上市公司现金股利政策影响因素综述

蔡梦娜

随着我国资本市场不断发展和完善，上市公司以及监管部门越来越重视对投资者的保护。如何保证投资者获得合理收益以及中小投资者的利益不被侵犯，是资本市场持续健康发展的内在要求。股利政策是公司投融资活动的重要纽带，也是公司向社会树立良好形象的一种重要的手段。而现金股利政策作为股利政策中的一种重要形式，是上市公司给予投资者回报的一种重要渠道，引起了学者们的广泛关注。有众多的学者从不同的角度对影响上市公司现金股利分配的因素进行了研究。这些研究可以为公司的管理者在制定经营策略和资本运作时提供参考，同时也可以为投资者评价股票的内在价值提供重要依据。

一、我国上市公司现金股利影响因素

1.股权结构。公司股权结构上的差异会导致其不同的股利分配政策，股权集中度是衡量公司股权分布状况的主要指标。股权集中度对现金股利分配政策的影响主要分为“监督假说”和“租金攫取假说”。“监督假说”认为股利政策是监督的替代品用于限制管理者行为，在自有現金流增加的时候，股权集中的公司倾向于提高股利。而“租金攫取假说”认为控股的大股东可以从企业的现金流和其资产中攫取私利，从而偏好较低的股利。此时，如果股利政策反映的是大股东利用现金流寻求它的私利实现途径的偏好时，股权集中的公司就会偏向于低的股利支付。

朱 清，张 华，曲世友（2014）以股权分置改革为界点进行实证研究发现，股权分置改革后控股股东的持股比例与现金股利发放正相关，控股股东持股比例的增加会减弱利益侵占和现金股利之间的相互替代关系。股权分置改革后上市公司控股股东在考虑侵占成本的前提下，会提高现金股利的发放水平。

任力，项露菁（2015）研究发现上市公司股权集中度与每股现金股利呈显著的负相关关系，即符合“租金攫取假说”。即上市公司大股东仍然具有以牺牲中小股东利益为代价而谋取私人收益的明显动机，并不追求较高的现金股利支付，以避免其他股东参与利益分享，中小股东的股利收益并没有得到良好的保障。

而秦腾 ，何叶荣，白林（2016）却发现股权集中度与每股现金股利呈显著的正相关关系。由于股权集中度较高的公司往往表现为一股独大或者前几大股东占有绝对的控制权，从而导致上市公司的治理结构不完善。当股权集中度越高时，少数股东掌握了公司决策权，此时大股东可以利用手中的权力影响财务决策，利用现金股利政策转移公司的现金资产。

此外股权性质对上市公司的现金股利分配政策也会产生影响。近年来，随着我国机构投资者队伍的不断壮大和崛起，机构投资者监督上市公司行为以及改善公司治理的作用被管理层寄予了厚望。当机构投资者持股比例较高时，他们会更加积极主动地参与公司治理，并推动上市公司分红派息从而抑制公司管理层和控股股东的掏空行为。

韩雪（2016）以我国2009-2013 年A 股上市公司为样本，研究发现相比于民营上市公司，地方国有上市公司倾向于派发更少的现金股利；地方财政压力越大，政府对国企的掏空动机越强，国有产权对现金股利分配力度的抑制作用越强；企业金字塔层级越多，地方政府掏空便利性越弱，国有产权对现金分红力度的抑制作用越弱。

2.现金流量。甘 涛（2015）研究发现当企业的期末现金充裕度高，并不一定会发放现金股利。企业的期末货币资金来源主要有经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量和筹资活动产生的现金流量，如果企业期末货币资金主要来源于筹资活动产生的现金流量，则企业发放现金股利的可能性较小。

李思飞（2014）使用2003-2008年中国沪深A 股上市公司的平衡面板数据，实证检验了现金流不确定性也会对公司现金股利决策产生重要的影响。现金流不确定性高的公司发放现金股利的倾向较低，随着现金流不确定性的增加，公司削减股利的可能性显著增加；如果现金流不确定性增大并且现金流负向变化，公司增加股利的可能性显著下降。

3.盈利能力。对于盈利能力强的公司而言，公司面临的经营风险和财务风险较小。因此，公司为了维持其在资本市场较好的形象，就希望通过发放现金股利的方式来实现。

李浩田（2015）以我国上市公司中制造业行业 2011-2013年数据实证研究发现上市公司负债水平越高，偿债压力越大，分配现金股利的可能性越小。并且上市公司的成长性对现金股利支付水平也有很重要的影响，成长性越好的公司，面临更多的投资机会，需要留存大量现金以满足扩张与投资的需要，倾向于少发放现金股利而成长性越差的公司则相反。同样的贺易（2015）也发现资产负债率与企业的现金股利分配呈现负相关关系。

王 治（2016）运用2008-2014年A股上市公司的数据，构建固定效应模型，验证了企业现金股利受到资产负债率、权益净利率、净资产周转率、每股现金净流量的综合影响。现金股利与资产负债率呈负相关，与权益净利率、净资产周转率、每股现金净流量均呈正相关。

