实施市场化债转股、稳妥推进“去杠杆”

孙 军

(马钢(集团)公司财务部 安徽马鞍山 243000)

为了进一步稳妥推进“去杠杆”，2016 年 10 月，国务院印发了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及配套的《关于市场化银行债权转股权的指导意见》(以下简称“意见”)，进一步细化和明确了债转股的总体思路、实施方式和政策措施。根据上述“意见”，2016年12月，马钢集团和建设银行、安徽省国资委签订了《市场化债转股合作框架协议》，协议总额100亿元，并在2017年通过设立权益基金实施了第一期市场化债转股工作。

1 市场化债转股与政策性债转股的区别

1.1 目的不同

政策性债转股是为了盘活商业银行的不良资产，加快不良资产的回收，增强资产流动性，防范和化解金融风险，实现债转股企业扭亏为盈，逐步建立现代企业制度。市场化债转股是为了降低企业杠杆率，帮助举债过多的国有企业、发展前景良好但暂时遇到财务困难的优质企业降低财务负担，为企业争取更好的发展空间。

1.2 方向不同

政策性债转股操作过程中，转股企业、转股债权以及实施机构都是政府确定的。市场化债转股，是完全市场化、法制化的债转股，转股企业、转股债权、实施机构由市场主体自主协商解决，债转股资金筹措也是以市场化方式为主，实施机构和债转股企业自主决策、自担风险、自享收益，各级政府不得干预债转股市场主体具体事务，在债转股过程中市场主体如果形成损失，政府也不兜底。

1.3 资金来源不同

政策性债转股的实施机构收购企业不良资产的资金来源多为国家政策性资金。在四大国有资产管理公司(华融、信达、东方、长城)成立初期，财政部给各家公司提供了 100 亿元注册资本金，央行、国开行以及商业银行也提供了政策支持。四大资产管理公司利用这些资金去收购不良资产进行运作。市场化债转股所需资金由实施机构在公开市场上向社会投资者募集，包括银行理财基金、专项金融债券等。

1.4 对象不同

政策性债转股的目标企业多为负债过高导致亏损，难以还本付息，通过债转股、资产结构优化后可扭亏为盈的工业企业。市场化债转股的对象主要为发展前景良好但因负债过高暂时出现财务困难的优质企业，包括因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。市场化债转股同时明确了四类企业禁止债转股，禁止失去生存发展前景、扭亏无望的“僵尸企业”债转股；禁止有恶意逃废债行为的严重失信企业债转股；禁止有可能导致过剩产能扩张和增加库存的企业债转股；禁止债权债务复杂且不明晰的企业债转股。

2 市场化债转股对企业的影响

2.1 有助于企业摆脱困境，加速发展

将企业债务转化为所有者权益，在降低企业资产负债率、优化资产负债表的同时，大幅降低财务费用，使企业的偿债能力上升，融资能力加强。进一步降低企业经营风险，使企业能够摆脱困境、加速发展。

2.2 有助于企业向直接融资、股权融资转型

发达国家直接融资比例一般为 65%-70%之间，美国高达 80%。由于我国资本市场还不发达，我国企业目前的融资方式绝大多数以传统的银行贷款为主，直接融资和股权融资所占比例较小(2017年末马钢直接融资占比为23%)，这也是我国企业杠杆率较高的原因。随着资本市场的不断完善，企业应考虑不再单一依赖银行贷款，可通过上市等股权融资手段，调整企业的资本结构，满足企业在成长期的资金需求，避免为企业后期发展留下高负债等资本结构方面的风险。

2.3 加强资源整合，提升企业管理水平

债转股后，债权人转变为股东方，企业的股权结构发生变化，新的投资者将会根据股权比例大小参与企业的经营决策，势必对原有的治理机构形成冲击。在这种情况下，企业才会进一步整合资源，推进产业重组，真正推动供给侧结构性改革。

2.4 债转股后，原股东收益降低

表面上看，债转股后企业的财务费用大幅降低，财务压力减小，利润总额大幅上升。但是由于股权的增加，原股东的股权比例降低，归属于原股东的收益也相应降低。这也说明与债权相比，股权融资由于承担了更大的风险，必然要求更高的回报。

