新三板市场发展的路径选择

韦晓

【摘要】新三板作为我国一个重要的融资渠道，相对于上市要求苛刻的A股市场，拥有得天独厚的优势，为一些有成长潜力，但尚未形成盈利能力的公司解决了许多问题，近年来新三板挂牌扩容的数量非常之快，为一个又一个公司提供良好的融资渠道。为了更好的服务中国经济，中国多层次的市场结构在近年来不断地发展。各子市场也在推进的过程中增强定位，完善功能。但其多层次证券市场发展的具体路径为何，各方见仁见智，新三板在这样的状况下，如何找到自己的定位，选择属于自己的发展路径。

【关键词】新三板 融资 多层次资本市场

在中国资本市场的改革中，中国拥有了多层次，全方位的交易市场，但由于各种各样的原因，市场和市场在作用方面会有一定的重叠性。新三板，作为中国市场注册制的先行者，随着历年的改革与发展，取得了长足的意义，为大量企业解决了迫切的融资需求。未来，在市场化进程的持续推进下（包括注册制，各区域性股权交易制度的完善），新三板将面临各类市场的冲击，其现今的功能与规模或许会受到相当的影响。

一、新三板在多层次市场内的特异性

（一）新三板在融资上的特异性及效果

我国多层次的资本市场下，依靠分类，有场内的，场外的，区域性的，全国性的，看似丰富，结构充裕，乍一看，似乎企业们在融资渠道上很多选择，并无前文说的那般困难，撇开A股与新三板不谈，还有要求更为简单的区域性股权交易市场，和某些大券商之间的柜台市场（占比很小，地位可忽略）。但是，多层次市场的不完善，让这个市场更多是形式上的架构。举个例子，近年有所提及的区域性股权交易市场，2012年8月，证监会发布了《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见》，证券公司登上区域股权市场的舞台，大幅度加快了区域股权交易的进程。区域性股权交易市场也同样迎来了一定发展期，各类中小微企业有机会上市，挂牌交易。

不过，其区域性的股权交易市场是在当地政府的监管下施行，每个省份的细则不同，力度不同，并未受到中国证监会的统一监督，内在系统斑驳，不透明，各省相对独立，联系甚少，造成整一片市场的相对沉默，许多挂牌企业从未出现过交易，在融资方面的能力上，也仅限一批风控，创投等特定投资者，远不能解决企业广大需求。再来其风险性更超过了A股与新三板，根本不適合大面积推广，比起融资功能，更大程度上仅是一个股权交易的场所，其近年在债务融资方面推出的私募债业务，同样收效甚微。

新三板与A股一样，受到证监会的统一监管，细则统一，是国家级层面的交易场所，且自扩容以来，范围已涵盖全国。与A股不同的是，在注册制和做市商制度的改良下，新三板上市门槛宽松，企业适应性大幅拓宽，风险控制得当，投资者的数量和质量远超区域性交易场所，非常适合求上不能的中小企业的融资需求，其内在的交易制度甚至比之A股，都有过之而少不及。

（二）新三板在制度上的特异性及效果

（1）挂牌制度。新三板已经实施了注册制，挂牌企业在极低的要求下，迎来了数量的疯狂喷发，注册制，是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，制成法律文件，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。其最重要的特征是：证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。此举一出，只要是符合一定挂牌年限和基本要求的企业，都有机会上市新三板，大量地增加了供给端，为大量的尤其是中小微企业提供了一个选择。

（2）交易制度。做市商制度（新三板）是一种比较久远的交易模式，由具备一定实力和信誉的法人充当做市商，不断地向投资者提供买卖价格，并按照其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自由资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供及时性和流动性，并通过其买卖的一定差价获取利润，做市商制度在信息流动并不发达的情况下为流动性提供了无与伦比的重要作用。以前的新三板有个比较明显的问题，便是流动性的不够，随着挂牌企业的增多，很多企业挂牌以后，就几乎成了死股。

二、新三板在多层次市场中的具体定位

新三板在多层次市场下，因为融资与制度的特异性，让其具体定位应为作为多层次资本市场的蓄水池和中转站，主要为中小，甚至小微型股份公司提供股份流动和融资服务。

随着市场的改革进程下，新三板的功能和作用似会受到相关方面的冲击，比如A股未来的注册制，但在实质上，无需担心这两方面，新三板市场和各类市场相比起竞争关系，更多的是互补关系。所谓多层次的资本市场结构，一来是满足各类型投资者的投资需求，二来是满足各类企业的融资需求。从当前的服务对象看，新三板企业多是处于初创后期，有技术，有产品，有持续经营能力的企业，这些企业尚未形成一定的规模，甚至尚未开始盈利，比起主板与创业板，更加注重企业的经营模式与未来的发展前景。

