和“由融而产”两个方向。由于银行在股权投资方面的法律约束，国内产融结合实践主要表现为由产而融。在我国早期的产融结合中，“产”主要指国企，“融”主要指银行（开始是人民银行，后来为四大国有商业银行），以政府行政主导下的信贷关系为主要结合形式，带有浓厚的计划经济特点，在特定的经济发展阶段，这种“举国体制”为资源积累和产业基础的形成做出了巨大贡献。改革开放以来，产融结合实践中的市场力量日渐强大，在提升整个产融资源配置上逐步占据主导，尤其是商业银行的改革和资本市场的发展有效地推动了社会主义市场经济建设，产融结合如产业控股金融平台、金融控股集团、供应链金融、产业发展基金等新的金融模式开始出现，在创新中不断演变发展。但是由于资本的逐利本性和金融资本边际收益通常高于一般产业资本的事实，容易导致过度金融创新并形成自我强化，比如2008年全球金融和经济危机之后，我国经济步入“三期叠加”状态，金融思维和模式却表现出“反应不足”，呈现金融资本逐利性和避险性并存且“重融轻产”和“脱实向虚”的倾向，产融结合的协同性也开始出现背离。

当前我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，必须着力加快实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的产业体系建设，这也代表了新时代、新经济下的产融结合发展方向。当前供给侧结构性改革中推行的“三去一降一补”五大重点任务，去杠杆和降成本皆与金融直接相关，而去产能、去库存和补短板则与金融至少间接相关。

结合上述背景，一方面，金融资本通过总量适度和結构调整促进产业资本发展和经济转型已经非常迫切；另一方面金融资本也必须借助产业经济的高质量可持续增长化解已经存在和潜在的金融风险，从而保障自身的健康发展。本文将着重分析当前产融结合的主要路径实践，比较哪种路径更能助力实体经济发展、推动经济结构调整升级，论述产业资本和金融资本在整合中的各自职能和定位，以及政府在助力产业经济发展时应当如何作为等问题。

二、不同维度下产融结合的差异性和效率

产融结合本质上是一种积极的经济手段，货币只有与产业资本相融合才能转换为金融资本，而货币在产业之间的配置标准和方案决定了产业间的产融结合差异性和效率。

1.产融结合是实业资本在产业和金融之间转换与组合的桥梁纽带。企业为了提升竞争力以获得更大的竞争优势会在集团内部实施金融战略，将金融资源集中于公司内部统一调配以提高对金融资源的使用效率，减少对外部金融机构的依赖，重构企业价值链并获得更大的竞争优势。所以企业实施产融结合的实质是将金融业务内部化，当生产要素市场不完整时，企业可以通过内部市场替代外部市场以减少市场不确定性，降低交易成本。马克思在《资本论》中研究了资本形态的变化及其循环，在资本逐利本性引导下，资本总是由低利润行业向高利润行业溢出。大型企业集团等在参与产业资本循环的同时，利用自身资本和信用大量参与金融资本循环，谋取金融利润〔1〕，甚至突破实业与金融行业边界通过产融结合获得竞争优势已成为企业发展的重要选择。〔2〕在产业发展实践中，大中型企业集团采取统一财务管理制度，组建财务公司、融资租赁公司、消费金融公司甚至参控股银行和保险等金融机构的手段形成金融控股平台，一方面是结合自身产业组织和产业链等场景，通过将外部市场企业内部化、产业资源金融化，从而实现产融结合和效率提升；另一方面也是通过产业资本向金融资本转换从而提高边际收益水平。

2.产融结合是实现银行储蓄向产业投资的有效转化形式。金融资源与产业资本融合的模式可以分为两种，一类以简单和相对独立的信贷关系而存在，依托企业的抵（质）押物、担保等增信手段以信贷方式将金融资源配置给企业，形成债权债务契约和治理构架；另一类是以相对复杂和交织的形式而存在，以夹层、股权投资等工具在业务、组织等方面交叉融合，形成可转换或者股权契约与治理结构。无论哪种形式，产业都是金融资本依附与增值的基础，能使金融进一步发挥对经济增值的积极性；金融则利用其在融资渠道、流动性管理、风险控制、金融创新和公司治理等方面的优势支持产业发展。与此同时，金融资本也会向产业资本套利，因为市场失灵现象的客观存在，价格机制并不万能和公允，而是存在阶段性的价值低估，尤其当托宾Q值显著低于1时，金融资本也会向产业资本转移，并通过后续的治理和管理改进重塑价值。党的十九大报告专门强调要深化金融体制改革，增强金融服务实体经济的能力，提高直接融资比例，促进多层次资本市场健康发展……这足以表明产融结合的重要性。