3 权益基金简介

就当前市场上出现的包括权益基金、明股实债、定向增发、可交换债在内的债转股方案中，权益基金是最简单、可操作性最强的方案，此前，武钢集团、云南锡业等公司已经通过该方式成功实施了初步的市场化债转股，有效降低了资产负债水平，缓解了债务压力，现就这一方式做一简要介绍。

3.1 权益基金的概念

为便于理解，可以将权益基金看作是一家存续期较长的有限合伙企业。该合伙企业由3-4名股东构成，其中马钢集团与银行机构共同作为承担有限责任的合伙人，按照1：4的比例共同向该合伙企业出资，马钢旗下的基金公司(也可引入其他基金管理公司共同管理)作为普通合伙人象征性出资，并担任管理人对企业实施控制。

3.2通过权益基金实现债转股的原理

该合伙企业成立后的主要业务是将募集到的资金委托贷款给马钢集团或其下属企业，用于替换已有的高息或者期限不合理的负债。从表面上看，虽然集团负债总额保持不变，但由于对合伙企业实施控制，马钢集团可以在财务上对该合伙企业实施并表，因此原先对外的负债变成了对内的负债，合并报表后，马钢集团内部债权债务相互抵消，银行机构的出资调整至权益项目(少数股东权益)，实现合并报表层面负债总额以及资产负债率的下降。

4 设立权益基金的利弊分析

4.1 有利方面

设立权益基金方案有成功经验，可操作性较强。建行出资的资金对马钢来说可以在不增加资产负债率的基础上增加一笔融资，且期限可以达到3-5年甚至通过协议延期达到更长。若未来马钢集团资金缺乏，可以作为融资增量，支付到期债务，调整负债长短期结构；若未来资金富裕可以用以替换之前股票质押融资等其他高息债务，进一步降低资产负债水平和财务费用。

4.2 不利方面

设立权益基金除了支付建行约5.2%的固定回报外，还会有增值税、管理费、托管费等其他费用，综合融资成本将达到5.5%，相对于马钢集团的平均融资成本而言，并无优势。

总体而言，通过设立权益基金方式初步实施债转股的方案对于马钢集团而言，可以在不增加资产负债率的基础上大幅增加融资宽度，确保集团的资金安全，增进发展潜力。利弊权衡之下，具有较强的可行性。

5 马钢集团第一期市场化债转股工作方案

由四方联合发起设立马鞍山马钢降本增效基金合伙企业(有限合伙)，其中：建设银行出资20亿元，作为有限合伙人(LP)参与认购基金优先级份额，马钢集团出资5亿元，作为有限合伙人(LP)参与认购基金劣后级份额，马钢(杭州)投资管理有限公司、北京时盈汇福投资咨询有限公司作为基金普通合伙人(GP)参与基金，分别出资195万元、5万元；基金总规模25.02亿元人民币，期限不超过3+2年；固定收益率原则上采用固定加浮动价格机制，即前3年5.5%、后2年参照5年期基准利率同比例上浮。基金以委托贷款方式向马钢集团出借资金，用于偿还贷款、临近到期债券、券商质押式回购等高息债务，马钢集团以综合现金流统筹偿还或回购基金优先级LP份额实现产品退出。

6 马钢集团实施第一期市场化债转股的效果

6.1 降低企业杠杆率

2016年末马钢集团资产负债率为67%，实施第一期市场化债转股后，2017年马钢集团通过权益基金并表方式降低合并报表资产负债率约2%。

6.2 优化企业债务期限结构

通过实施第一期市场化债转股，可置换部分成本高、期限短的负债，优化马钢集团债务期限结构，防范债务风险。通过负债率的降低和债务期限结构的优化，一方面增强企业抗风险能力，另一方面也有助于改善企业的市场融资能力，从而逐步增强造血机制。

