证券程序化交易的民商法规制

罗璐

摘 要：近年来，程序化交易对证券市场交易产生重要影响，我国学者对于市场是否需要进行程序化交易的意见并未统一，同时对程序化交易的私法规制也缺乏规范性的研究。大数据背景下证券法的不完备性、法律效率与公平价值的冲突性是规制程序化交易的法理基础。为此，我国证券法应当明确禁止性行为、构建全面的电子化信息披露制度、建全“六大”监管制度来完善程序化交易法律规制。

关键词：程序化交易；法的不完备性；法律效率与公平价值；法律规制

中图分类号：D92 文献标识码：A 文章编号：1009 — 2234（2017）11 — 0128 — 03

一、程序化交易的发展现状及其存在的问题

（一）程序化交易的发展现状

美国1975年出现的“股票组合转让与交易”是程序化交易的前身，它是借助计算机技术实现股票组合的一次性买卖交易。〔1〕进入21世纪，现代技术在金融市场的熟练应用，程序化交易量急剧增加。纽约股票交易所网站公布的数据显示，在其交易所进行的程序化交易日均交易量占比30%，可见程序化交易在国外市场运用的广泛性。我国金融市场对程序化交易的认识和运用总体上仍处于“婴儿”阶段。我国A股市场的自动化交易量约占10%左右，期货市场的量化交易规模更高一些，占30%～50%。尽管程序化交易以惊人的速度在国内外扩展，但因其导致的风险事件也层出不穷。2010年5月，许多美元权益类产品的价格经历了一次不同寻常的迅速下跌和回复的过程；2012年3月，美国第三大交易所发生闪电崩盘；2013年8月，光大证券乌龙指事件让中国股民措手不及。〔2〕这一系列的焦点事件，已经引起了国内外监管部门的思考。

任何新生事物的诞生和发展，必然伴隨着赞同和争议两种声音，程序化交易也不例外。有学者对程序化交易尤其是高频交易持反对立场。MichaelLewis认为，高频交易商利用技术、资金及速度优势操纵着美国的证券市场。当普通投资者买下股票时，高频交易商随后就会开始进行抢先交易、回扣套利和慢市场套利，从而实现获利。〔3〕他的观点认识到程序化交易对证券市场公平性的影响，但忽略了法律效率价值的重要性。也有学者对程序化交易持中立态度，他们认为，机器是为服务人类而发展的，其本身价值是中立的，如何规制机器的设计者才是核心。程序化交易其实是计算机的一种辅助系统，关键要看用它来做什么。〔4〕这种观点给了监管层一个启示：我们监管的重心应该是程序化交易对市场的利弊影响方面，而不是针对具体的操作模式。

对于程序化交易中出现的弊端，国外成熟市场对程序化交易的研究比较深入，基本上已形成较为合理的制度规范。美国在2010年闪电崩盘事件发生后，开始加强对程序化交易进行监管。SEC制订了发起准入准则和大宗交易者报告规则。前一项规则是要求经纪商对准入客户所提交的所有委托指令进行检查和筛选；后一项是针对交易者而言，它要求每个大宗交易者都必须在SEC注册登记，并承担保存交易记录、制作交易报告和有限的监控义务。这两项规则体现了法律在事前对程序化交易可能带来的风险进行预防。另外，SEC批准了单一股票熔断机制，控制交易市场的跌幅；采取合并审查和跟踪机制，实时监控市场信息。这些制度旨在对程序化交易的事中和事后阶段进行监管，遏制风险扩大。德国于2013年颁布了新的《高频交易法》，正式将程序化交易列入了监管范围。〔5〕该法案明确了高频交易中的试探性指令属于市场操纵行为，禁止交易者向市场发出少量指令来试探潜在流动性的行为；规定要对频繁报单、撤单和改单的行为收取额外费用；还设定了程序化交易的终止规则——即当市场波动较大时，市场必须立即停止高频交易等程序化交易行为。

相比而言，我国关于程序化交易的法律规则就显得略不成熟。我国《证券法》第3条为证券交易提供了一个原则性的指导；第114条规定证券交易的技术性停牌和临时停市。《刑法》第182条规定了操纵证券交易价格罪，对程序化交易中涉嫌的操纵市场行为有了一定的规制。2015年10月9日，证监会发布《证券期货市场程序化交易管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》）明确了程序化交易的概念，同时规定了申报核查制度、信息隔离墙制度以及禁止性程序化交易行为。但由于市场相关者认为该办法过于严苛以及其他因素，证券会又于2016年5月发布《办法》暂缓出台。可见，我国对于程序化交易的立法存在的问题：其一，程序化交易立法的缺失，仅有一些办法的尝试。其二，仅有一些原则性的制度规定，缺乏细致化的操作性规定。

