中国大陆国际大宗航运价格风险异动的制度解析与政策引申

朱相诚+王永龙++牛桂千

基金项目：宁波市软科学项目（2014A10065）；浙江省社科重点基地项目（2015JDN04）；

浙江省高等教育教学改革项目（JG2015202）

中图分类号：F830 文献标识码：A

内容摘要：本文选择大陆唯一的上海航运运价交易所推出的美西航线（USWC）和欧洲航线（EUPE）为样本，以上海出口集装箱运价指数（SCFI）期货推出日为时间节点，综合运用描述性检验、相等性检验和附加虚拟变量的T-ARCH模型对其进行波动性检验，以判定大陆国际大宗航运价格的风险异动。实证结果一致表明，运价期货上市后现货价格的波动即风险显著增大，提示SCFI期货市场的有效性低下。继而，从组织发起的规范与合理、交易规则的健全与稳定、参与主体的属性与规模等视角予以制度解析。最后，尝试从行业定位、政府规制、市场组织和环境支持等方面给出适应性的政策改进建议。

关键词：SCFI（上海出口集装箱运价指数） 价格风险 制度 政策

运价风险的实证检验

（一）数据来源和处理方法

SSEFC在2009年10月16日发布新版上海出口集装箱运价指数（SCFI），于2011年6月28日推出了以此为标的的期货，分为美西（USWC）航线和欧洲（EUPE）航线合约，本文以此作为研究样本。所有数据来自Wind资讯，间隔为7天，期间为2009年10月16日-2015年9月25日，样本容量为297。根据方程：

Rt=ln（Pt）-ln（Pt-1） （1）

分别得到USWC、EUPE的对数收益序列RUSWC、REUPE。

（二）运价风险的实证检验

描述性检验。依据运价指数期货上市日期2011年6月28日，将RUSWC、REUPE分为事先、事后共2个序列，对其变化的初步考察可参见图1-图4。结合常规的描述性统计，可见运价期货推出前后，RUSWC的标准差从期货推出前的0.035493上升到0.061475（上升73.2%），REUPE相应地从0.028775上升到0.202786（上升604.7%），4个收益率序列都具有尖峰厚尾特征，ADF检验结果支持所有序列的平稳性。

组合的相等性检验。以运价指数期货上市的日期为节点，将样本航线的收益序列分成事前与事后两个子序列—RUSWC1和RUSWC2、REUPE1和REUPE2，检验两个子序列的方差之间是否存在显著差异。F检验、Siegel-tukey检验、Bartlett检验和Levene检验的一致结果为P值均小于0.01，在极显著的水平上拒绝序列的等方差假设，说明在运价指数期货推出后，现货市场价格指数的波动性发生了极显著的变化。

改进的T-ARCH模型检验。采用ADF方法，检验RUSWC、REUPE序列的平稳性质（图3、4显示RUSWC、REUPE均不含有线性趋势项，故此处检验选择既无常数项也无趋势项的方程形式），结果表明RUSWC、REUPE均不含单位根，为平稳序列，可直接采用RUSWC、REUPE作回归方程的变量。相关图检验的结果表明RUSWC序列具有2、4和6阶自相关性，REUPE序列具有2、3阶的自相关性，提示可采用自回归均值方程。

从而，尝试采用ARCH模型模拟SCFI两个收益率序列的异方差性和聚集特性，同时，针对序列的非对称，决定使用改进的T-ARCH模型来刻画—在条件方差方程中引入外生变量S。对于RUSWC序列，经过优化尝試，依据识别的显著程度，所得的均值方程为RUSWC=C+RUSWC（-4）。继而，经过残差平方相关性检验和ARCH-LM检验，可得带有虚拟变量的T-ARCH正规模型如下：

RSUSWCt=C1WC+c2WCRSUSWCt-4+ε （2）

σ2t=c3WC+c4WCε2t-1+c5WCε2t-1dt-1+c6WCs （3）

模型应用的结果显示，c6显著大于0，表明指数期货推出后，现货市场的波动性显著增加；T-ARCH项的系数在1%的水平上显著且小于0，提示RUSWC序列存在非对称性—坏消息（ε<0）相对于好消息具有更强的现货价格风险助推效应。REUPE序列的模型检验结果与此一致。

（三）运价风险的实证结论

2009年10月16日-2015年9月25日期间，无论是美西航线还是欧洲航线，直观定性的描述性统计和抽象量化的等方差检验、附带虚拟变量的T-ARCH模型检验，实证结果一致表明SCFI期货的推出推高了现货市场的价格风险且存在“非对称效应”—坏消息的作用更大，实证结论是稳健的。

风险异动的制度解析

（一）组建制度的先天不足

有别于欧美成熟市场的演化历程，SSEFC由上海航运交易所于2010年联合上海市虹口区国有资产经营有限公司等单位发起成立并由前者控股，系典型的国有股份制企业，由此带来的潜在优势—作为中国大陆唯一的国际运价交易平台，被定位于公共机构，凸显其公益属性，能够较好地消化商业机构过分逐利而产生的利益冲突。但是，作为公有程度较高的国有交易市场，先天地缺乏具体有效的利益关注，可能导致内部运转效率低下与外部市场创新不足；在整体规则建设方面，与其控股的上海航运交易所相同，SSEFC没有制定作为其企业宪法的《上海航运运价交易所章程》，从而风险控制的制度设计难以有机与系统；在具体部门建设方面，SSEFC成立了多达11个职能部/办，然而风险控制部门建设未体现应有的涵盖独立董事、监事会、薪酬委员会等在内的符合国际惯例的现代交易市场风险控制制度，风险控制制度缺乏有力的实体支持。

