大股东恶意减持频发原因及预防

凌志豪

[提要] 近年来，上市公司大股东恶意减持事件时有发生，并且愈演愈烈。本文以山东墨龙为例，从信息不对称、成本收益原则，以及现有法律法规存在漏洞等方面，论述山东墨龙大股东，同时也是其他上市大股东恶意减持事件频发的原因，并有针对性的提出建议。

关键词：恶性减持；虚假信息；成本收益

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2017年11月15日

一、案例背景

山东墨龙是一家专业从事石油机械设计研究、加工制造、销售服务和出口贸易的上市公司。

2013年以来山东墨龙的经营业绩持续处于低迷状态，2013年山东墨龙亏损1.76亿元，2015年亏损额达2.60亿元。

2016年10月27日山东墨龙发布利好消息称：公司2016年全年净利润预计为600万元至1，200万元，实现扭亏为盈。在此背景下，2016年11月23日，山东墨龙副董事长、总经理张云三通过大宗交易，减持公司股票750万股，减持时股价为每股10.97元。随后，山东墨龙大股东张恩荣通过大宗交易的方式，于2017年1月13日减持公司股票3，000万股，占公司总股本的3.76%，减持时股价为每股9.25元，截至该时点，大股东张恩荣经过几次减持，累计减持比例达6.44%。

在大股东减持后的第二天，山东墨龙就发布了业绩修正报告，报告指出2016年山东墨龙预计将亏损4.8亿元至6.3亿元。当天山东墨龙的股价迅速下跌至每股8.51元，此后股价就一蹶不振。也就是说，在山东墨龙的股价在因业绩修正下跌之前，大股东就已在股价的高位实现了精准套现。

张恩荣父子在减持其所持该公司股份达到5%时没有提前予以披露和报告，事后也未做出相应的弥补措施。而根据《上市公司收购管理办法》和《证券法》的有关规定，大股东及其一致行动人在卖出股份达5%时，应及时向证监会和深交所提交书面报告并披露相关信息，在履行报告和披露义务前需停止卖出股份。由此我们可以判断山东墨龙大股东的减持是一起恶意减持行为。

二、持续发生原因

（一）信息不对称。大股东实际参与公司生产经营决策，与其他中小股东相比，大股东对公司有关信息了解得更为透彻。

以山东墨龙为例，张恩荣为集团董事长，其一致行动人张云三为集团副董事长、总经理，张恩荣父子实际上掌控着整个集团生产经营，张恩荣父子对山东墨龙的实际经营发展状况的了解远超过其他中小股东及其他利益相关者。

此外，山东墨龙业绩大变脸的重要原因——资产减值，作为会计估计的重要组成部分，存在较大的主观能动性，容易受到人为的操控。中小股东并未参与到企业的实际经营中，很难判断公司发布的经营业绩是实际经营的结果还是大股东为达成某种目的而释放的“烟幕弹”，山东墨龙的大股东及其一致行动人，正是利用了这一点，实现了精准减持和高价套现。

高送转、大股东减持后业绩大变脸等为大股东减持做掩护的手法，实际上都是大股东对信息不对称的利用。

（二）收益远大于成本。上市公司的股票价格往往存在一定的溢价，大股东减持将会产生巨额的溢价收入，套现涉及的金额往往高达上亿，可以完全覆盖其正常成本和违法成本；与减持后获得的巨额收益相比，其违法成本过于低廉，根据《证券法》第一百九十三条对罚款额度的相关规定，即使对大股东和上市公司进行处罚，最高数额也仅仅为60万元，减持套现获得的收益足以弥补由此带来的损失。

大股东张恩荣减持比例超过5%时没有按照《上市公司收购管理办法》和《证券法》的有关规定提前进行披露，所受的处分不过就是深交所对大股东出具了一封监管函，并对大股东及其一致行动人的相关证券账户采取了限制交易措施，时间为2017年1月26日起至2月24日。截至2017年2月15日，张恩荣父子并没有承担其他包括直接经济处罚在内的处罚。其套现的金额超过3.58亿元，与其套现带来的收益相比，因违反相关法律法规恶性减持所付出的成本过于低廉。

（三）相關法律法规不完善。我国相关法律法规对大股东减持没有形成完善的成体系的规定，2016年1月9日最新颁布的《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》虽然对该问题做出了专门的说明，但是该规定也仅涉及大股东“通过证券交易所集中竞价交易减持股份”这一情况，未对大股东通过“大宗交易”、“协议转让”等方式减持股份做出明确规定。山东墨龙大股东及其一致行动人正是通过未设限的大宗交易方式实现减持的。

另外，我国现有法律对大股东不按照相关法律法规的规定进行提前披露、误导性陈述、虚假披露并未做出定量的规定，而是通过“情节严重”等字眼对大股东恶性减持案件进行量刑，此类量刑方式具有较大的主观性。

