美国十年期国债收益率与A股指数的联动性研究

胡公启

(中央财经大学 财政税务学院，北京 100081；河南财经政法大学，河南 郑州 450000)

一、引言

经济全球化和金融一体化使得各国金融市场的联动性持续增强。自加入WTO以来，我国资本市场与各国金融市场的关联性也越来越紧密，除了本国政策、经济发展等国内因素，他国政治事件、经济形势等因素也会对我国股票市场的波动产生影响。

股票、债券向来是投资者配备投资品种的主要方式，当经济发展处于上升期时，国际资本更偏好风险，更乐于为寻求高收益而将资本投向股票市场，债券市场的资金减少，股票市场的资金就会增多；反之，当经济发展处于下行期时，国际资本更趋于避险，为提高资本的安全性，更乐于将资金转而投向债券市场，减少对股票市场的投资。然而，在全球资本市场中，由于美国十年期国债的交易最为活跃、交易量最大且最受投资者青睐，因此其收益率的变动常常影响国际游资的避险情绪，从而对各国金融市场产生不同的影响。

研究美国十年期国债收益率与我国A股指数的联动性，找出美国十年期国债通过什么渠道和传导机制影响我国A股市场的走势与稳定，以及对A股市场产生什么样的影响，有利于政府监管部门不断完善国内金融监管制度和风险预警机制，提高金融监管能力，减少对资本市场的不合理干预，活跃A股市场。同时，提醒我国A股投资者在投资时不仅要考虑国内因素，也要重视美国十年期国债收益率变动对国内A股市场可能带来的影响，以提高投资敏感度。

二、相关文献综述

由于各国经济金融方面的联系不断深化，尤其是2008年美国次贷危机爆发之后，世界任何一个角落的“风吹草动”都会引起国际金融市场的剧烈波动，因此各国金融市场之间的联动性也成为学者们研究的重要问题之一。金融市场之间的联动性是指由于市场之间存在某些内在的联系机制，从而当某个国家的金融市场出现波动导致某一国或某几个国家的金融市场也出现波动的现象。在经济金融一体化不断深化的今天，世界各国金融市场之间由于相互影响而形成联动性作用。不过，根据金融市场间的作用机制，金融市场之间的联动性又分为正向联动性和反向联动性。

