资本结构影响上市公司绩效吗？<br/>——基于67家A+H股交叉上市公司的实证研究

资本结构影响上市公司绩效吗？
——基于67家A+H股交叉上市公司的实证研究

2018-01-10唐力力

长春理工大学学报(社会科学版) 2017年6期

关键词：H股双重资本

郁英，唐力力

（安徽财经大学会计学院，安徽蚌埠，233030）

资本结构影响上市公司绩效吗？
——基于67家A+H股交叉上市公司的实证研究

郁英，唐力力

（安徽财经大学会计学院，安徽蚌埠，233030）

以沪港通开通为背景，在综合运用传统和现代资本理论基础之上，重点研究我国AH股公司的资本结构与公司绩效的关系。选取我国67家AH股公司为样本，分析其所处的市场环境和一般特征，通过收集2013～2015年会计年度样本公司的数据，运用SPSS统计学软件建立线性回归方程，将二者关系进行实证分析。通过分析实证研究结果，结合以往学者研究经验，得到的结论是：资产负债率与公司经营成果负相关；总资产增长率和总资产净利率二者正比例相关；公司规模对于托宾Q值有消极作用。对A+H股双重上市公司提出了优化资本结构的相关建议：适当控制资产负债率；建设更加完善的市场机制；重视公司治理，提高管理者素质。

资本结构，公司绩效，A+H股上市公司

自20世纪80年代以来，在境内外两个市场进行双重上市的现象广泛存在于全球各个资本市场。香港是重要的国际资本市场，因其优越的地理位置、成熟的市场环境和完善的监管条件，成为很多企业完成双重上市的首选之地，所以A+H股成为我国企业双重上市的主要形式。青岛啤酒是我国第一家先在香港交易所后又在上海交易所上市的A+H股双重上市公司。随着国际化进程的加快以及双重上市政策的逐渐开放，截至2016年底，我国共有95家交叉上市公司。

A+H股双重上市公司不仅是诸多上市公司的优质代表，而且在经营决策、资本运作等方面逐渐成熟起来，形成与境内外资本市场相适应的模式。同时这些上市公司需要接受国际资本市场的监督管理，定期披露公司财务报表，这能够为研究提供较为可靠的数据资料。所以，在研究二者关系时，选择A+H股公司作为样本更能够体现研究价值。

西方学者很早就开始研究资本结构对公司的影响。他们大多是在发达国家稳定的市场经济背景进行的研究。而国内相关问题的实证研究大多处于我国经济体制转型时期，此时我国经济没有形成一定的规律，研究的结论并不适用其他时期。而国内外研究的背景存在诸多差异，也不能完全套用国外的理论来解释国内公司的具体情况。到目前为止，这二者之间究竟是何种关系，在我国经济体制转型之后还没有确切的结论。

先进的财务理论是企业在激烈竞争中达到经济利益的重要手段之一，而资本结构理论是财务管理理论的核心。企业资本结构直接影响其财务状况、业务规模以及代理成本，间接影响其资本成本。公司的经营业绩能够直观地反映公司的实际能力，投资者的行为和信心也会随着公司实际能力的变化而变化，继而影响企业所采用的融资方式。上市公司的发展直接影响我国经济发展的速度，所以有必要调整此类公司的资本结构。

一、国内外文献综述

（一）国外文献综述

在莫地利亚尼和米勒发表的“资本成本、公司财务与投资理论”中，他们通过对美国电力行业三年的公司经营成果进行研究，证明了他们在完美无摩擦假设下资本结构的变化不会影响公司绩效。罗比切克和梅尔斯对他们的结论表示怀疑，将他们的研究持续观察至1958～1964年，然后以相同的实证模型得出与MM理论相违背的研究结果。

综合国外研究结果，西方经济学家尝试验证二者之间是否有明确的正相关或者负相关关系。从结果来看，布纳恩和施瓦茨1978年提出权衡理论：在一定的负债范围内（0.23-0.45），债务比例对于公司经营成果有积极作用。麦尔斯和马吉罗夫在1984提出优序融资理论：由于公司较高的利润将导致较低的财务杠杆，所以资本结构与公司经营成果应该呈反方向变动关系。

（二）国内文献综述

国内研究结果也呈现出与国外类似的情况：肖作平通过对1994年7月1日前上市的220家上市公司业绩变化的研究，得出财务杠杆对公司业绩有消极作用。王娟和杨凤林在2002以中国房地产上市公司为研究对象，利用新指标，对公司业绩的做了回归分析。我国房地产行业公司业绩与资本结构综合指数显著正相关。刘丽杰在2008年通过在深圳中小板上市中选出55家科技型企业作为样本进行研究，得出资产与债务的比值与公司绩效具有反方向变动的趋势。