（二）问题的提出

上述分析可知，学者们对市场是否需要进行程序化交易的意见并未统一，我国法律层面对于程序化交易缺乏系统性研究。那么，发展和规制程序化交易的法理基础是什么？我们需要采取哪些措施来完善程序化交易法律规制？因此，本文拟对这两个问题予以探讨，从而论证程序化交易发展的合理性，并完善我国证券市场对程序化交易的法律规制。

二、规制程序化交易的法理基础

（一）大数据背景下证券法的不完备性

程序化交易不仅是证券市场发展的必然需要，也是大数据时代证券交易的必然趋势。大数据的出现，使得通过数据分析获得知识、商机和社会服务的能力扩大到了普通的机构、企业和政府部门。〔6〕在大数据时代，许多交易都可以交给程序来生成和执行。程序化交易就是建立在金融数据行情基础之上，基于独有的算法程序，瞬间完成投资者预设的交易指令。它的应用不仅极大地提高了交易的流动性，优化了价格发现机制，而且最大程度上消解人脑在从事股票经纪业务的“不理性”。尽管如此，随着程序化交易量的不断增长，其在交易策略和时间具有压倒性的优势，容易导致其他投资者的黯然失色，最终将引起市场的失控。

当证券市场的量化交易进程与建立在传统交易方式上的证券法之间不同步时，证券法律制度必须对程序化交易做出回应。从规制程序化交易的角度来看，证券法依然存在实质的不完备性。面对程序化交易发展至今暴露出的各种风险问题，程序化交易逐渐受到市场和监管层关注。证监会和期货交易所开始出台了一些办法或规则来制约程序化交易的发展。然而，程序化交易的规范主要由期货交易所各自制定，证监会及期货监管部门并没有在证券法和期货管理条例中进行相应的规定。所以，我国应在交易所现行的规范性文件的基础上统一立法，解决目前我国程序化交易的监管问题。

事实上，对于中国证券市场这样的新兴市场来讲，法律总是滞后于市场的发展。不过，法律的不完备性并不是否认程序化交易带给金融市场的价值的理由。相反，在大数据时代下，我们应该合理地运用和规制程序化交易，使其成为一项交易的手段、工具，为我们证券交易事业的发展增添一抹色彩。

（二）法律效率与公平价值的冲突性

在程序化交易中，人们利用程序技术来提高证券市场的交易速度，改善市场的流动性，最大化体现了法律效率价值的引导。股市中涨或跌、买或卖、进或退的信号传输速度以及计算机将这些信号转换为金融市场行为的速度远远快于传统市场。量化投资大师西蒙斯领悟了程序化交易的趋势，巧妙地利用巨大的数据库和计算机基础设施，创造了名列前茅的收益率。这正是法律的效率价值在程序化交易中得以体现的最好事例。波斯纳指出，评判法律制度和确认法律未来发展的根本依据在于是否有利于人类对资源的优化利用和效益的提高。〔7〕我国监管层一开始对于程序化交易制定较为宽松的规则，也确实传递着追求效率价值的精神。

尽管如此，随着程序化交易技术的不断强大，这些交易者或将开始用其经济影响力从证券交易所攫取额外的福利和竞争优势。如果法律无法控制住这样的趋势，那么作为零和博弈的证券市场终将抛弃普通投资者。一旦普通投资者的权益无法得到有效保护，就将给市场带来巨大的冲击。此时，追求公平价值就显得尤为重要。但是，限制程序化交易的发展并不是保护市场参与者的最好手段。相反地，我们需要建立一个健康的市场环境来保证程序化交易的发展。因此，对于交易中出现的有违公平价值的行为必须进行严格的规制。