Mishra et al.(2007)运用GARCH和EGARCH模型对1993年1月至2003年12月的印度股票市场和外汇市场的日交易数据进行溢出效应的实证研究，结果发现印度股票市场和外汇市场之间存在双向波动溢出效应。*MishraA.K.,SwainN.,MalhotraD.K..Volatilityspilloverbetweenstockandforeignexchangemarkets:Indianevidence[J].InternationalJournalofBusiness,2007,(12):343-359冯涛、刘伟(2013)通过建立VAR-GRACH-BEKK模型，将中国、欧盟和美国国债日收益率作为样本，检验三者之间在均值和波动率方面具有什么样的溢出效应。研究结果表明，当国际环境不稳时，中国、欧盟和美国国债日收益率之间的双向波动溢出效应较为显著，但是在国际环境向好时，溢出效应并不明显。*冯涛、刘伟：《中国、欧盟与美国债券市场溢出效应研究——欧债危机背景下国债收益率的视角》，《西安交通大学学报》(社科版)2013年第4期。谢湲、赵伟欣(2013)通过协整理论和误差修正模型等实证研究发现，人民币汇率和美国十年期国债收益率负相关且这种负相关关系十分显著，二者之间具有长期的协整关系。据此结论，作者提出应适当放松资本管制以提高国际间资本流动性的建议。*谢湲、赵伟欣：《人民币汇率对美债收益率影响效应的实证分析》，《中国管理信息化》2013年第8期。王圣楠(2013)运用Copula函数和GARCH模型分析了中美两国金融市场的尾部相关性，认为两国股票和债券、黄金市场之间具有显著的下尾相关性，债券和黄金市场之间存在着显著的上尾相关性，美国金融市场之间的相关性强于中国，因此中国要进一步深化金融市场的改革。*王圣楠：《中美股票、债券、黄金市场尾部相关性的比较分析——基于Copula理论的视角》，学位论文，东北财经大学2013年。张若钦、王刚(2013)选取1985-2012年的美元指数、美国十年期国债收益率和黄金现货市场的月平均价格作为样本数据，运用STR模型进行实证分析研究，发现国际黄金价格与美国十年期国债收益率和美元指数之间具有显著负相关性，据此，他们对央行的国际储备结构和个人投资者提出相应的政策建议。*张若钦、王刚：《美元指数和美国国债收益率对国际黄金价格的非线性影响——基于 STR 模型的研究》，《价格月刊》2013年第6期。汪冬华、汪辰(2012)的研究发现，汇率改革以后，牛市期间中国外汇市场和股票市场之间呈现出明显的双向波动溢出效应，熊市期间股票市场对外汇市场存在明显的均值和波动溢出效应，而且该效应是单向的。*汪冬华、汪辰：《汇改后不同市态下汇市与股市溢出效应的异化》，《管理科学学报》2012年第11期。李天栋、章洋(2013)主要研究我国股票市场和外汇市场在美国次贷危机爆发前后出现的波动溢出效应。他们运用二元GARCH-BEKK模型进行实证研究发现，我国股票市场和外汇市场之间在金融危机爆发前存在明显的双向波动溢出效应，爆发后则是外汇市场对股票市场有着单向波动溢出效应且十分显著。*李天栋、章洋：《国际金融危机前后国内股市与汇市波动溢出效应比较研究——基于上证商业、地产、工业、公用及综合指数的实证分析》，《上海金融》2013年第7期。王雪(2014)通过建立VAR模型，实证分析了美国量化宽松政策对美国十年期国债收益率的影响，其研究结论认为，美国量化宽松政策的实施降低了美国十年期国债的收益率，这种影响具有一定的滞后性。*王雪：《美国量化宽松货币政策对美国国债收益率的影响》，学位论文，吉林大学2014年。

通过以上文献的梳理不难发现，学者们比较热衷于研究一国内部市场之间的联动性，对于美国十年期国债收益率和A股指数的联动性研究相对较少，且由于选取不同的样本数据和指数，得出的结论往往差异巨大。但是，研究美国十年期国债收益率和A股指数之间具有什么样的联动性，对于国际金融市场出现危机或是美国货币政策发生变化时，国内投资者能够及时作出有效反应具有重要的意义。

三、美国十年期国债收益率和A股指数的传导路径

美国国债市场在世界国债市场中规模最大、流动性最强、交易量最大，其中具有典型代表性的是美国十年期国债市场，其收益率是美国国债市场走势的代表，美国十年期国债收益率的变动影响着全球资本市场的情绪。历史上每一次金融危机爆发期间，美国十年期国债都出现价格飙升、收益率大幅下降的现象。这意味着，全球流动性大幅度转向国债市场，以规避因经济不稳定带来的风险，也因此美国十年期国债收益率的变动记载着全球经济的发展周期。

(一)基于投资者避险情绪变动的传导路径

由于美国经济实力的全球影响力，历经长期发展的美国国债市场，目前不仅是世界上最为成熟的国债市场，而且也是发达国家国债市场的典型代表。这其中，美国十年期国债收益率又因其交易最为活跃而成为美国国债市场的典型代表。美国发行十年期国债的主要目的是弥补财政收支，其到期回购的保证是美国政府的预期财政税收；由于美国政治经济在国际上的地位与影响力，美国十年期国债成为很多国家国际储备的重要内容，很多国际游资也会选择美国十年期国债作为其投资工具，同时美国十年期国债也在美国国内流通，作为美联储调节货币供应量的重要工具。