多数研究学者认为，这二者具有线性相关关系。但是 Krishnan，V.S，&Moyer，R.C.在 2000 年在对东亚地区的研究过程中发现，企业所拥有的资产与债务的比值与公司经营成果无关，Zhao，L.U.在2005的研究同样认为两者并无明显的相关关系。

（三）综合国内外学者研究结果

综合上述研究结果，资本结构与公司绩效的关系主要分为以下三种：1正相关2负相关3无明显线性关系。分析以往的研究可发现，不同的经济学家在构建模型、选取的样本、指标、方法等存在差异，都是造成研究结果不同的因素。另外，国内外经济学家研究的背景不同，也是造成研究结果不同的原因之一。

二、我国AH股双重上市公司现状分析

从1992年至今，我国已有95家AH股公司。这些公司分别采取“先A后H”或者“先H后A”等不同形式完成了在香港交易所和内地交易所双重上市。这些公司发展程度不同，资本结构有一定差异，但是具有四个特点：

（一）行业分布集中

由图1对A+H股双重上市公司的行业统计分析可以看出，多数公司所在行业比较集中。占比重第一的是“制造业”，其次是“金融业”。排名前五的“制造业”、“金融业”、“交通运输业”、“电热燃气水供应业”和“采矿业”共同占据了双重上市公司总数的91.58%。

图1 行业分布

（二）股权较为集中

对研究的67家AH股上市公司2013～2015年前十大股东持股合计量做描述性统计，结果如表1。

通过表1可以看出个别企业的三年内的平均持股量达到98.23%，这说明多位股东长期大比例持有该公司股票。近三年，前十大股东持股合计量的平均值达到了77.11%，与其余普通股相比股权高度集中。大股东持有公司大部分股票时，股东大会限制中小股东参与公司治理，这有利于公司的发展。

（三）流动负债率较低

通过表2流动负债率可以看出来，AH股公司近三年的平均流动负债率低于普通A股上市公司的流动负债率。这意味着，AH股上市公司中短期负债较少。一般来说，短期债务的资本成本较大，短期负债少有利于公司的长期预算并且可以提高现金流的利用率。百分之五十左右的流动负债率是合适的，所以我国AH股公司的债务结构较好。

（四）债务融资所占比例大

通过表3所有者权益比率可以看出，我国AH公司的所有者权益比率相较于普通A股公司较低。这说明，AH公司的资本结构中债务资本占有较大比重。这符合优序融资理论中，在选择外部融资时更偏向于债务融资而不是权益融资。通过近三年的数据，我国AH股公司一直在调整资本结构，为了更好地提高公司业绩打基础。

三、实证分析

（一）研究假设

根据财务理论和国内关于资本结构与经营绩效实证方面已有的研究成果，结合我国AH股双重上市公司实际情况，本文共提出五个理论假设：资产负债率与公司绩效负相关；流通股比例与公司绩效不相关；H股/A股的比例与公司绩效正相关；公司成长性与经营绩效正相关；公司规模与经营绩效正相关。

表1 前十大股东持股合计量

表2 流动负债比率

表3 所有者权益比率

本文研究的对象是AH股双重上市公司，这些企业基本都是经过稳定发展的优质企业，由于这些企业业绩良好、发展稳定，根据信息传递理论能够给海内外投资者传递出良好的信息，所以该类企业可能更偏好于权益融资。另外，因为AH双重上市公司的一举一动会在两个资本市场传递出消息，所以获取此类企业信息所付出的成本较低，投资者所面临的风险较小。在我国内地资本市场投资者的构成中，散户占有很大比例，他们一般只拥有企业较小的股权份额。我国企业在召开股东大会时，很可能将拥有大多数流通股的小股东限制在外，使其无权参与公司未来发展与决策。就目前情况而言，流通股比例几乎不可能对AH股公司的绩效产生影响。内地股票市场与香港股票市场最大的差异在于投资者成熟度。相比较而言，内地股票市场以散户投资者占很大比例，他们多以短线投机为主。所以如果H股投资者比例提高，证明该公司未来前景被成熟投资者看好，经营绩效应该越好。公司成长性用总资产增长率指标衡量。当上市公司营业收入增加时，企业能够获取更多利润使得企业资产增加。而资产规模的扩大能够产生规模经济，提高了利润空间。公司的成长性越高，意味着企业更能够跟得上经济发展，有更好的前景。公司扩张有利于产生规模经济，这意味着企业业绩会大幅提高。权衡理论观点认为上市公司规模越大，企业应对风险的能力越强，所以市场价值较高。因此假设我国AH股公司规模与经营绩效正相关。