最后，通过法律对大股东违反法律法规的惩罚力度相对于大股东恶性减持的收益而言过于低廉，以《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》为例，大股东触犯有关规定时，所受处分仅局限在“行政处罚”的层面，处罚手段大多以罚款、限制交易为主。

在山东墨龙大股东的恶性减持案中，山东墨龙先是发布虚假利好的业绩报告，随后又在后续的报告中对此进行巨幅改动，为大股东减持做掩护，使得大股东能够“精准减持”、“高位出逃”、“巨额套现”，甚至为了能够顺利地以高价抛售股票，山东墨龙大股东不惜触犯《上市公司收购管理办法》和《证券法》的有关规定。

三、预防措施

（一）提高披露信息可靠性，降低信息不对称性。上市公司出于保护自身商业机密的需求，不可能将所有经营资料公之于众，对大部分利益相关者来说，了解上市公司经营状况的主要途径，就是通过上市公司披露的财务报告等文件。

根据有关信息显示，截至2017年2月中旬，沪深两市共2，807家上市公司公布了2016年业绩修正报告，其中127家出现了业绩“大变脸”。其中不乏不合理的业绩变动情况。endprint

因此，在不增加披露内容的情况下，增加披露信息的可靠性，可以在一定程度上降低信息不对称的风险，这同时也是《企业会计准则》对会计信息质量的要求之一。

提高会计信息的可靠性需要从多个方面同时入手。首先，企业应当实施更加有效的内部控制体系，充分发挥监事会、独立董事的监督作用，限制公司高管及大股东，操纵、发布虚假财务信息；其次，进一步加强会计从业人员的职业素养要求，加强对发布虚假财务信息相关人员的问责及惩处制度。

（二）提高违法成本，使得违法行为无利可图。现有法律法规对于大股东违反提前披露义务、利用虚假财务信息为恶性减持做准备的违法行为设定的处罚力度是远远不够的，经济处罚的最高额也仅仅只有60万元，与动辄数亿元的套现金额相比，远不能达到限制大股东违法减持的目的。

为此就需要增加大股东的违法成本，使之无利可图，除了增加经济处罚力度外，还可以根据大股东为恶性减持而采取的如虚假财务信息、内幕交易等不法手法手段的恶劣程度、恶性减持对正常市场秩序的破坏程度，引入其他制裁手段，比如对通过违反法律法规恶性减持套取的收益加收其他税费，以提高经济成本。

（三）构建完善的法律体系，减少法律漏洞。2016年我国虽然出台了专门规范大股东减持上市公司股票的规范性文件，但是该《规定》仅对“竞价交易”这一种减持行为做出了规范，除此之外还有“大宗交易”以及“协议交易”未在《规定》的范围之内，这就为大股恶性减持提供了可以利用的漏洞。后续出台的法律法规应当考虑到进一步规范大股东通过“大宗交易”、“协议交易”进行恶性减持的行为。

此外，由于定性量刑具有较大的主观性，无法做到绝对的客观公正，因此在通过判断大股东恶性减持的性质予以相对应的惩处之外，还应当制定一定的数量金额标准，通过定量来决定惩处的力度。

（四）借鉴成熟监管规则，完善监管体系。美国早在20世纪初期就颁布了较为完整的关于大股东减持问題的一系列法律法规，其中以1933年颁布的《144号条例》最为著名，对证券的锁定期、交易申报要求、交易方式、减持数量都做出详细的规定。比如，发行人关联方在任意3个月内，减持数额超过5，000股，或者总金额超过5万美元的，应当向美国证券交易委员会提交144号表格，并详细说明本次减持数量、前三个月减持情况等。且发行人的关联方每任意三个月内可减持的证券数量总额，不得超过发行人流通在外证券总量的1%、履行交易申报要求前四周内，该证券的每周平均交易量两者之间的较大者。

另外，香港股票市场中对于上市公司大股东信息披露的要求也更为严格，其要求持股人持股比例达到5%后，持股比例每跨越一个百分点就必须及时进行披露。

这些措施，能在一定程度上进一步规范大股东的减持行为，需要我们在结合自身资本市场实际情况的基础下学习借鉴，使得大股东减持透明、依法、有序。

主要参考文献：

[1]黄志忠，周炜，谢文丽.大股东减持股份的动因：理论和证据[J].经济评论，2009.6.

[2]雷又生，耿广猛，王秋红等.会计信息失真的道德分析[J].会计研究，2004.4.

[3]李凤萍.会计信息失真界定、成因与治理研究[J].财经界，2016.17.

[4]刘亚莉，李静静.大股东减持、股权转让溢价与控制权私利[J].经济问题探索，2010.8.

[5]沈艺峰，肖珉，黄娟娟.中小投资者法律保护与公司权益资本成本[J].经济研究，2005.6.

[6]谭军.上市公司财务预测信息虚假陈述的监管[D].江西财经大学，2011.

[7]吴联生.会计信息失真的“三分法”：理论框架与证据[J].会计研究，2003.1.endprint