不同的经济形势下，作为避险资产的美国十年期国债和其他风险型投资工具的走势并不相同。如果美国财政赤字下降，则美国十年期国债发行减少，市场中流通的美元减少，美元指数上升，通货紧缩，此时我国投资者为规避风险会将资金撤出A股市场，进入美国十年期国债市场，A股指数下降，美国十年期国债收益率亦下降，即美国十年期国债收益率和A股指数之间存在正向联动性。如果世界经济不景气或是出现地域政治事件引起经济动荡时，国际投资者的避险情绪增加，他们会将资金从A股等各类风险市场中撤出，A股指数下降，撤出的资金通过外汇或大宗商品市场进入美国十年期国债市场，形成大量需求，而美国十年期国债的供不应求就会导致美国国债价格上升收益率下降；当世界经济向好并且地区政治格局趋于平稳时，投资者为了获得更多的利润，又会将资金转出美国十年期国债市场，进入高收益的A股等各类风险市场，导致A股指数上升。当然，美国十年期国债收益率也会随之上升。

(二)基于中美经济关联度日益增加的传导路径

一国经济发展状况对本国的股票市场和债券市场都有举足轻重的影响，由于风险的传递性，当经济发展比较好时，资金更偏好于股票等风险市场，反之则偏好于债券市场。随着中美两国经济的发展，两国之间的经济金融联系日益紧密，这也造成两国间的经济关联度越来越高，任何一个国家经济产生波动都会引起两国金融市场的震荡。随着我国改革开放的全面深化，中美两国之间经常项目和资本项目的往来日益频繁，相对成熟的美国金融市场，其经济金融波动都会对我国A股指数波动产生重要的影响。

据美国商务部统计，2015年美国与中国双边货物进出口额为5980.7亿美元，增长1.3%。其中，美国对中国出口1161.9亿美元，下降6.1%，其出口额占美国出口总额的7.7%，提升了0.1个百分点；美国从中国进口货物总额为4818.8亿美元，增长了3.2%，占比为21.5%，上涨了1.6个百分点。美方贸易逆差3656.9亿美元，增长6.6%。中美贸易额比双方建交之初增加了两百多倍，中国超越了加拿大，成为美国最大的贸易合作伙伴。美国次贷危机之前，美国国内旺盛的消费需求使得其不断增加对我国商品的需求，我国对美国的出口额不断增加，出口成为拉动我国经济快速发展的三驾马车之一，我国经济增速也长期保持高位运行。同时，A股指数也呈现出持续的上涨趋势；美国次贷危机爆发之后，全球经济金融市场均受到波及，不仅导致经济萧条增长乏力，美国资本市场的风险也迅速增加，大量资金转而进入美国国债市场导致其国债价格上升，收益率下降，这种波动也传递到我国A股市场，A股指数应声从历史最高点跌至1664点，跌幅高达70%。

四、美国十年期国债收益率和A股指数联动性的实证研究

(一)研究假设

根据对美国十年期国债收益率和A股指数传导路径的定性分析，本文提出研究假设：

假设1：美国十年期国债收益率对A股指数的变动具有显著的正向联动性。在全球经济发展处于上升期时，美国十年期国债收益率上涨，A股指数上涨；反之，当全球经济发展处于下行期时，美国十年期国债收益率下降，A股指数下降。

假设2：A股指数对美国十年期国债收益率的变动不具有显著的联动性。

(二)样本选择与数据来源

随着中国经济的飞速发展，中国A股市场的市场容量不断扩大。我们选取1997-2016年考虑现金红利再投资的综合日市场回报率(流通市值加权平均法)，代表A股市场综合价格指数，数据来源于国泰安数据库；选取美国十年期国债收益率的日收盘价作为样本数据，其样本数据来源于Wind资讯。同时将美国十年期国债收益率作为因变量，考虑现金红利再投资的综合日市场回报率的A股指数为自变量，以此来研究美国十年期国债收益率与A股指数的联动性。

(三)模型设定

基于以上分析并借鉴前人的研究，本文运用时间序列计量模型并选择美国十年期国债收益率作为因变量，综合日市场回报率的A股指数为自变量，观察二者之间的联动性。建立计量模型：

TS10t=α+βHBLt+μt

(1)

其中，TS10代表美国十年期国债收益率的日收盘价，HBL代表考虑现金红利再投资的综合日市场回报率(流通市值加权平均法)，即A股指数，μ为随机误差项。

(四)实证分析

1.单位根检验。构建VAR模型前首先进行单位根检验，验证两变量是否为平稳序列。表1显示，HBL、TS10的P值分别为0.01%、2%，均小于5%，说明美国十年期国债收益率和A股指数都是平稳的，即两变量均为0阶单整，可以建立VAR模型进行实证研究。