（二）样本选取和数据来源

1.样本选择

样本选择的主要对象是在深沪交易所和香港交易所双重上市的公司。截止2016年12月，我国有95家AH股公司。为了保证数据完整性和研究一致性，在公布了自2013年1月1日至2015年12月31日财务报表的公司中选取了67家上市公司作为样本进行研究。其中剔除了13年之后完成AH股上市的“国泰君安”和“东方证券”以及因为上市额度制度等因素导致亏损的*ST公司。另外，由于金融保险类的资本结构较为特殊，有着很高的杠杆率，不具有一般代表性，所以本文不研究此行业公司的经营业绩（如表4所示）。

表4 样本研究表

2.数据来源

关于AH股数据主要来源于中国财经信息网（http：//cfi.cn）和国泰安数据库（http：//www.gtarsc.com）。研究2013～2015三个会计年度，共201个样本数据，具体数据取自各公司对应年份公开的财务报表。数据的整理、统计和回归模型分析是通过SPSS18.0和Excel2007软件。

（三）变量定义和回归模型构建

1.变量定义

（1）被解释变量：主要是公司绩效的评价指标。为了能够全面综合地计算公司绩效，分别从企业财务主观角度和市场价值客观角度考察公司绩效和资本结构的关系。其中托宾Q值的计算公式中需要预估企业的重置资本，由于AH股分布几大行业，各个企业的情况很难全部掌握。参照国内学者的解决办法，此处用账面资产价值代替企业重置资本（如表5所示）。

（2）解释变量：是指衡量资本结构的指标。资产负债率从负债角度说明债务融资水平；流通股比例从权益角度说明股权融资水平。结合AH股的特点，此处选择H股数/A股数分析企业股权融资情况。

（3）控制变量：是公司发展情况。由于公司的规模和发展阶段都会对公司业绩有显著影响，本文选取衡量公司资产大小和成长速度的指标作为控制变量。

表5 变量定义表

2.模型构建

通过研究企业的资本结构是否会影响公司绩效，为了验证各个变量对公司经营成果的影响，建立了一个线性回归方程。利用SPSS统计分析软件，将衡量公司经营成果的指标与潜在的影响变量进行回归拟合，同时用T检验分析结果的显著性。参考上文提到的以往学者关于企业资本结构和公司绩效的分析研究，结合我国AH股公司的特殊情况，建立如下回归模型：

公式（4）中：Y为公司绩效指标，即资产收益率和托宾Q值；X1-Xi分别表示资本结构变量和控制变量；a1-ai表示变量的系数；ε为残差。

表6 被解释变量描述性统计

表7 共线性诊断a

（四）实证检验结果及分析

1.回归模型检验

（1）被解释变量描述性统计

首先将衡量公司绩效的解释变量进行描述性统计，结果如表6。

由表6可以看到2013～2015年我国AH股公司总资产净利润率最小值为-14.8%，这说明部分公司存在一定的亏损，其公司业绩有很大的进步空间。总资产净利率的算术平均为3.2%，中位数为2.9%说明半数以上的企业并没有达到平均收益。总资产净利率的标准偏差为0.04，表明大部分企业的盈利能力差距不大。2013～2015年我国AH股公司的托宾Q值中位数为1.214，即有超过一半的企业的Q值大于1，意味着这些企业近年都在给社会创造价值。Q值最小为0.743，这表明还有一小部分投入产出比较低，这些企业的经营业绩有待改善。

（2）共线性分析

由于各个自变量之间可能共线，这样可能得出影响公司经营成果的多重因素。为了避免得出非直接影响因素，此处进行自变量的共线性诊断，结果如下：

根据表7，第五和第六维度特征值接近0，此处存在多重共线性，其他维度不存在共线问题。根据条件索引值，第五和第六维度大于10证明可能存在多重共线性，其他维度不存在多重共线性问题。由此可以说明控制变量中公司规模和资产增长率具有相关关系，而解释变量可以直接影响公司绩效。

表8 Anovab

表9 模型汇总

表10 系数a

从表8Anovab可以看出这两个回归模型的F值分别为21.405和26.783均大于F（5，195）=2.26。同时，F值对应的显著性概率Sig.均为0.000小于0.005。由此可以说明模型1、2中的自变量对因变量的影响显著，以上两个模型都具有统计学意义。

