2018年展望：严审与提效并行 融资或小幅提升

申万宏源 林 瑾

2017年整体过会率呈现逐步下滑的态势，尤其在新一届发审委上任之后，过会率更是屡创新低，对于市场的主要参与者起到了警示的作用。因此，在预期IPO常态化下审核料将继续从严的条件下，IPO市场在疏解“堰塞湖”的同时也将能更好地严防“带病企业”入市。

2017年IPO受理至发行周期从1月份的678天持续降至11月份的397天，12月份小幅冲高回升至517天，仍较年初缩短23.7%，IPO发行进程明显加快。同时，源于对在审项目状况的分析，我们初步判断2018年的融资规模将可能继续小幅上升。

问询力度加大 审核更重实质

2017年IPO被否企业大多源于财务问题、关联关系或潜在利益输送、经营稳定性、合规与监管风险、募投项目必要性、会计核算、商业合理性与真实性、信息披露、独立性等方面不符合上市要求，而其中财务问题、经营稳定性、关联关系及潜在利益输送则成为IPO道路的最大拦路虎。

从问询企业数占当期被否企业数的比例来看，新一届发审委整体高于上一届，其中，财务问题、关联关系或潜在利益输送、募投项目必要性问询比例高出上一届20个百分点之多，可以看出新一届委员问询力度加大。同时问询更为细致更加注重实质，如问及哈尔滨森鹰窗业，要求其“结合销售政策、经销模式、直销模式、工程渠道销售下不同产品的成本、原材料价格变动、产品价格变动等情况，说明经销毛利率高于直销和工程渠道，且不同报告期变动幅度不相一致的原因及其商业合理性”；又如要求成都尼毕鲁发行代表人说明“报告期后期收入与利润贡献较多的“战地风暴”游戏2016年下半年起月付费账户数、活跃账户数、月新增付费账户数出现下滑的原因，与该游戏相关流水、收入及推广费支出情况是否匹配”。

我们认为尽管新一届发审委的审核更加细致化更注重实质，但这并不意味着是新股发行机制的倒退，目前中国的发审方式应该是更加贴合是中国国情。IPO从严监管是为了从入口处阻断“病源”，提升上市公司质量，为A股市场健康长远发展保驾护航。

被否企业行业集中度较高

2017年被否企业主要集中于软件和信息技术服务业、专用设备制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、电气机械及器材制造业、化学原料及化学制品制造业行业，合计37家，占全部被否企业的45.7%，行业集中度较高。此外，上会企业数量大于5家且被否率排名前5的行业分别是食品制造业、互联网和相关服务、金属制品业、软件和信息技术服务业、商务服务业。可以发现，无论从数量还是否决率上看，软件和信息技术服务业都摘得前五。有意思的现象是，2家上会的电信、广播电视和卫星传输服务企业均被否，为唯一上会家数超过1家但上演零通过的行业。

我们又进一步地分别选取了上一届和新一届发审委审核期间上会企业数量排名前15且均超过2家的行业，对比分析发现，金属制品业、软件和信息技术服务业、专用设备制造业、商务服务业行业被否率均较高，而橡胶和塑料制品业和家具制造业则均为全通过。第四季度电气机械及器材制造业、商务服务业、互联网和相关服务、通用设备制造业、专业技术服务业五个行业均有超半数企业被否，且被否率均远高于前三季度，另外，汽车制造业和非金属矿物制品业也是新一届委员会否决的高发领域。

2018年：融资或小幅上升

统计显示，2017年IPO受理至发行周期从1月份的678天持续降至11月份的397天，12月份小幅冲高回升至517天，仍较年初缩短23.7%。2017年受理至过会、受理至获批平均需耗时分别约为570天、602天，较2016年分别缩短了54天、176天，IPO发行进程明显加快。

相应地，在审企业数量变化方面则呈现逐月下降态势。截至2017年底，已受理、已反馈、已预披露更新企业数分别为91、305、83家，合计479家，较年初的616家已减少22.24%。同时，我们也看到，中止审查企业数已由年初50家降至年底仅9家。12月7日，证监会明确了IPO申请中止审查八种情形，并规定发行人更换律师事务所、会计师事务所及签字人员、以及更换签字保荐代表人不再需要中止审查，这一改变主要是为了减少中止审查的情形，防止企业“盲目占坑”，以加快IPO审核进度，困扰市场已久的IPO“堰塞湖”正逐步消除。

从审核端来看，堰塞湖现象逐步消除，目前在审企业400多家，相对于最高峰时的800多家已缩减一半。这将有助于提高募投项目的时效性，有助于企业更好地安排经营。我们初步判断2018年的融资规模将可能有小幅上升，主要是源于对在审项目状况的分析。在审项目排于前12的行业中，货币金融服务和资本市场服务赫然在列，房地产业有7只新股排队等候；而2017年IPO市场仅5只金融类股票完成上市，房地产业更是颗粒无收。而就这些企业递交申请的时间来看，半数以上是有可能在明年上会，当然，实际是否能顺利上会和过会，还存在着不确定性。

根据在审企业招股书披露以及我们对金融类股票的合理预测，初步估算479家企业预披露募资总额约5574.41亿元，其中多达28家企业预披露募资规模高于30亿元，2018年也将可能迎来超级大盘股的发行，如中国华融资产管理、中国人保、中泰证券、宁德时代等。我们综合比较了2017年实际募资额与预披露拟募资的差异，询价新股的占比情况，以及在审项目的规模，我们预期2018年的融资规模还将可能出现小幅上升，2018年IPO市场的融资规模大约2600亿元左右，当然实际募资情况还要取决于大盘股的实际发行数量。

图一：新一届发审委问询比例高于上一届