表1 ADF检验结果

说明：在单位根检验中，c表示截距、t表示时间趋势项、n表示根据AIC原则确定的最后滞后阶数

2.VAR模型的建立与检验。对美国十年期国债收益率和A股指数构建VAR模型。首先，根据 AIC 准则显示最佳滞后阶数为5阶，如表2所示。

表2 水平VAR模型最优滞后阶数的选择

其次，建立滞后5阶的VAR模型。美国十年期国债收益率受自身的影响除滞后两期的收益率系数为负之外，其余四期收益率系数均为正，说明前两期的美国十年期国债收益率对当期收益率具有负向影响，其余滞后期的美国十年期国债收益率对当期收益率均有正向影响，在5%的显著性水平下，美国十年期国债收益率受自身两期影响之后，其影响力迅速衰减；前三期的A股指数对美国十年期国债收益率有正向影响，后两期的A股指数对美国十年期国债收益率有负向影响，但结果都不显著，说明美国十年期国债收益率的变动基本不受A股指数的影响。

图1 VAR模型的平稳性

滞后一期和滞后四期的美国十年期国债收益率对A股指数具有正向影响，其余三期的美国十年期国债收益率对A股指数具有负向影响，在5%的显著性水平下，美国十年期国债收益率前两期对A股指数影响较为显著，之后其影响力迅速衰减；A股指数受自身影响非常大，其滞后五期对当期回报率的影响仍然在5%的显著性水平下显著。模型的修正项系数的绝对值均小于0.1。因此，美国十年期国债收益率和A股指数最终都会达到平衡状态。

最后，验证VAR模型的平稳性。VAR模型除了一个根在单位圆上，其余的根均在单位圆内，这表明美国十年期国债收益率和A股指数之间建立的VAR模型是平稳的。

3.Granger因果关系检验。通过Granger因果关系检验，检验某个变量的当期值和前期值是否构成对其他变量的未来预测值的影响。通过Granger检验得出，格兰杰的最优滞后阶数与水平VAR相同为5阶。

表3 Granger因果检验结果

表3显示在5%的显著水平下，美国十年期国债收益率不是引起A股指数变动的格兰杰原因的P值为0.0132，因此拒绝原假设，即美国十年期国债收益率是引起A股指数变动的格兰杰原因，也即美国十年期国债收益率对A股指数存在联动性；由于A股指数引起美国十年期国债收益率变动的P值为0.3649，因此不能拒绝原假设，即A股指数不是引起美国十年期国债收益率变动的格兰杰原因，也即A股指数对美国十年期国债收益率不存在联动性。

4.脉冲响应函数。脉冲响应函数主要是衡量随即扰动项的冲击对该期以后其他变量产生的持续性的影响，并以此判断变量之间的时滞关系。美国十年期国债收益率和A股指数的脉冲响应函数如图2所示，图中从左至右、从上到下依次是美国十年期国债收益率对A股指数、美国十年期国债收益率对其自身、A股指数对其自身、A股指数对美国十年期国债收益率的脉冲响应。分析结果如下：

左上图显示，美国十年期国债收益率对A股指数一单位标准差的冲击立即作出响应，作出的响应在第一期至第三期逐渐加强，在第四期这种响应趋势由上升迅速转为下降，其下降趋势在第四期和第五期之间有一个趋于缓和的过程，之后下降趋势趋于平缓，近乎于零。

图2 脉冲响应函数

右上图显示，美国十年期国债收益率对其自身一单位标准差的冲击立即作出响应，在第一期中是一个加强的响应，第二期后这种响应开始迅速下降，其下降趋势在第三期和第四期之间有一个趋于缓和的过程，之后下降趋势进一步缓和，逐渐趋于水平态势。