（3）回归结果分析

从表9模型汇总中看出，模型1的R方为0.338，拟合度一般；模型2的R方为0.407，托宾Q值的回归模型拟合度较好。

从表10系数模型1中，资产负债率与总资产净利率的系数为负，且Sig.小于0.005通过显著性检测。由此可以得出我国AH股公司的债务规模和公司绩效负相关，与有税MM定理相悖，并且符合假设一。总资产增长率与总资产净利率的系数为正，即总资产增长率对于总资产净利率显著正相关，符合假设五。流通股比例和‘H/A股’比例与总资产净利率的系数均为负，但是没有通过显著性检测，这说明二者无关，符合假设三。在模型2中，公司规模与托宾Q值的系数为负，通过显著性检验，这意味着公司规模与托宾Q值成反方向变动，说明假设四不成立。另外，总资产增长率与托宾Q值为负，但是影响不够显著。流通股比例和‘H/A股’比例与托宾Q值的相关系数为负，但是并未通过显著性检验，假设二成立，假设三不成立。其中假设三不成立的原因可能是由于A股投资者由于缺乏专业知识，产生的“羊群效应”误导了H股投资者对于公司业绩的判断。

2.实证研究结论

首先对所有变量进行共线性诊断，控制变量之间有部分线性相关，但是解释变量之间不共线，可以进一步进行多元线性回归分析。其次，验证各变量对于模型影响的显著性。通过F值和Sig.检验，各个自变量对因变量变化显著，可以构建回归分析模型。构建回归分析模型之后，根据R方推算回归方程的拟合度。两个模型拟合度均不高，但是仍具有一定的统计学意义。最后，分析回归方程系数，得到以下结论：

（1）资产负债率和总资产净利率的系数为负

该结论表明假设一成立，符合信息传递理论。当负债占总资产的比率越高，公司经营成果就越差；当负债占总资产的比率较低，公司经营成果就越好。当资产负债率达到一定临界值，负债的增加使公司经营成果变差。这意味着双重上市企业的信息透明度较高，投资者面临的风险较小，由于投资者获取信息成本较低使得资金成本较低。所以我国AH股上市公司的资产负债率与总资产净利率负相关。

（2）总资产增长率和总资产净利率的系数为正

该结论表明假设四成立，当公司业绩越好时，整个公司成长得越快。公司业绩好是因为公司治理层面监督制度完善，销售生产领域建立的机制能够适应现有生产力。整个公司的协调运作、不断成熟，所以能够完成不错的业绩。

（3）公司规模和托宾Q值的系数为负

该结果表明假设五不成立，可能的原因是因为我国多数AH股公司已经过渡到稳定发展时期。由于此类公司处于平稳发展期，收益增长较低，具有较低的成长性。而其他资产规模较小的公司上升空间较大，收益增长速度快，具有较高的成长性。所以对于我国AH股公司来说，公司规模与经营绩效反方向变动。

四、研究建议及局限性

（一）研究建议

为了能够更好地优化我国AH股双重上市公司资本结构，结合以往学者的研究经验和本次实证研究结果，做出如下建议：

1.适当控制资产负债率

虽然适当的债务融资具有节税效应，但是当资产负债率超过临界值往往会产生负效应。根据2013～2015年数据，资产负债率和公司经营成果反方向变动，这说明我国AH股双重上市公司的债务融资已经超过临界值，所以应当适量的降低债务融资的比例。结合信号传递理论，债务融资比例较大会伴随较高的财务风险，向市场上的投资者传递出企业经营不善的负面消息。所以在一定范围内减少债务融资比例，能够更好的发挥债务融资降低综合资本成本的效果。

2.建设更加完善的市场机制

考虑到我国AH股上市公司所处的特殊背景和市场环境，应该通过建立健全相关法律机制来解决双重上市公司在两地上市时产生的问题。伴随着“沪港通”、“深港通”的开放，内地证券市场不断向国际化发展。同时利用香港资本市场较为完善的监管水平推动完善AH股上市公司的治理机构，提升AH股双重上市公司的综合竞争能力。另外，政府还可以通过政策吸引优质企业在两地上市，通过双重上市打开内地资本市场，为所有上市公司提供良好的金融市场环境。

3.重视公司治理提高管理者素质

在改善AH股双重上市公司外部环境的同时，还需要从企业内部做起提高监督管理水平。最有必要提高董事会独立性，发挥独立董事在决定公司重大决策时的作用，避免出现重大决策失误。其次，按时公开公司的财务状况、经营状况以及公司治理状况。及时公开企业的信息，加强社会公众监督。

（二）研究局限性

本文选取2013～2015年我国AH股67上市公司公开的财务数据，利用SPSS统计学软件建立多元线性回归模型，结合实证研究结果提出了相关建议。限于笔者研究水平和现实的客观因素，本文存在诸多不足，主要包括：样本公司的财务数据均来自于各公司公开的年报，财务报表涵盖了公司的主要状况，为了传递良好的信息，财务报表中数据可能存在失真的情况；衡量公司绩效的指标很多，本文只选取了部分指标，不能够准确地反映公司绩效的变化；资本结构的影响因素也很多，因没有充分考虑时间、政策以及市场变化等因素，所以实证结果存在一定的偏差，今后研究应结合时间序列分析。

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