从上述的两个法理基础来看，在技术创新的过程中，立法者和监管层应当把握市场利益与创新之间的平衡，合理地兼顾法律效率和公平，而不仅仅只是强调其中的一个方面。

三、完善程序化交易法律规制的若干建议

技術不可能价值无涉，任何技术都不能脱离其所在的社会环境，所以程序化交易必须要受到法律的规制。〔8〕在新的金融时代，监管者制定需要更有效的措施来完善程序化交易。

（一）明确禁止性行为

程序化技术必须在确保市场公平的框架内运用和执行。换句话说，监管机构必须明确那些行为是投资者可为的，哪些行为应当禁止。首先，法律必须禁止“幌骗”行为，即成交委托比明显低于正常水平的频繁申撤交易单的行为。程序化交易可以拥有最快的接入数据速度和市场反映能力，如果频繁申撤交易单，将在极短的时间内造成股票交易量爆炸性增长或者下跌。这样一来，程序化交易技术就会被中小投资者所憎恨。其次，禁止利用程序进行“虚买虚卖”，即在属于同一主体或处于同一控制下或涉嫌关联的账户之间发生同一证券交易；在同一账户或同一客户实际控制的账户组间，进行期货合约自买自卖。虽然在这样的行为中，证券的所有权并未发生实质转移，但却能引起市场股价的波动，一旦出现异常，就会损害其他投资者的利益。此外，禁止联合操纵行为。联合操纵是指两个或两个以上的投资者，形成临时性的组织，利用资金、交易技巧、经验以及相关人才、信息进行合作，以达到操纵市场的目的。〔9〕目前我国的程序化交易更多的是被一些大机构和证券公司使用频繁，一旦他们形成联合操纵行为，最终受害的一定是广大的中小投资者。所以，这种行为必须明确禁止。

（二）建立全面的电子化信息披露制度

程序化交易产生于网络信息时代，对信息的监管也必须采取“网络导向监管”。也就是说，与传统纸质的不同，程序化交易需要基于网路、面向网络并顺应和利用网络信息技术来构建全面的电子化信息披露制度。例如美国的大宗交易报告制度与审计追踪系统、德国的高频交易商注册与报告制度等，这些制度都在强调监管程序化交易中信息披露的重要性。程序化交易追求速度，信息披露制度也需要追求效率。证券市场最有价值的商品就是信息。一旦市场参与者掌握的信息不对称，就会引起市场的大幅波动，投资者的情绪不稳定；而如果这样的异常波动和程序化交易形成叠加反应，系统性的风险就会出现。因此，监管者需要建立电子化信息披露平台，结合网络技术对程序化交易的信息进行实时监控，并将重大事件的发生和信息公开之间的间隔缩到最短，防止因并不能及时公开相关信息而导致的异常交易等相关系统性风险问题的出现。

（三）建全“六大”监管制度

证监会的《办法》确立了“六大”监管制度：申报核查管理、接入管理、指令审核、收费管理、严格规范境外服务器的使用、加强监察执法制度，但是这些制度仍然存在一些问题。例如，申报核查管理制度中存在的知识产权的问题。制度中规定：“中国证监会根据监管执法需要，可以要求程序化交易者提供交易程序源代码、交易策略详细说明等相关材料”。对监管者而言，及时掌握程序化交易者的信息，有利于在股市出现巨大风险时，及时重构市场事件，指导展开调查，并及时采取适当的对应措施。但站在交易商的角度考虑，最机密的信息就是源代码、投资策略，将这些数据交出须经再三考虑。所以，为了更好地调节双方的矛盾，法律法规的制定者在出台相关规定时，能有一个区分度。比如在市场出现异常情况之前，交易商可以保留源代码；而在异常情况出现之后，则必须立即提供相应的真实数据。除此之外，对收费管理制度也必须细化。针对程序化交易的申撤单等情况，收取额外的费用。这样的规定可以调整撤单速度，减缓市场波动节奏。但对于收费者的监督在此《办法》中没有提到，因此这方面需要改进。

〔参 考 文 献〕

〔1〕陈学彬.程序化交易〔M〕.上海：复旦大学出版社，2015：2.

〔2〕封涌，刘伟.法治视野下程序化交易的市场公平性影响及相关民事责任探讨〔J〕.理论月刊，2015，（07）：116.

〔3〕〔美〕迈克尔·刘易斯.高频交易员——华尔街的速度游戏〔M〕.王飞，王宇西，陈婧，译.北京：中信出版社，2015：253.

〔4〕李磊.程序化交易——争议中如何前行

〔N〕.期货日报，2016-01-07（001）.

〔5〕王倩.德国人怎么监管高频交易〔N〕.上海证券报，2014-04-08（007）.

〔6〕〔英〕维克托·迈尔·舍恩伯格.大数据时代〔M〕，盛杨燕、周涛译.浙江：浙江人民出版社，2015.

〔7〕〔美〕理查德·波斯纳.法律的经济分析

〔M〕，蒋兆康译.北京：北京出版社，2012：105.

〔8〕刘莹.“学院难路”第15讲——邢会强教授解读程序化交易与高频交易的法律规制〔EB/OL〕：http：//law.cufe.edu.cn/article/？id=7253，2016-03-10/2017-06-23.

〔9〕赵万一.证券交易中的民事责任制度研究〔M〕.北京：法律出版社，2008：188.

〔责任编辑：陈玉荣〕