3.政府对产业和金融均有重要影响力。经济结构主义认为，产业结构向高度化（低水平向高水平发展）和合理化（协调性和关联水平提高）演进的历程能够促进经济总量增长。出于促进经济增长的目的，政府往往会借助直接和间接的工具通过产业政策和金融政策进行调控，这也使产业政策的制定和实施颇受争议。但事实上，这种“举国机制”确实极大地促进了我们从落后的农业国家向制造业大国转换以及重大工程和基础设施等的建设，五年规划和产业政策也一直在持续和更新。实践中对产业政策配套的直接调控手段主要依赖财政和税收政策，间接手段则主要是金融政策及其引导。金融政策相比财税政策而言时效性和灵活性更强，很容易通过信贷资金等的调控对产业目标施加直接影响，进而通过影响金融资源配置达到调整产业结构促进经济增长的目的。〔3〕而在财政分权、政治集权的体制之下，地方政府之间“标尺竞争”〔4〕和政府官员之间“晋升锦标赛”〔5〕的存在强化了干预金融资源配置的动机，甚至引发对金融资源的争夺〔6〕，利用金融部分发挥和替代财政制度的功能起到影响产融结合的作用。〔7〕现代经济学中，产业和金融都属于市场范畴，因为存在“市场失灵”而需要政府“有形之手”调控经济是凯恩斯主义的核心，然而“政府失灵”也同样存在且效率损失甚至可能更大。因此，在产融结构的制度安排上，如何界定政府与代表市场的产业和金融之间的边界以及明确其职能分工是核心问题。

4.产融结合安排下效率保障的关键。产融结合不仅是产业和金融双方从纯市场角度出发的协同与合作，更与政府力量相互交织，从而形成产业、金融和政府三方基于各自经济目的而产生的资源配置行为。产融结合是一把“双刃剑”，到底更多地促进实体经济增长还是引发经济泡沫，取决于国家经济发展的阶段及其背后的市场规律。〔8〕如果产融结合行为是金融市场自然发展和演进的结果，在产业良性发展的支撑之下，金融会顺应其发展，产融结合也将步入良性循环通道，成為一国经济可持续健康增长的路径〔9〕；相反，受非市场因素的过度干扰影响，在扭曲的企业行为和金融行为之下，金融的内生增长机制被依靠政府信用所建立的金融外生机制干扰，金融资本和产业资本将偏离最优增长路径，即使短期内有显著的爆发力，然并不利于金融和产业的长期有序发展。同时，市场失灵的存在决定了无论产业资本还是金融资本，凡受利润驱使而过度将资源配置到边际收益更高的领域，一旦缺乏监管或调控失灵极易催生产能过剩和虚拟经济泡沫，引发系统性金融风险乃至经济危机。因此，产融结合安排一方面需要矫正以前过多依靠行政配置资源带来的要素配置扭曲，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用；另一方面应明确政府权力边界与职能，在应该由市场主导的领域做“减法”，在履行宏观调控、市场监管、公共服务、社会管理、保护环境等职责领域做“加法”。

三、产融结合的典型路径及特征

产融结合是一个渐进过程，产业的不断发展催生出对金融的需求，金融的创新促使产业的进一步发展；在不同经济和产业周期中，产业与金融动态套利、融合和背离，并呈现出不同的产融结合形式。产融结合的不同形式也可以理解为不同的实践路径。当前产业和金融发展都处于竞争力提升、投资效率提升或促进经济增长等不同的动机驱动之下，结合两者不同的发展方向，从企业微观视角和产业中观视角，产融实践可分为四类，参见表1。本文接下来将对我国现阶段产融结合的四类不同形式逐一进行分析。

1.产融结合形式之一：产业控股金融平台

产业控股金融平台公司一般由实体企业控股或参股多个金融牌照机构而组成，通过进入金融领域形成多元化发展，是产业资本实现产融结合的重要渠道。一方面，产业资本控股金融平台公司能使企业依靠金融领域丰厚的利润迅速扩张资产规模、提升市场价值，为产业提供资金支持，解决融资难、客户购买力有限、客户粘性不强等问题；另一方面，产业资本控股金融平台公司能改进金融资源的产业配置场景，提高资源配置效率和专业性，让金融发挥对实体经济的支撑作用。产业控股金融平台公司是“由产而融”的主要产物，大型产业集团涉足金融领域在我国产融结合实践中较为常见，比如央企的国家电网、中石油、招商局集团，民企的新希望、早期的“德隆系”等。虽然金融业杠杆率较高但ROE通常高于绝大多数非金融产业，同时它也是一个风险程度更高、波动性更大的行业，产业资本过度发展金融有可能导致与实业之间的偏离从而抑制整个产业集团的发展，甚至由于关联风险、交叉感染和金融危机等拖累产业资本主业。产融结合需要企业在产与融之间做全局性和均衡有效的资源配置，形成产融相互依存和促进的关系，从而获得客户、业务、资本等多方面的协同效应。对产业集团而言，产业部门的发展是核心竞争力，而金融平台只是一个辅助。所以产业控股金融平台需要一个度。

