高校教育基金会资产管理模式探讨

汪平

摘 要：随着国内高校教育基金会捐赠资金规模的不断扩大，探索新时代中国特色社会主义背景下适合国内高校教育基金会捐赠资金资产管理的模式显得越来越重要。本文在借鉴世界一流大学捐赠基金的资产管理运作经验基础上，结合实际情况，认为对国内高校教育基金会而言，在获取理事会充分授权后于内部设立投资委员会进行决策并由专业投资团队执行以筛选外部优秀管理人和项目为主、结合少部分直接投资的全球范围内大类资产长期投资配置是更为合适与高效的资产管理模式。

关键词：高校教育基金会；捐赠资金；资产管理模式

引言

人才成就未来，教育成就梦想。大学作为担当着人才培养、科研创新、社会服务和文化传承职责的社会单元，其重要性不言而喻。而大学教育事业的发展离不开高校教育基金会的支持，在国外，高校譬如哈佛、耶鲁的捐赠基金每年承担了学校近三分之一的费用支出（奖学金、奖教金、科研经费等）。与此同时，随着国内高校教育基金会资金规模不断扩大，其为大学教育事业所提供的支持力度也在逐年增加。因而，探索适合国内高校教育基金会的更为高效的资产管理模式，使捐赠资金在审慎控制风险的基础上通过合理配置抵御通货膨胀，实现最大程度投资增值以满足高校支出需求显得愈为重要。

国外高校捐赠基金资产管理

欧美高校捐赠基金起步较早，其包括资产管理在内的各方面运作相对国内高校教育基金（捐赠基金）都已发展到一个更为成熟的阶段。因而，国外高校捐赠基金，尤其是在长期资产管理运作方面业绩表现优异的耶鲁大学捐赠基金与哈佛大学捐赠基金，其资产管理经验与运作模式对国内高校教育基金会具有参考价值和借鉴意义。

耶鲁捐赠基金

耶鲁捐赠基金自1975年始，在耶鲁投资委员会的监督指导下，充分授权下设的耶鲁投资办公室进行市场化专业投资管理。耶鲁投资委员会有10名成员，含耶鲁大学校长及9位金融投资界资深人士。投资委员会成员每季度会面一次，讨论捐赠基金资产配置政策、评估投资运作表现以及审议由投资办公室上报的投资策略。而投资办公室在首席投资官的带领下执行投资政策，由专业化的投资团队进行资产投资配置。

耶鲁投资办公室在资产投资配置过程中采取的主要方式为甄选金融投资领域各类资产优秀管理人以及筛选优质投资项目，通过委托外部管理的方式与出色的资产管理人保持长期合作。

早年耶鲁捐赠基金与其它大学捐赠基金在资产投资配置上千篇一律，80%资金配置于国内股票，20%资金配置于国内固定收益资产。

自1985年起，耶鲁捐赠基金基于“分散化”和“偏好权益”的投资理念，将捐赠资金投资于六大类资产：1.固定收益；2.国内股票；3.国外股票；4.绝对收益；5.私募股权，包括杠杆收购和风险投资；6.实物资产，包括房地产和油气、森林等自然资源。过去二十年间，耶鲁捐赠基金在该六类资产的平均配置比例依次为7.1%、13.6%、14.8%、19.7%、22.7%、20.5%；通过配置该六类资产取得的平均年化收益率依次为4.9%、12.3%、14.1%、9.3%、91%（其中杠杆收购平均年化收益率13.6%，风险投资平均年化收益率77.4%）、27.5%（其中房地产平均年化收益率11.3%，自然资源平均年化收益率16.2%）。私募股权投资配置比例最高，且投资回报率远高于其他资产。

截至2016年6月30日，在过去十年里，耶鲁捐赠基金规模由180亿美元增至254亿美元，期间平均年化投资收益率为8.1%；二十年期平均年化投资收益率为12.6%；三十年期平均年化投资收益率为12.9%。這使得耶鲁捐赠基金资产规模迅速扩大，并成为国际公认的大学捐赠基金长期资产管理典范。

哈佛捐赠基金

哈佛捐赠基金自1974年起，由哈佛大学设立的哈佛管理公司（Harvard Management Company）进行独立的市场化专业投资运作。哈佛管理公司的董事会由哈佛大学校领导选定，含哈佛大学校长、财务主管、金融投资界资深人士等11名成员，对捐赠基金资产配置政策、投资运作表现等进行评估。而日常具体投资运作则在哈佛管理公司管理层的带领下由专业团队进行。

哈佛管理公司配有自己内部的固定收益团队、二级市场股票团队、私募股权投资团队、绝对收益团队、房地产投资团队、自然资源及大宗商品投资团队等。与耶鲁投资办公室不同，一直以来公司以内部聘用各类资产投资团队进行直接投资的自营方式为主。

过去十年，哈佛管理公司资金在各类资产的投资配置平均比例约为国内股票11.1%、国外股票21.1%、私募股权16.3%、绝对收益15.8%、实物资产（含房地产、大宗商品、自然资源）24.6%、固定收益12.4%。

截至2016年6月30日，哈佛捐赠基金的规模为357亿美元，过去二十年的平均年化收益率为10.4%，亦取得了出色的长期投资业绩。

值得一提的是，哈佛管理公司于2016年底变更管理层后决定调整公司的组织构架，着手逐步剥离内部的股票、固定收益、绝对收益、私募股权投资以及房地产等自营投资平台，将这几部分资产配置转变为筛选并委托外部管理人管理的方式，而公司内部的自然资源直接投资平台将得以保留。

