简述中国金融杠杆的历史发展进程

文/王子华 梁晨曦



简述中国金融杠杆的历史发展进程

文/王子华1梁晨曦2

1.山西财经大学财政金融学院；2.山西财经大学会计学院

不少人将金融杠杆和实体杠杆混为一谈，事实上两者有关但并不一样。例如，在2017年末，金融去杠杆已经有了一定进展，但实体去杠杆才刚刚开始。实际上，从理论角度分析，金融去杠杆对实体经济的影响非常有限。这么说的原因在于，中国金融市场同实体经济的联系，要远远小于海外主要经济体。2017年，虽然金融去杠杆导致债券收益率大幅上升，债市融资几近枯竭。但面对实体经济强劲的融资需求，银行部门仍然能够通过正规和影子信贷来满足实体经济的需求。资本外流也大幅改善，也对补充流动性有所帮助。实体的融资成本虽然有所上升，但远低于金融市场利率上升的幅度。相比之下，美国的企业融资高度依赖金融市场，而且房贷利率直接同债券利率挂钩，因此金融市场同实体经济的关系远较中国密切。

想要理解中国金融去杠杆的内涵，需要以历史角度来分析中国金融杠杆的历史变化。

1 第一节影子银行的兴起：2008-2013

2008年金融危机之前，中国金融体系并不那么激动人心。社会融资规模中超过70%来自银行贷款，而银行中四大国有商业银行的市场份额加起来超过50%。全球金融危机改变了这一切。面对急速下滑的经济增速，中国在2008年底推出了“四万亿”的刺激计划，而实际的刺激规模最后远远超过了4万亿。仅仅在2009年，社会融资规模就从前一年的7万亿增加到14万亿。而且，由于许多投资项目跨度不止一年，需要多年不断的资金支持。

但到了2010年，来自通胀、房价和信贷风险的压力不断上升，政策开始收紧。为了满足融资的需要，影子银行迅速发展。由于银行占据了金融体系的中心，大部分的影子银行，就是通过一系列银行主导的安排，为其绕开监管服务。所以在中国，影子银行更准确的说法，应该是银行的影子。这和美国从养老基金，货币市场基金，到投资银行的影子银行体系，有着非常大的不同。

本质上，影子银行的兴起是一场实体经济的利率市场化。影子信贷规避了对贷款利率的管制，而理财产品则规避了对存款利率的管制。在官方利率之外产生了新的市场利率，从而导致了利率双轨制的出现。当时有一种看法认为，由于民营企业更有效率，因此可以通过资金价格的竞争来获得信贷资源。但现实中，市场利率常常被地方融资平台和房地产企业推升到两位数，普通的民营企业根本无法负担。但无论如何，通过这一阶段的发展，银行对于金融创新的意识大幅上升，同非银金融机构的合作日益深化，为下一阶段金融杠杆狂飙猛进铺平了道路。

2 第二节金融杠杆的爆发：2014-2016

2014年开始，中国经济开始面临沉重的下行压力。国内房地产市场进入新一轮下行周期，国际市场上原油价格暴跌，两者使中国的通货紧缩严重恶化。同时，受美联储退出QE的影响，资本流入急剧下降。在之前的十年，中国一直面临大量资本流入。为了避免汇率的过快升值，中国央行不断购入外汇，导致其资产负债表不断扩张。而中央银行在购买外汇的同时，也为实体经济注入了流动性。但这一过程从2014年开始出现逆转，导致实体经济资金的紧张状况更为加剧。

面对上述困境，中国的货币政策也有创新，例如中央银行通过政策性银行，发放直接面对实体经济的再贷款。而面对资本外流，货币当局首先选择降低存款准备金率。技术上说，就是通过降准来推高货币乘数，从而抵消资本外流对于基础货币的影响，从而保障广义货币的增长。因此，央行资产负债表的规模在2015年出现了收缩。但可能担心降准释放太强的宽松信号，从2016年初开始，央行停止了降准，而转向了例如逆回购和中期借贷便利（MLF）这样的中短期流动性工具。技术上说，在央行的资产项下，利用对银行的债权上升，来抵消其自身外汇资产收缩所导致的基础货币下降。于是，央行资产负债表的规模从2016年开始重新上升。

如果说，2008年到2013年间的影子银行兴起，是一场实体经济的利率市场化。那么，2014年到2016年间金融杠杆的膨胀，就是一场金融体系的利率市场化。这段时间里，由于货币政策的宽松，加上传导渠道的不畅，中国债券市场走出了波澜壮阔的大牛市，而这更增加了银行发行同业存单进行债券投资的动力，从而进一步推动了债券收益率的下跌。金融杠杆和债券牛市相互加强，金融系统内部流动性迅速膨胀。

这一过程中，商业银行的资产负债表开始投行化，体现在银行的负债中，稳定的存款占比下降，而不稳定的批发性融资（wholesale funding）占比上升，对于没有上市的中小银行更是如此。同时，银行也在积极扩张表外负债，主要是理财产品：理财产品余额从2013年底的10万亿增加到了2016年底的29万亿，其中80%左右都在银行表外。

3 第二节金融去杠杆：2017至今

杠杆的膨胀增加了金融体系的不稳定，显然是监管者不能接受的。2008年美国爆发金融危机，正是由于金融机构杠杆率大幅扩张，越来越依赖不稳定的货币市场基金，当市场出现恐慌的时候，金融机构之间出现挤兑，被迫抛售资产，导致资产价格进一步的下跌，从而使得金融体系出现崩溃。这就是所谓明斯基时刻，也就是由高杠杆加批发性融资带来的金融风险。

当然，我们认为中国出现明斯基时刻的可能并不大。原因在于，中国政府对于市场和机构都有很强的掌控能力。在恐慌出现的时候，中央银行能够及时为市场注入资金，也能够动员国有金融机构稳定市场，防止资产抛售和资产价格的螺旋型下降。事实上，这也是明斯基时刻的出处，海曼•明斯基本人支持大政府的原因。