表1 产融结合形式

方向企业层面产业层面

由产而融代表形式：产业控股金融平台实施主体：大中型企业集团主要目标：使集团内部金融业务与实业形成良好协同，将金融平台内部化，节约交易成本、提高资金在集团内部的使用效率，降低企业的财务成本与财务风险。通过向金融领域延伸，兼营金融业务追求额外金融收益。代表形式：供应链金融实施主体：核心企业、金融机构主要目标：在产业链场景下，通过特定的信用工具解决产业链货流和资金流在上下游之间时间不匹配的问题，加速整个产业的周转和效率，增加全产业上下游企业间的业务协同，共同抵抗市场波动、政策风险和金融冲击。

由融而产代表形式：金融控股公司实施主体：金融机构、地方政府主要目标：金融机构围绕产业需求提供更综合、创新的金融服务，增强自身竞争力并赚取综合金融利润。地方政府聚集国有金融资本实现资本收益，同时为地方产业政策和产业发展提供金融支撑。代表形式：产业投资基金实施主体：政府、产业龙头主要目标：政府通过引导资金发挥财务杠杆放大作用，吸引社会资本参与重大建设项目和地方产业发展。产业龙头借助产业基金的资本力量和“孵化器”能力进行横向一体化和纵向一体化，实现外延+内涵发展。

2.产融结合形式之二：金融控股公司

从国际金融业发展历史看，2008年金融危机之前混业经营是主流，之后将其进行分拆并设立了相互间的防火墙。观客而论，金融控股公司这一形式的混业经营确实有助于推动金融资源集中、平台整合和渠道共享，为企业和个人提供综合化、一体化、多样化的金融服务，显著提升金融体系的服务效能，更好地服务和支持实体经济的发展，其多元化业务结构也利于长期稳健经营和抵御风险。近年来我国各类金融控股公司的发展较为迅速，主要包括大型产业资本控股的金融平台（即产业控股金融平台）、金融机构主导的金融控股集团、地方政府控股的金融集团三种形式，后两种即属于“由融而产”模式。以金融机构为主导的金融控股集团主要有中信、光大和平安三家综合金控集团，工农中建交等银行系，华融、长城、东方、信达四大资产管理公司系等，具有资产规模庞大、主要金融牌照齐全，不仅掌控大量金融资源而且参控不少产业的优势特征。比如中信集团境内外业务除了金融外，还广泛染指能源、制造业、工程承包、房地产、信息产业等领域，近年来也在现代农业、环保、消费、医疗健康等新兴战略性领域积极布局。而中国平安作为市场化较早的金融集团也在不断通过PE投资和并购等手段进行大消费产业的布局，并在投后嫁接金融和客户资源对投资产业进行持续整合与价值提升。以地方政府主导的金融控股集团，比如天津泰达控股、广州越秀金控、山西金控等地方金控平台多以“地方财政/国资+金融资本”形式出现，借助地方政府和国有平台的力量，以多种途径获取并整合控制地方的核心金融企业，掌握主要的金融牌照。地方政府成立金融集团的动力一方面基于提升国有资本的盈利能力和区域金融业竞争力，另一方面更多的是希望掌控金融资源以支持地方产业政策的执行和区域产业的发展。

3.产融结合形式之三：供应链金融

供应链金融具备产业和金融两个属性及其融合性，它是金融机构或处于产业链核心地位的企业借助产业链场景为上下游客户提供的融资服务，以真实贸易背景下的商流、物流、资金流、信息流为基础，套嵌各类融资工具从而构建紧密的产业链金融生态。处于产业链条主导位置的核心企业自身信用评级较高且对链条利益分配拥有较大的主动性和控制权，既与上下游企业集群存在相互依存和共同利益，通常也需要对这部分成员的流动性做出相应的安排，包括直接提供融资或以自身信用背书支持向第三方金融机构融资。供应链金融的主导方包括核心企业和金融机构两类，由核心企业主导的供应链金融主要是核心企业通过自己的金融部门对链条上下游企业进行融资，或者直接以预付账款、应收账款的信用工具进行支持。由金融机构主导的供应链金融主要指银行部门以单独的授信工具或者依托于核心企业的信用与保证的授信工具，对产业链上下游企业进行融资。

