新一轮汇改后汇率与股价关系的实证研究

徐航

摘 要：搜集2015年8月11日汇率改革至今的人民币兑美元汇率和沪深300指数的日数据，通过单位根检验、协整检验、误差修正模型和格兰杰因果检验等方法对汇率波动和股价的关系进行实证分析，結果表明：两变量之间存在长期的均衡关系，存在由股价到汇率的单向格兰杰因果关系。

关键词：汇率； 股价； 实证研究

引言

外汇市场和股票市场是我国资本市场的重要组成部分。汇率和股价分别作为外汇市场和股票市场的重要指标，对国家宏观经济政策的制定具有重要的参考意义。汇率水平在一定程度上反映了国家经济的基本面，股票市场则是经济的晴雨表。我国于2005年5月实施了股权分置改革，紧接着又实施了汇率制度改革。在随后的两年多时间里，人民币兑美元汇率整体上看呈现上升趋势，而股市一路上扬。汇率也可能影响股价的一个因素。因为在直接标价法下，当本国的汇率上升，即本币升值，在市场完全开放的情况下，会吸引国外资本流入本国进行套利。这些资本中有相当一部分进入股票市场，从而推高股价。自央行宣布完善人民币兑美元汇率中间价以来，人民币兑美元的汇率弹性逐渐加强。在新的汇率形成机制下，股价和汇率是否能够相互影响，存在怎样的影响机制。解决这个问题，对国家相关政策的制定，维护金融安全和经济的平稳运行影响深远。

文献综述

国内目前关于汇率和股价的研究一般有以下几种观点：王文萍（2009）[1]选取2005年7月25日至2008年12月21日的名义汇率中间价的日数据，选择上证A股、上证B股作为股价的代表，实证分析得出汇率与股价之间存在长期均衡关系，且在A股市场上存在双向因果关系，B股市场上是股价到汇率的单向因果关系。并认为我国要推进外汇市场和股票市场的改革，使相关的中介因素能够发挥作用。周芸（2014）[2]采用一系列计量经济学的方法，检验人民币汇率形成机制改革之后汇率与股价之间的关系。结果表明。二者存在长期的协整关系和汇率到股价的单向格兰杰因果关系。陈伦（2014）[3]不仅收集了汇改后的人民币兑美元汇率、沪深300指数日度数据，还考虑了中间变量利率，实证检验结果表明人民币兑美汇率和股价之间存在长期稳定的正向均衡关系。汇率和股价之间仅存在单向因果关系，且股价是汇率变动的格兰杰原因。王俊清（2017）[4] 考虑外汇市场处于升值和贬值空间的两种情况，运用分位数回归法得出，当汇率升值时，汇率和股价具有相关性。但是，当汇率贬值时，汇率和股价没有相关性。由此可见，目前的研究成果没有对人民币汇率和我国股价之间的关系达成一致的观点。

数据的选择与实证检验

数据的选择

本文用人民币兑美元汇率中间价描述人民币汇率的波动，用沪深300指数作为股价的度量指标。沪深300指数中的成分股既包括在上海证券交易所上市的，也包括在深圳交易所上市的，涵盖了两个市场的总流通市值的百分之七十左右，具有代表性。因此，本文选取2015年8月11日至2018年2月28日的人民币兑美元中间价以及沪深300指数的日数据。人民币兑美元汇率中间价用CNYUSD表示，数据取自国家外汇管理局官网，沪深300指数用INDEX表示，数据来源于Wind数据库。运用Eviews8.0进行分析。

实证检验

ADF单位根检验

因为使用的是时间序列数据，为防止出现伪回归，先对数据进行单位根检验，以检验是否为平稳的时间序列。单位根检验结果如表1：

由表1结果可以得出，两变量的ADF值均大于置信度为1%水平下的临界值，接受原假设，即存在单位根，为非平稳序列。对变量进行一阶差分后，ADF值均小于置信度为1%水平下的临界值，不接受原假设，即不存在单位根，序列是平稳的。说明CNYUSD和INDEX是一阶单整的。

协整检验

由于CNYUSD和INDEX是一阶单整的，可能存在协整关系。用Johansen检验法来检验两者之间是否存在协整关系。Johansen检验法的滞后阶数比VAR模型的最优滞后阶数。因此，先建立向量自回归模型，结果如表2：

根据LR、FPE、AIC、SC、HQ准则的检验结果，当滞后阶数为3时，有三个准则满足，满足的准则数最多。故确定构建的VAR模型的最优滞后阶数为3。因此，选择滞后阶数为2进行Johansen协整检验。Johansen协整结果如表3：