张舒展（2017）研究发现无论是在国有股控股上市公司还是民营上市公司中，盈利能力都与现金股利分配呈现正相关关系。

4.公司治理结构。公司治理结构也是影响上市公司现金股利分配的一个重要因素。学者们主要从管理者特性、董事会特征等方面进行了研究。

冯慧群、马连福（2013）从董事会的独立性、网络性和稳定性三个方面研究了董事会特征对公司现金股利分配的影响。其研究发现，由于我国上市公司只按照证监会的规定将独立董事比例设为 1/3，没有动力进一步提高董事会的独立性，导致我国董事会独立性与现金股利分配倾向不存在相关性；但是董事会网络性和稳定性都对现金股利分配倾向具有显著的正影响，说明上市公司的董事会建设越好，越能够保护股东的利益，倾向于分配现金股利。

刘星，汪洋（2014）研究了我国企业高管权利及高管薪酬对现金股利的影响。其发现在控制其他变量的情况下，国有企业高管薪酬与现金股利正相关，这表明在中国股票市场现金股利总体偏低的情况下，稳定较高的现金股利是解决代理问题的有效措施之一；而在控制其它变量的情况下，国有企业高管权力与现金股利负相关。这表明，随着权力的增长，高管会倾向于持有更多的现金流而减少与股东分享企业的经营成果；此外在控制其他变量的情况下，高管权力越大，薪酬与现金股利之间的敏感性越大。这表明，高管作为理性人，为了避免过高薪酬引起股东“愤怒”与薪酬管制，会采取策略对其高薪酬进行“辩护”，发放更多的现金股利，向股东传递其经营良好的信号。endprint

黄国梁（2015）从现金股利分配意愿和现金股利分配水平方面实证检验了CEO权力对上市公司现金股利分配的影响。其研究结果发现，CEO 权力与现金股利分配意愿显著负相关、与现金股利分配水平显著负相关，表明 CEO不愿意分配或分配较少的现金股利，以保持充沛的现金流，有利于降低职业风险和追求自身效用最大化。

应惟伟 （2017）以2008-2014 年沪深两市 A 股上市公司为研究样本，现管理者过度自信程度越高，公司發放现金股利的意愿越弱、力度越小。一方面管理者过度自信程度越高其对自己为公司创造价值的能力越有信心，使其认为公司价值被外部投资者低估的程度越严重。

这种错觉使得管理者认为外部融资是高成本的，他们倾向于储备更多内部资金以降低未来融资成本，进而导致公司不愿意发放现金股利或发放现金股利的力度减小。另一方面，在评估投资项目时，管理者过度自信使得净现值为正的投资项目增多，导致公司过度投资。管理者过度自信程度越高，过度投资造成的资金需求越多，在外部融资成本较高的情况下，公司发放现金股利的意愿和力度进一步减小。

5.行业因素。关于行业因素对上市公司现金股利政策的影响，不同学者得出不同甚至相反的结论。

陈立泰，杨新锋，林 川（2011）对我国上市公司现金股利分配的行业特征进行实证研究发现：行业特征对中国上市公司现金股利分配具有一定影响；不同行业的上市公司的现金股利分配具有显著差异，但这种差异在行业间并非普遍存在；同一行业上市公司的现金股利分配具有稳定性；相对于行业因素，公司特征对上市公司现金股利分配的影响更为显著。

6.市场化程度。在市场化程度较高的地区，一方面有效的监管和制约机制，能够有效迫使公司内部人通过发放现金股利“吐出”现金，降低中小股东利益被侵占的风险；另一方面市场化程度较高的地区，市场竞争更加充分，内部人利用自由现金流量进行过度投资等无效扩张以谋求私利的行为将面临更大的风险和机会成本，迫于公司被清算或者破产的压力，公司内部人对现金侵占的动机降低，进一步的驱动内部人将更多的现金用于股利支付来回报股东。

杨兴全（2014）发现市场化进程对现金股利政策的影响源于其对上市公司所面临的融资约束程度的缓解，市场化进程的发展能够有效提高公司支付现金股利的可能性以及支付水平。

林川（2015）基于外部治理的视角检验地区市场化进程对现金股利迎合行为的影响。其研究表明，地区市场化进程与现金股利迎合行为间呈现出显著的负向影响关系，即上市公司所属行政地域的市场化进程越高，则现金股利分配意愿与市场溢价的差距就越小，即现金股利迎合程度越高。

二、结语

通过对国内现金股利政策影响因素的相关研究文献进行梳理和总结发现，影响现金股利的政策主要受到股权结构、盈利能力、现金流量、公司治理结构、行业、市场化程度等因素以及多个因素组成的综合因素的影响。但是各因素对现金股利政策的具体影响，不同的学者意见还存在一些分歧。因此需要进一步的丰富、完善对上市公司现金股利政策影响因素的研究。

（作者单位：上海海事大学经济与管理学院）endprint