供应链金融的产生源于产业本身在原材料采购、辅助品制造、产品生产和产品销售过程中生产资金先行垫付、销售资金滞后回笼而产生的逆序，这个资金流和货物流一旦出现错配与阻滞便会影响整个产业链的正常生产运行。因此，供应链金融是一个非常典型的“产融结合”模式，通过产业链核心企业或者第三方金融机构，以创新性的金融工具平衡和平滑供应链的货物流与资金流时滞，不仅有利于产业的正常运行并促其发展壮大，而且金融提供方也能从中分享产业发展带来的部分利润，是一种典型的协作共赢。同时，因为供应链金融有实体产业基础背景，服务于该特定产业本身上下游庞大的中小企业集群，并基于产业经济与周期判断、货物流与资金流监控及大数据积累和分析，在构建风险控制模型以及金融资源配置总量和结构决策上具备量化优势，不仅从微观上可以通过金融“嵌入”产业支持其发展，解决诸如中小企业融资难融资贵等问题，同时宏观上也具有通过金融的专业化能力和市场化机制提升整个金融资源在不同产业和行业之间配置的效率、促进金融脱虚向实，更好地服务于供给侧结构性改革的功效。

4.产融结合形式之四：产业投资基金

根据产业基金发起主体的不同，可以分为由政府主导和由上市公司或行业龙头企业主导的不同类型，由金融机构主导发起的产业基金很罕见，但金融机构却是各类产业基金的主要资金提供方。一般而言，产业基金可以分为“政府资本+金融”与“产业资本+金融”两类。

“政府资本+金融”型政府投资基金能够发挥政府资金的引导作用，吸引社会资金投向重点领域和产业，贯彻产业政策，引导民间投资和稳定经济增长；同时也有助于发挥财政资金的杠杆作用和放大效应，提高政府资金的使用效率甚至盈利能力。根据其结构大致可划分为三种：一是“母基金+子基金”FOF结构。政府引导基金一般采用母子基金架构，母基金层面采用平行投资构架放大杠杆优势，投资决策重点在于优选PE机构作为基金管理人，通过子基金投向标的企业或项目，如图1。二是“国企牵头直投模式”典型结构。由政府指定国企或地方政府平台等作为基金的发起主体，以直接投资方式出资于国家或地方政府重点支持的产业。通常采取优先劣后的结构化设计，通过国企回购基金所持有的标的企业股权或直接由国企远期受让金融机构持有的基金份额等实现其他资本的退出，如图2。三是“PPP”产业基金结构。目前政策下，PPP模式属于一种政府融资替代形式，而其中PPP产业基金又是PPP融资的一种组织形式，主要用于城市基础设施、城市发展、铁路/公路/民航/旅游等项目建设。PPP产业基金以私募股权基金形式募集资金，再以股权或者夹层投资到PPP框架项目公司，政府通常会授予该公司一定期限的特许经营权，在基金存续期限届满时通过约定回购、份额出让、资产证券化等实现退出。具体结构与前两种模式类似。

设立“产业资本+金融”型企业主导的产业投资基金的目的大多基于上市公司在外延式扩张驱动下具有持续的并购需求，但由于并购容易推高企业杠杆率而增加财务风险，同时很多并购標的在法律规范、财务规范和盈利能力等方面都需要经过一定时间的规整和培育，因此更倾向设立体外产业基金的形式以进行标的资产的前期孵化，待时机成熟后注入上市公司并实现产业基金退出。如图3。

无论哪种路径，产融结合的落脚点均在“产”而非“融”。金融的杠杆效应和资本要素配置必须坚持以产业发展为场景和基础，政府则应该是产融结合的制度要素提供者和引导者。如果产业资本和金融资本能够探索一条较为合理的产融结合路径，通过产业、金融和政府多方之间的信贷、参控股、人事参与、治理机制等一系列制度安排促进金融资本和产业资本形成良性互动、协同共赢，将为经济发展提供一条更为坚实、有效、持续的高质量增长路径。