新三板要做的，便是不断的改革与深化，对应好自身的服务范围，更好更有效的为相应企业服务，同时做好上承A股市场，下承接其他各类场外市场的中间媒介，为企业的进入和退出提供良好的选择渠道，在为广大企业解决各类融资问题的同时，尽可能地保护投资者的合法权益，共成完善的多层次资本市场。

中国资本市场当前正进行着轰轰烈烈的改革，新三板蓬勃发展的同时也遇到了很多难题，新三板有了相应定位，服务对象是经济结构中的大量中小，甚至小微企业。但其目前的情况来开，其定位下的功能依旧未得充分发挥。流动性仍然缺失，投资者门槛过高，融资需求上，离满足国内相应企业尚有一定距离。除了本身的供需原因之外，还由于新三板内在制度的不够完善，不成熟，国内各个利益集团的分割，扎堆，导致当前市场结构的复杂，作用的重叠，二板与三板存在竞争，三板与四板又有重叠性，还有以后上证交易所推出的战略新兴板，和各类繁荣起来的场外市场，新三板在多重因素的影响下，要持续保持和稳固定位方向，还面临着进一步的革新。

三、新三板在多层次资本市场发展路径建议

（一）增加做市商的权利

新三板挂牌企业的增多，导致了做市商的分心，除去市场本身的内在原因还需解决（包括投资者限制，企业规模），在做市商制度的改变上，可以增加席位，加大做市商的投入力度。虽然做市商制度引进以来，新三板市场整体交易量跟去年比起来增幅量不小，但从绝对数量来说，依旧处于一个比较低迷的状态，根据天弘基金公布的数据，目前，股票的日均交易额大概在63.48万，协议转让只有12.61万，远远低于一个成熟市场应该有的标准。

做市商可谓是流动性的保证，在合法的条件下给予做市商更多的权利，能够提高做市商的效率，增加流动性，并且降低其风险管理难度，比如第一，自营业务权，A股市场上券商做到散户和交易所的中介作用，同时它们有自己的自营业务，做市商承担的义务导致他们在风险上面临更多的暴露，赋予其更多的权利，能有效降低风险管理的难度，刺激市场的流动性。第二，融资融券权，增加利润来源，利于价格发现，有助市场平稳运行。

（二）落实分层制度与混合交易制度

新三板市场由于高准入门槛和固有的风险性，把一部分合适的投资者挡在市场外，对此要进行一定的完善，推出包括分层制度，混合交易制度等針对性措施，以降低门槛，吸引更多的交易者。从新三板面临的挑战来看，为了大力引入投资者，混合交易制度和分层是非常必要的，所谓的分层，即在一个市场内部，根据相关政策，再度细分为几个阶层，每一个层次从功能上和提供的服务上区分开来，包括了融资方式的更新，交易制度的不同，配合好混合交易制度，可以在做市商的基础上，引入投资者进行交易，对于流动性有非常大的帮助。

融资模式可以放宽，改变以往限制人数的定增，可以做类IPO的发行方式。在次基础上，也可以比较顺利的引入公募基金（以往很多僵尸票，毕竟公墓基金是公众的财富，容易承受一定的谴责），进一步加大供给解决了融资端和供给端，市场拥有了交易，也为企业解决了融资需求。同时，分层也变相提高了企业门槛，压缩了供给端，想要进入创新层，同样要达到一定的标准，各类标准的细分，一来帮助给投资者理清了相关的风险性，二来在有分层的支持下，混合交易制度也能较为顺利地开展开去，部分高风险的层次（比如基础层）依旧限制投资者入场，低风险质优的层次（创新层）大幅降低投资者门槛，积极引入，如此一来，在风险控制的前提下，能大量改善流动性，增加市场人气，提高融资力度，整个市场愈发的成熟，才能承受住未来大量中小企业的融资需求。

（三）区域股权交易市场融入新三板市场

如果说当前市场下新三板服务的与中小企业为多，那么大部分的小微企业，则是挂牌在相应的区域股权交易市场，我们通过前文的分析，可以知道区域股权交易市场的大量缺陷。后续，由于新三板的基础层（分层制度下的基础层，是对企业要求最低的一个分层）存在，新三板可以尝试接纳规模和能力更小更差的企业（比如小微企业），可相当程度上取代区域股权交易市场。整合区域股权交易市场的相关资源，将其挂牌企业分类，筛选，纳入新三板的分层之中，将全国的股权纳入证监会下的统一监管，受国家的统一管理，扩大融资渠道和投资范围，提高效率，大幅度避免区域性股权交易中心带来的局限性，更加全面地为中小企业的融资过程提供便利和空间。