管理层认为，尽管委托外部管理有着高于内部自营的费用成本，但是通过甄选业内各类资产优秀管理人并合作产生的收益足以覆盖这部分成本；而且，这样可以让公司投资团队更专注于从全局的角度进行大类资产配置，提高公司整体投资和运营效率。

国内高校捐赠基金资产管理

现状

国内大学捐赠基金由高校各自教育（发展）基金会管理。教育基金会由高校出资注册于民政部（厅），隶属于高校，接受理事会领导，而理事会则由学校主要领导等人员组成。

基于现行国内高校行政化的体系，大多数高校并未在教育基金会成立专业投资团队对捐赠资金进行高效的投资管理。清华大学教育基金会2007年获理事会授权重比例投资股票，在牛市中收益颇丰，且于2009年出资成立了资产管理公司，聘用专业化投资团队对捐赠资金进行市场化投资运作。北京大学教育基金会、浙江大学教育基金会目前在基金会内部亦有相应投资人员在理事会授权范围内对捐赠资金进行大类资产的投资配置，主要涵盖固定收益、股票、私募股权、绝对收益。

合适的资产管理模式

私以为，目前适合国内大多数高校教育基金会的高效资产管理模式为：在获取理事会充分授权后，于基金会内部设立投资委员会进行决策，并由专业投资团队执行以筛选外部优秀管理人和项目为主要方式结合少部分直接投资的全球范围内大类资产长期投资配置。

第一，关于是否成立资产管理公司 清华大学教育基金会2009年出资成立资产管理公司是特定时代背景下机遇与能力相结合的产物。而目前对大多数国内高校而言，公立性质使其处于行政化的体系框架内；同时，捐赠资金投资收益在覆盖每年支出后的盈余尚处于一个积累阶段，而出资成立资产管理公司进行市场化投资运作势必将一定程度增加基金会的支出负担。因此，成立资产管理公司的时机与资金条件尚未成熟，于内部成立投资委员会和投资团队进行资产管理更适合当下国内多数高校教育基金会。

第二，关于投资流程机制 基于当前国内高校的行政化体系，理事会作为教育基金会的领导机构具有对基金会投资项目的最终决策权。在实际运作过程中，一方面由于理事会成员多为学校领导，公务繁忙，聚集召开理事会的时间具有不确定性，从而影响项目投资的时效性；另一方面，理事会层面偶尔亦存在着行政化干预式决策，从而影响项目投资的专业性。因此，理事会将投资决策权充分下放至投资委员会，并由专业化投资团队执行投资策略是更为有效的投资流程机制。

第三，关于以委托外部管理为主 结合耶鲁投资办公室与哈佛管理公司对捐赠资金的投资管理经验与本人的实际工作体会，私以为，一方面随着金融投资行业的竞争愈趋激烈，吸引和长期留住各类资产顶尖投资人才在内部进行直接自营投资的成本与难度在不断加大；另一方面，通过筛选外部出色的资产管理人及优质项目进行委托管理更具有灵活性，比较重要的一点体现在单一内部资产管理人的投资业绩很大程度上会随自身风格与市场行情等因素的影响出现不同程度波动，而通过动态筛选和调整外部优秀管理人可以灵活地使捐赠资金投资收益在每年不同的市场行情下尽量始终保持在较高水准；与此同时，将大部分所投资配置的资产委托外部管理不仅可以使内部投资团队更加齐心专注于从全局的角度研究与配置各大类资产，而且有助于促进和维护团队的协调性与稳定性，从而增强资产管理效率。

第四，关于在全球范围内大类资产长期投资 通常我们将所投资的资产分为两大类，公开市场证券（股票、债券及其衍生品等）与另类资产（私募股权、房地产、自然资源等）。2008年金融危机以来，在“低增长、多动荡”的环境下，全球股票、债券公开市场的不确定性加剧，越来越难实现持续、稳定與良好的投资回报，而越来越多的全球主权基金、养老基金等大型机构投资者则像耶鲁与哈佛捐赠基金一样将主流投资策略从公开市场证券向回报更高的另类资产转移，同时愈加注重长期投资以熨平短期波动，并通过加强投后管理，积极创造投资价值。与此同时，通过全球范围内的大类资产配置，可以使不同类别资产及不同国家地区之间的风险得到有效对冲，实现稳定与良好的投资回报。

结语

高校教育事业的发展离不开教育基金会的支持，而捐赠资金的管理对教育基金会至关重要。参考世界一流大学捐赠基金的资产管理运作经验并结合国内实际，私以为，对国内高校教育基金会而言，在获取理事会充分授权后于内部设立投资委员会进行决策并由专业投资团队执行以筛选外部优秀管理人和项目为主、结合少部分直接投资的全球范围内大类资产长期投资配置是更适合以及高效的资产管理模式。

（作者单位：浙江大学教育基金会）

【参考文献】

[1]Yale Investments Office . Endowment Reports， [EB/OL]，2016.

[2]Harvard Management Company. Performance History， [EB/OL]， 2017.

[3]David F. Swensen. Pioneering Portfolio Management： An Unconventional Approach to Institutional Investment[M] .Free Press，2000.

[4]David F. Swensen.Unconventional Success： A Fundamental Approach to Personal Investment [M]. Simon & Schuster US，2005.