四、产融结合的路径优化方向与职能边界确定

1.不同主导力量下产融结合模式的国际比较

国际上产融结合按照主导力量可以分为市场主导、政府主导和金融机构主导，其代表性国家分别为美国、韩国和日德。不同主导力量下的产融结合模式各有优劣，选择何种模式与国家的产业结构、经济发展阶段、金融市场发育程度等密切相关。正如有“市场失灵”和“政府失灵”现象一样，金融作为市场的组成成分和政府的工具同样存在“金融失灵”，且既有市场机制的缺陷也有政府干预的扭曲，即便美国这样的市场化程度和监管能力背景下，金融危机也难以避免，甚至越发高频和严重。但金融也有其独特的优势，既可以通过市场机制在一定程度纠正“政府失灵”，又可以通过资本总量和结构的风险控制平滑部分“市场失灵”。而产融结合更是政府、产业与金融三方力量之间的博弈均衡，三者职能融合又分工协同，所以应该是最具效率的。当前政府需要依靠产业发展促进经济结构转型升级和高质量发展，金融需要依靠产业发展以分享其利润并防范风险，产业发展既是根本依赖也是终极目标，但产业发展需要政府良好的制度供给，营造适宜的发展环境，也需要金融足够合理地配置资本要素。产业、金融、政府尽管各自的利益动机有所差异，但三大主体在产业发展这个目标上是共同的和一致的，这成为最优产融结合路径选择与安排的基础。

2.基于“钻石体系”的三维空间模型构建

根据产业发展所需要素主要由政府或企业或金融主导的不同，可以将迈克尔·波特搭建的产业竞争力分析的钻石体系框架进一步归整为三个维度：

（1）要素维度。要素维度包括人力、土地、资本、天然资源、基础设施等传统意义上的生产要素，要素资源是产业竞争优势的重要基础。在优异的自然资源禀赋上配套良好的基础设施、人才和相应的资本等要素，对绝大多数产业尤其是传统产业的发展至关重要，比如中东地区的石油采掘和化工业，尽管有丰富的自然资源却反而抑制竞争优势甚至形成“资源诅咒”。这一现象究其根源更多是由于转型和创新压力不足而导致的产业结构及其变迁问题。

（2）产业维度。包括支撑产业与相关产业，需求条件与企业战略、结构与同业竞争三大要素。这三类要素均在产业链范畴。支撑产业和相关产业属产业上游环节，市场需求条件是下游环节，而企业战略、结构与竞争状态则是客观产业环境及其在这个环境下的企业行为抉择。同时，产业维度也隐含了产业生命周期因素，因为产业发展通常很难逃脱周期宿命，除非通过技术创新和制度创新维度的突破。

（3）技术和制度维度。这个维度主要与钻石体系中的机会和政府两大外部因素相关。机会要素如科学发明、技术创新、危机爆发或战争等，既相对独立但也是影响甚至改变整个产业格局的因素。政府会以产业政策、政府购买等多种形式直接影响产业发展，也可以通过影响和改变四个内在要素间接地影响产业发展，其效应则具有正面促进和反面约束的两面性。

图4所示的三维空间模型中，处于卦限Ⅰ中的相关产业集中了形成产业竞争优势的所有要素，具备产业发展的最优条件，其他卦限均面临着一个或者多个要素欠缺，成为产业发展的制约或瓶颈。这一模型的基本逻辑是，基于“钻石体系”梳理产业发展需要的要素，按照其主导力量归政府、企业/产业还是金融，划归不同的维度，研究政府、企业和金融如何通过职能分工与协作，对产业当前所处空间尚欠缺的要素进行补充完善，透过卦限的不断往上迁移以示产业竞争优势对产业发展的促进提升。当然这個优势并非无限放大的，理论上的最优位置取决于三要素的均衡，但本文主要讨论改进方向而非最优路径，故此处不展开讨论。

在要素维度中，对既定区域而言其天然资源、土地、人力等是相对固定的，金融资本是企业实现快速资源积累和非线性增长的基本工具，也是基础设施等产业环境要素的最大资本提供方，因此要素维度主要由金融机构主导。产业维度是由产业集群、产业结构和市场需求等产业环境构成的，作为产业微观主体的企业根据这一产业环境相机选择发展战略，因此产业维度主要依赖于企业自身。技术和制度维度主导方的主角是政府，政府职能本身决定了其制度供给者的角色，而技术创新虽然也部分有赖于企业自身，但研发成本投入大，风险与不确定性很高，正外部性强，而且技术创新所依赖的基础教育和科研是标准的公共品，必须由政府主导投入。需要注意的是金融、企业和政府只是某个维度中的主导方，而非唯一参与者，三方主导力量在三个维度中对要素的作用是相互交织的，比如要素维度需要企业通过内涵式增长逐步积累人力和资本要素；产业维度是企业主导的动态博弈均衡，但受到政府调控政策对产业环境的影响并会最终改变企业决策的结果；技术制度维度中政府尽管作为主导者但无法替代企业在应用领域的技术研究和创新补充作用。