6.3 降低企业财务费用

从当期看，马钢集团2017年通过实施第一期市场化债转股净募集资金15亿元，置换高息负债降低财务费用约700万元/年。从中、长期看，随着美联储步入加息通道，央行收紧流动性和货币政策的趋势明显，市场利率整体上升和资金市场持续紧平衡的趋势还将持续，融资难、融资贵问题依然是大型钢铁企业承受的主要压力。本次市场化债转股缓解了融资压力。

6.4 突破企业用信额度限制

目前建设银行对马钢集团授信额度为85亿元，实际用信额度限制为不超过42亿元。实施第一期市场化债转股将马钢集团在建设银行的用信额度提升至77亿元。进一步推进了银企合作的深度和力度，实现银企双赢。

7 马钢集团实施市场化债转股遇到的主要问题

7.1 资金来源成本高

市场化债转股所需资金完全由实施机构通过市场化方式募集。2017年以来，市场资金面进一步紧缩，随着央行的强监管，各大行的通道业务、表外理财均大幅减少，融资成本一路攀升，融资难度进一步加大。通过市场化募集的社会资金一般都要求固定分红回报，并对股权退出价值有较高要求，这也与企业希望通过债转股降成本、减负担的要求背道而驰。

7.2 明股实债存风险

债转股后，实施机构作为企业的股东，应参与企业的经营决策，推动企业资源整合。但在实际操作中，本轮市场化债转股多为马钢集团这样的大型国有企业，实施机构真正参与企业经营管理缺乏利益驱动，多要求获得固定收益。这种方式下对企业的影响也仅仅是在资产负债表中将负债转为了所有者权益。明股实债表面上帮助企业降低了杠杆率，实质上是将企业的杠杆风险后移，对企业后期经营效益产生不利影响。

7.3 退出机制不健全

银行成立的实施机构仍属于金融行业，受银监会监管，其债转股的目的不是长期持有，所以退出环节是债转股能否成功实施的关键。“意见”中规定可采取多种市场化方式实现股权退出，但总体来看，现阶段还缺乏有效的市场化股权退出机制。因此，实施机构出于资金安全的考虑，会与企业签订附加回购条款的协议；退出机制不完善，双方难以达成一致意见，债转股进程也无法继续。

8 对策建议

8.1 财税政策激励

对于银行，政府可通过财政贴息、设立债转股投资引导基金等多元化方式为债转股业务提供低成本资金；并允许银行所属债转股实施机构向人民银行申请再贷款，增加实施机构低成本资金来源。对于企业，政府则可给予所得税、增值税、印花税等税收优惠政策支持，激发企业债转股的积极性。

8.2 风险银企共担

“明股实债”主要是由政策环境、银行、企业等多方面因素造成的。最核心的原因是银行和企业就风险损失分担无法达成一致，双方都不愿承担损失。因此，要研究建立债转股的定价机制和风险承担机制，即允许企业分期将损失计入成本，对企业利润、税收的减少提高容忍度，为银行打折债转股创造条件。

8.3 完善退出机制

首先要结合资本市场发展，拓展多元化的股权退出渠道。充分利用主板、中小板、创业板以及地方股权交易中心的作用，为转股后的股权投资提供便利，并给予债转股的股份优先退出权。特别要注重发挥地方股权交易中心和新三板市场的作用，引入做市商制度，增强股权流动性。其次，探索由私募股权投资基金等第三方机构对接债转股，着力引入更多社会资本参与企业债务重组。最后，注重发挥股权回购、管理层收购等传统方式在股权退出过程中的作用。

9 结束语

长期以来，马钢在依法履行经济责任、社会责任和政治责任的同时,一直在不断探索大型国有企业实现又好又快发展的改革之路。通过设立权益基金实施市场化债转股,旨在围绕公司整体发展战略,配合公司工作主题和主线,探索新的融资途径。2017年，马钢积极探索市场化债转股落地工作，取得明显成效，初步实现了“去杠杆、调结构、降费用”的预期目标。下一步，马钢将与银行加强合作、深入推进市场化债转股工作，争取使其真正成为企业股东，与企业形成命运共同体。进一步完善企业治理机构，优化资源配置，推动马钢高质量发展，同时也有效化解“明股实债”可能带来的监管风险。