低估值大银行面临价值重估

石运金

在中国A股市场与全球资本市场互联互通的大背景下，A股市场的估值体系也在逐步与全球成熟市场估值系统接轨。A股IPO常态化及沪港通、深港通开通后，A股估值体系面临了双重重估，其一是对白马龙头股的重估，其二是对与经济紧密联系的低估值中国核心资产的重估；对于白马龙头股的重估行情目前已经进入尾声，重估代表贵州茅台动态PE已经超过35倍，恒瑞医药动态PE则近70倍，所以估值已经明显高于国际同行，而出现一定程度的泡沫；而对低估值中国核心资产的重估则刚刚开始，以国有四大行为例，普遍估值在净资产附近，甚至低于0.9倍PB，显著低于国际同行的估值，低估值大银行的价值重估之路还远没有结束，我倾向认为四大国有银行未来两年整体有50%的股价上涨空间。

中金公司银行研究团队2018年1月9日出了份《中资银行合理估值中枢在哪儿》的主题研究报告，文中的观点与我一直以来的观点相近。对比来看，中资银行股被显著低估。对标国际银行股估值体系来看，根据Datastream在2017年11月底对国际数据进行的回归分析来看，中国银行业14%的ROE应该对应1.52倍PB，而目前A股上市银行估值仅1.02倍PB，对应的上涨空间是49%。对标美国市场来看，中国目前宏观背景与美国90年代初相似，当时美国银行PB估值在1.5倍附近，那中国银行股的估值上涨空间也有50%。

通过中美银行的杜邦分析拆分来看，中国四大国有银行的净息差反而是低于美国花旗、富国、摩根、美银为代表的大行，之所以中国四大国有银行的利润率高于美国同行，主要是经营费用率显著低于美国同行，这也意味着未来我们国有大行的净息差没有下降空间。

过去十年中A股银行股有7年跑赢沪深300指数，有6年获得绝对回报，正收益的获得主要来自业绩增长，估值大部分时间是负贡献，过去10年中有7年PB估值是负贡献，有8年PE估值是负贡献，银行股过去10年是用业绩增长来抵消估值下降而实现6年正收益的，目前银行股面临系统性重估，也就是说无论从PE还是PB角度未来大概率将是正贡献，那就意味着A股银行股将迎来正向戴维斯双击，重估上涨幅度超过50%，这种机会一定要重视。

中美代表银行2016年杜邦分析