3.“产业+金融+政府”的路径优化方向及其职能界定

产业发展是优化路径的基础。在上述分析框架中，政府、企业和金融任意一方力量的缺失都不利于产业发展，但从产融结合实践来看，往往是三大主导力量其中两方的组合，很少三方协同。这主要是由于三方诉求和利益存在一定分歧，产业方将利润最大化作为其行动目标，根本路径选择是增加产品竞争力以获取更高的市场份额或者定价；政府目标是以多元化的“政绩”为标准，在宏观上兼顾效率和公平，在微观上力促经济增长与社会稳定和谐，因此促进经济高质量可持续增长的产业发展是主要路径选择；金融作为企业需要追求效率和盈利，作为国家宏观调控工具又必须履行传导机制的职能，因此金融资源配置既有市场化特征又有政策色彩。“产业+金融”是基于共同的资本盈利诉求，“政府+金融”是基于政策导向及其金融传导，“政府+产业”是基于政策导向下的产业发展，三大主体尽管诉求存在差异，但都指向“产业发展”这条共同的实现途径，产业发展了三者之间的职能融合与协同便具备了基础。对政府而言，有竞争力的产业是支持经济可持续增长的基石与根源，更是经济高质量发展的关键；对金融而言，有竞争力的产业是金融资源配置的目标，既能创造高额资本回报，又能防范风险和传导政策；而企业本身就是产业的微观主体和构成，其发展和利益有高度关联。

①国外基金的出资人绝大部分是社保基金之类的机构投资者或者高净值私人投资者，在LP层面通常仅仅担当出资人的角色，投资决策人的角色则基本下沉到市场化和专业化的GP层面。

企业+金融+政府基金的投资逻辑及职能体现在企业是产业资本经营者，主导产业维度；金融是金融资本经营者，主导要素维度；政府是制度主导者，通过要素安排和制度供给，为产业提供发展环境。明确了政府、企业和金融各方的利益诉求与职能定位，才能通过以产业发展为基础的三类主体共同参与的产融结合路径实现有效融合。在产业投资基金的路径下，基金出资人通过契约型基金或者公司制基金的法律组织形式，按照基金章程等治理结构与决策机制，委托市场化的专业基金管理人进行受托管理，并对某一主题或范围的产业进行投资和投后管理，以支持该产业的整合发展并最终从中获利退出。这种产融结合的实践路径具有产业主题明确、参与主体全面且治理结构较为清晰等特点。图5中按照“募、投、管、退”的投资逻辑顺序，分析了政府、企业和金融三方是如何达致分工协同的产融结合形式的，其他产融结合实践路径虽然结构不同，但原理一致。

根据图5，在募资环节，因为职能分工、利益诉求和风险偏好等方面的差异，对不同出资人的资金通常要进行优先-劣后的结构化安排，以形成不同的收益-风险分享机制。政府主要负责出资一般不超过10%的产业引导性资金，该资金由财政性来源或国有资本性来源的不同而有所差异，前者是纯粹的政策引导性资金，不以盈利为目的甚至可以为其他投资人作补偿；后者除了政策引导性资金外，通常还兼具国有资本保值增值的一定盈利要求，因此政府出资人资金具有劣后和至少夹层的结构化安排。产业内龙头企业或者上市公司通常出资20%-30%左右的劣后级资金，作为产业内企业，且通常兼任基金出资人、基金专业决策人、投资标的运营管理人以及基金最终的退出平台等多个角色，是产业基金的服务对象和最大受益人，其出资额的劣后安排也具有激励约束的因素与作用。金融机构实际上是主要的出资人，其出资比例通常在60%以上，由于缺乏政府制度供给和资源掌控能力优势，也缺乏企业对具体产业的专业管理运营能力的优势，只能凭借资本实力和金融风控专业能力在投资决策中行使一定的话语权，因此金融机构的资金通常为优先级结构化安排；但也有一些具有风险偏好的投行类金融机构乐于参与夹层以博取更高的投资收益。

政府在资金募集环节或融资环节的任务基于产业政策导向，以提供小部分劣后或夹层资金，传递政府大力支持的信号，有效吸引产业资本和金融资本参与投资。企业的职能是以一定比例的劣后级出资对产业投资可能出现的风险提供安全垫，并给优先级投资者和政府传递其对产业投资的良好预期以及做好经营管理的态度等信号。金融的职能是发挥金融资本的杠杆作用，在坚持专业性风险判断、治理及完善决策机制前提下配置主要资金来源。