左下图是A股指数对其自身的脉冲反应分析，可以看出，A股指数对其自身一个单位标准差的冲击立即做出正向的响应，之后这种冲击对A股指数的影响迅速下降，在第二期其影响变动率基本近乎于零，之后几期，其影响围绕零轴上下波动，并趋于平稳。

右下图是A股指数对美国十年期国债收益率的脉冲相应分析，其响应围绕零轴上下波动且波幅非常之小，可以忽略不计。说明A股指数对美国十年期国债收益率的变动基本无影响。

通过对美国十年期国债收益率和A股指数联动性的实证研究发现：首先，A股指数受自身影响大，受美国十年期国债收益率前两期的影响较大；美国十年期国债收益率受自身前两期影响较大，基本不受A股指数的影响，不拒绝原假设2。造成这种情况的原因，主要是中国金融市场相对比较封闭，其受自身政策和经济发展的影响更为显著；美国国债市场发育比较成熟，运作效率比较高，其十年期国债收益率受自身前两期影响较大，之后影响力度会迅速衰减。其次，美国十年期国债收益率是引起A股指数变动的格兰杰原因，而A股指数不是引起美国十年期国债收益率变动的格兰杰原因。这从统计上说明了美国十年期国债收益率的变动对A股指数具有联动性影响。再次，从脉冲响应函数中可以看出，美国十年期国债收益率对A股指数具有显著的正向联动性，因此不拒绝原假设1。

五、结论与启示

第一，美国十年期国债收益率与A股指数之间存在正向联动性。当全球经济发展处于上升期时，全球资金从美国十年期国债市场中流出，使得美国十年期国债价格下跌，收益率上升。在中美经济关联度日益提升的大背景下，从美国十年期国债市场中流出的一部分资金会进入我国A股市场，从而导致A股指数升高；反之，当全球经济发展处于下行期时，全球资金为规避风险则会流出各类股票市场进入美国十年期国债市场，A股指数亦随之下降。

第二，美国十年期国债收益率与A股指数之间的联动性是单向的。美国十年期国债收益率的涨跌能够影响A股指数，但A股指数的涨跌对美国十年期国债收益率的影响并不显著。究其原因，美国国债市场的发育甚为成熟，其十年期国债收益率的变化代表了全球经济的发展趋势，而且其十年期国债市场的交易最为活跃，规模也最大，能够满足资本安全性和收益性的双向要求，从而达到规避风险的预期与目的。中国A股市场的发展起步比较晚，发展时间相对较短，其市场相对封闭，对外流动性不强，其收益率水平更多的是受本国政策和经济发展的影响，其波动也不足以影响美国十年期国债市场，因而A股指数的变动对美国十年期国债收益率的影响是非常有限的。

根据以上研究及其结论，我们可以得到几点启示：

其一，改革开放近四十年，我国A股市场取得了极大的发展，但是A股市场的发展极容易受到国内政策的影响，具有一定的封闭性，导致其全球影响力不足。因此，我们在谋求A股市场完善发展的同时要不断地扩大资本市场的开放程度，全面深化A股市场的改革，尊重资本市场的发展规律，减少政府对资本市场的不合理干预，充分发挥A股市场资源配置的作用。同时，着力完善金融监管制度和风险预警机制，提高金融监管能力以适应资本市场开放和减少国际资本投机所带来的冲击。

其二，作为机构投资者，要不断提高市场敏感度、完善国际金融知识储备，以期做到理性分析经济趋势，从而做出正确的投资决策。当前世界经济持续低迷，A股市场上涨乏力，机构投资者应该在充分衡量其财务状况的前提下提前布局，在美国十年期国债市场的价格低点买入，并合理分布投资资产，分散投资风险，确定投资组合，以对冲未来经济发展的不确定性，实现资本的保值增值。

其三，作为普通个人投资者，尽管他们占据了投资者中的大多数，但资金量比较小，承受风险能力相对较弱。面对日趋复杂的经济形势，个人投资者应扩大投资分析视角，在充分考虑国内信息的同时，也要关注美国十年期国债收益率的变动对A股市场带来的影响，在此基础上建立适合自己的投资模式，进行理性投资，提升自己对瞬息万变的市场信息的灵敏度。