实证结果在5%的置信水平下接受了存在一个协整方程的原假设，说明CNYUSD和INDEX之间存在长期均衡关系。标准化协整系数为0.001276大于0，表明它们之间存在着正向关系。即在直接标价法下，汇率上升，股价也将上升。

向量误差修正模型

协整检验结果表明，CNYUSD和INDEX之间存在着长期的均衡关系。但在短期内，由于其他因素的干扰，变量可能偏离其在长期中的均衡值。为研究两变量短期间的均衡关系，建立误差修正模型，得出汇率和股价由短期向长期调整的误差修正机制。

由以上结果得出，CointEq1为负数，表明存在反向的修正机制。汇率的短期波动是由两方面的因素造成的：误差修正项的系数为-0.000648，说明当偏离长期的均衡状态时，自身的长期均衡关系将以0.000648的力度进行反向调整；CNYUSD和INDEX的滞后阶也对汇率产生影响。

格兰杰因果关系检验

为确定变量间的作用方向，即是汇率波动单向的引起股价指数的波动，还是股价指数的波动单向的引起汇率的波动，或者是双向的。格兰杰因果关系检验如表5：

由表5结果得出，在5%的置信度水平下，可拒绝INDEX不是CNYUSD的Granger原因，即股价指数是引起汇率变化的格兰杰原因，不能拒绝CNYUSD不是INDEX的Granger原因，即汇率变化不是引起股价指数的格兰杰原因。说明股价指数与汇率之间存在单向的因果关系。

实证结论与分析

第一，通过人民币兑美元汇率和沪深300指数之间的协整检验，得出汇率与股价之间存在着长期的均衡关系，且是正相关的。这与我国经济状况是分不开的。从国际贸易的角度来看，人民币兑美元汇率上升，即人民币贬值，在满足马歇尔 –勒纳条件下，有利于促进本国产品的出口。出口商品的需求增加，利润将增加，出口型企业的基本面得到改善，股价上升。从资产的组合配置来看，假设投资者可以选择的资产有本币、本币股票和外币资产三种类型，资产的价格由其在市场中的供求状况决定。那么，根据供求理论，当本国股票需求增加时，认为供给不变的情况下，会使本币股票价格上升。由资产组合平衡理论，此时，投资者持有的本国货币将减少，即本币的需求减少，在本国币供给量不变的情况下，本国利率下降，即金融资产的收益率下降，资金为寻求有利的投资机会外流，增加对外幣资产的需求，外汇汇率有上升的趋势。

第二，汇率与股价之间存在股价到汇率的单向格兰杰因果关系，汇率到股价的因果关系不显著。主要原因有下：

我国的资本与金融项目实行严格管理，并未完全开放，人民币在资本项目下不能实现自由兑换

因此，汇率不能完全反映市场上真实的外汇供求状况。虽然人民币中间价的形成机制有所完善，但是汇率并不是完全的市场化。并且，我国外汇市场运行机制还不够完善，投资者可以选择的投资工具少，影响了人民币兑美元汇率到股价的传递。

股价形成机制不够完善，并不是完全的市场化

我国股价受到政府、人为等因素较多。当股市出现大的动荡时，政府动用财政资金救市，使股价指数不会跌得过低。大盘龙头股以国有股为主。股票市场中有大量散户存在，“羊群效应”现象严重，大资金已有风吹草动，立马跟进。政府出台一个利好政策或者某种传言时，市场中大量的投资者涌入，会使股价指数大幅上涨，一段时间后，股价指数又开始下跌。并且，我国股票市场中信息披露既不全面也不及时，大量的信息不对称。所以，汇率的变动对股票的影响在股价中得不到反映。

金融市场制度不健全

金融市场为外汇市场和股票市场的运营基础，金融市场制度是否健全直接影响到外汇市场和股票市场联系的紧密程度以及对汇率到股市的有效传导能否实现。综合上说，我国的金融市场现在仍然处于发展阶段，金融市场工具较少，参加交易的资金量不大，使汇率到股价的利率中介因素不能有效的发挥作用。我国的资本市场与货币市场并不是完全联通的。资金在不同市场的流动受到阻碍，资金的流动性差。投资者难以把握住有利的投资机会，快速调整资产组合调整。

（作者单位：安徽财经大学金融学院）

【参考文献】

[1]王文萍. 人民币汇率与股价关系的实证研究[D].厦门大学，2009.

[2]周芸. 人民币汇率与股票价格联动关系的实证研究[D].西南财经大学，2014.

[3]王俊清. 我国汇率变化对股票市场价格相关性的研究[D].南京大学，2017.