而在投资环节，由于企业、金融和政府在目标诉求及风险-收益偏好及分担机制上的差异化，决定了产业基金投资既是一种投资决策机制也是一种治理结构机制。按照国内基金的特点，通常由出资人约定基金章程通过下设三方参与的投资决策委员会进行投资决策①，并最终以多方博弈形式形成一个博弈均衡结果。政府可能更多地偏向于产业政策传导和产业要素形成，难以避免有一部分本应由政府负担的公共品和半公共品掺在其中，这种非市场化意图和非营利、弱盈利的投资通常因遭到其他基金出资人的反对而出现折中。企业更多偏向于通过产业投资实现企业利润最大化，对投资产业的专业程度和市场化程度的把握相对也最好，但必须依赖政府出资人的资金和信用增级，也需要金融出资人的资本杠杆，因此可能会在纯粹市场化盈利之外做出妥协。金融在投资环节处于中间地位，既要对抗政府非市场化偏向可能对投资收益带来的潜在侵蚀，又要纠正企业高风险-高收益偏好对本金带来的潜在损失，因此，金融在某种程度上可以在基金决策中对“政府失灵”和“市场失灵”进行平滑和均衡。

由此，政府的任务更多的是发挥制度供给者和要素打造者的角色，通过财税等政策安排、配套设施和人才队伍建设为产业基金的发展打造良好环境；而行业投资与风险防控应更多地交由专业能力更强的企业和金融按照市场化机制进行决策，否则产业投资可能无法达到预期效果且反过来对产业以及政府信誉产生极大的损害。企业的职能是充分运用其行业专业性和运营管理经验，从市场化角度做好行业研究和投资分析，但需要避免高风险偏好倾向并适度平衡经济利益与社会责任之间的矛盾。金融的职能是发挥自己在风险识别、风险判断、风险规避方面的专业能力，设计匹配的金融产品和风险控制措施；同时也需要做好政府与市场之间的平衡，既要有产业布局和高质量发展的宏观视角，也要服从市场机制和资本盈利的微观需求。

在管理环节，应解决投后对标的的管理与运营，确保其按照预期的方向和目标良好运行，既促进整个产业的发展又确保產业基金本身获取较好的利润。投资环节是决定准入和进入的问题，而管理环节由于三方存在偏好差异，政府在投资标的的管理上更关心投资标的如何增加税收贡献、解决更多就业问题，确保环境保护等综合“政绩”指标；企业更着力于如何扩大市场占比、增加销售收入，不断优化财务状况并提升经营成果和现金流量；金融则与企业有共同倾向，一方面要通过金融支持服务于投资标的的经营发展，同时也会更加关注其财务风险、经营风险和市场风险的防控与应对。

但相对而言，政府、企业和金融三方力量在冲突方面会产生弱化，毕竟只有投资标的可持续、健康经营发展才符合三方共同的利益诉求，也只有通过发展才能实现最终的社会效应和经济效应双赢。政府的职能除了同样需要为投资标的的发展创造良好的制度和社会环境之外，还需要监督和促进企业依法合规经营，尽必要的社会责任，但必须避免干预投资标的的具体经营管理，在做好监管的同时，按照市场化原则和专业的人干专业的事的原则，把握宏观、放手微观，提供更好的制度和技术维度的要素。企业的任务是结合行业经营管理经验和专业能力，研究如何通过治理结构完善、经营管理水平增强、人才和经验嫁接、整合行业和产业链渠道的客户资源等，从要素维度和产业维度促进投资标的内涵式发展。金融的任务则是发挥其金融本身在融资和风险方面的专业能力，为投资标的提供更好的金融服务，着力从要素维度服务于投资标的的经营发展，同时遏制其市场化短视行为，防范各类潜在风险。

在退出环节，政府、企业和金融三方的摩擦性并不大，但也存在一定分歧，应该尽量在基金章程和相关的退出执行制度上提前进行安排。退出是一种滚动和相对概念。产业基金同样是一种资本，具有投资-增值-退出-再投资的循环特性，也正是通过这种循环才能加速资本流动和持续支持产业经济发展，如果只投不退，反而造成资源浪费和配置低效率；同时，退出并不等于终结和清算，而是将投资标的培育成熟之后的交付行为，最终还将交付给实体产业资本或者资本市场。整体上，三方力量均乐于将投资标的培育成熟后盈利退出，再寻求下一个投资标的。但是对政府而言，一定额度的引导基金在一定时间内周转的次数越多，撬动的累计杠杆越高，实际上可以带动更多的社会资本投入政府希望发展的产业之中，同时通过持续的产业发展也可实现政府需要的经济和社会目标。对企业而言，存在与政府同样的但是基于微观主体的经济效益诉求，而且在收益率一定的情况下，投资回收期越短IRR越高，加之企业普遍存在规模化偏好，高速周转也有利于企业掌握和控制更多的资源。对金融而言，与企业一样具有市场化盈利诉求，背后的资金来源也具有期限和流动性要求，从而倒逼其成为退出环节最为积极的角色。最大的分歧点可能在于投资标的亏损，在触发期限、财务标准等退出标准的情况下，金融机构更愿意在其出资比例之下的安全线以内采用平仓机制进行强行退出，确保本金安全；政府和企业则可能因为账面浮亏出现即期损失而坚持补仓或者延期退出。这个利益分歧一方面有赖于事前契约的强制性与弹性，以及事后作为非完全契约之下的三方协商；另一方面也需要从综合平衡角度审视亏损项目的实质是终极风险还是流动性风险，判断延期退出对三方综合利益而非单方利益的平衡以及补偿机制。

政府在退出环节的职能是执行并监督基金按照事前的契约执行退出标准，并在出现标的投资亏损情况下平衡矛盾、诉求，引导资金按照社会效应职能进行利益补偿安排，维护产业基金良好的信誉。企业的职能是把控好退出渠道与路径，对投资标的按照清算退出、并购退出、资产证券化退出等路径提供方向和平台。金融的任务是为基金最终决定的退出渠道提供专业的金融支持，发挥并购贷款、金融市场和资本市场的渠道和平台优势；坚持风险控制底线，尽力确保本金安全和适度收益，对投资人负责。

五、政策建议

综上所述，产融结合的最高境界是职能的融合。政府、产业和金融三大主体相关职能的发挥并非只局限于各自的主导维度内，各类要素会系统地组成一个互动体系，且产业、金融、政府三大主体对各要素的影響亦会相互交织，在不改变各主体主要定位和职能的前提下，围绕产业链上下游的产融结合机遇，以提高产业竞争优势为目的，构建以政府引导为主、企业和金融紧密结合，多种职能均衡发展的路径应是引导产业高质量发展的优化方向。

1.扬长避短，错位竞争。产融结合是基于特定区域的政策引导与一定的产业特征之下的产业资本与金融资本协同发展模式，在政府之手与市场之手的协同互补过程中为经济的高质量发展提供持续动力。产融结合是近年来我国用于发展实体经济的重要手段，各区域在推行时首先应明确产融结合其本质系对资源的组合配置，目的是提升产业竞争力，且并非所有地方、所有产业都适合产融结合。产融结合必须基于地方经济和产业发展的具体情况推进，以产融结合促进产业发展，“到有鱼的地方去撒网、到有草的地方去放羊”，既不能离开产而空谈融，更要结合当前各省市区经济发展阶段和经济结构条件，着重资源禀赋、突出比较优势，做到扬长避短和错位竞争，切忌人云亦云、一哄而上。

2.政企金学研业务协同、战略协同。从全产业链构造一个富有竞争力的产业体系是区域实现经济高质量发展的有效途径，因此要从整个产业链中梳理实体产业与金融业之间的结合点，将产业链金融作为实现产融结合的主要路径。以核心企业为依托，以产业发展需求为结合点，针对产业链各环节和产业结构、生命周期等具体条件，实现政企金甚至连同其他机构如学研等之间的业务协同、战略协同，共同促进区域产业和区域经济高质量发展。

3.明确政府、企业和金融在产融协同中的职能。政府的首要任务是创造一个要素发展的良好环境，通过政策、制度等措施以及平台搭建、微观市场参与等辅助手段在产业竞争优势培育中发挥引导职能；企业是产业资本经营者，应根据产业及自身发展做好产业维度上的“加法”，通过聚焦打造核心产品、提高生产工艺与技术水平、制定经营战略、完善公司治理、资本市场运作手段，调整产业格局；金融作为金融资本主导者应从要素维度做好“金融+”，优化区域金融结构、完善区域金融市场体系建设，不仅从规模上做大区域银信证保等金融机构数量，更要从结构上完善金融市场的层次、创新金融产品，为全产业链的综合金融服务提供保障。

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（责任编辑：张 琦）