（二）准入制度的主体偏离

从市场内部的组织制度看，目前SSEFC的合作伙伴具体如表1所示。根据表1，作为新近组建的新兴市场航运运价交易所，SSEFC与政府相关管理部门和关联产业建立合作伙伴关系是必要的，但是，与海外成熟市场的同行市场建立适当的合作伙伴关系也是合理的，合作层次从松散到紧密可以考虑签订战略联盟、交易对方的产品、开放彼此的会员、参与对方的股份到彻底合并为一家交易所，毕竟，世界已经跨越交易市场的“主权教条”时代。另外，与国内三大商品交易所和中金所的合作同样值得考虑。endprint

从市场外部的参与制度看，目前SSEFC的交易会员具体如表2所示。参看表2可见，由于政策限制、对金融衍生市场的恐惧等原因，SSEFC实行会员制，为数寥寥的25家期货会员主要是金融投资公司等服务企业，仅有一家来自实体的航运企业，同时，会员的地域结构过于集中在上海。由此，一方面，由于金融机构外在的信息、知识的不完全和内在的商业属性决定其参与行为的投机性质，实体企业的缺失极大降低了市场的套期保值、规避风险等健康参与动机；另一方面，数量偏少的会员提高了其合谋的可能性，这也潜在强化了期货波动的可能，并通过价格发现与引导作用而波及现货市场。

（三）交易制度的频繁调整

依据最新的交易细则，涨跌停板限幅、单笔最大下单量、签订合同数量限额、定金标准、合同月份和交割价乃至交割方式等均由SSEFC根据市场的风险状况予以相机设定。自SCFI期货推出后，合约的合同月份由“当月起的连续六个月”变为六个基数月份，交割价由“前四个连续自然周内（包括含交割日）对应航线运价的算数平均值”改为“包含最后交易日在内的最后五个交易日全部成交的成交价格按照成交量计算的加权平均价”，交割方式由“现金交割”改为“实际运力交割”。然而，参照前文的组建制度，交易所很难形成紧跟市场的内在调整动力，换言之，即便对市场变化的反应及时，限于知识和人才的不足，调整结果很可能也是盲目的、缺乏適应性的。上述交易制度的健全、稳定与透明缺陷，加之较高杠杆比率技术特征，多数作为风险规避者的会员很难形成稳定、理性的市场预期，价格的剧烈波动尤其是坏消息下的暴跌就在所难免。同时，作为非上市公司，SSEFC还缺乏必要的社会监督支持。

（四）支持制度的孱弱多变

中海集运、马士基航运等中外重要实体国际船运公司拒绝参加SSEFC的SCFI期货对冲交易，其缘由各异：中国大陆公司认为自身非长于此道，因此不会参与任何非主业包括远洋指数对冲业务，而且市场参与者过少、交易量不多，对整体市场的影响有限，至多参与市场研究；海外公司认为有关交易会变相加入投机心态，可能使班轮费用波动加剧、业界陷入危机，马士基航运总裁高尔汀等的观点为后来的市场经验所证实。另外，2011年处于2008年次贷危机引发的全球金融海啸尾声，作为世界制造产业大国，中国面临出口减少、增长放缓和结构调整的特殊过渡阶段，政府对经济实行频繁、大力的规制举措，如此不成熟、不稳定的市场环境是难以对运价期货市场体系形成得力保障的。

风险控制的政策建议

（一）合理调整政府的规制制度

按照新一轮国企改革的“分类指导，分类监管”思想，参照相关的国际惯例，SSEFC应定位于公共机构，以凸显其公益属性，不宜将收益水平和税收贡献作为主要的衡量指标，具体体现在依托国家控股、亟需制定的《上海航运运价交易所章程》中，以规避其作为商业机构的过分逐利而引发的社会利益冲突。章程应尝试明确政企职责划分，其中政府主要负责基础研究、人才培养、交易所设施的提供和交易违规的事后调查处理，即承担具有正的外部影响的市场事务，而将市场创新的权利赋予交易所，包括SSEFC内部组织结构的规范建设和外部市场业务的适应创新以及基于知识、信息和人才的一线自律监管功能。

（二）全面优化市场的组织制度

政府主管部门可以尝试进一步引入合格的战略合作者，以切实有效地提升SSEFC的专业水准、交易稳定和行业地位。继而，基于上述的市场定位和国际惯例，SSEFC应尽快制定完善的《上海航运运价交易所章程》，其中尤其应当明确以下要点：设立独立的薪酬委员会，提供独立的风险控制经费来源，借鉴沪深交易所的做法，将信息披露置于网站的显著位置；鉴于目前市场的健全、规模和成熟程度，可以赋予交易所规则调整权力，但是规则调整的规则最好稳定、明确；至于价格形成制度，在现有的竞价制度（集合竞价、连续竞价）、涨跌限幅之外，由于交易数量的不足，可考虑暂时引入做市制度以适度激活市场，引入大户报告制度、健全大宗交易制度以稳定市场；鉴于中国大陆的社会绩效定位，SSEFC可在现有会员结构的基础上，加大实体船运企业、沿海沿江省区的会员开发力度，尽快达到境内100家、境外10家的地域、数量目标和涵盖广泛的行业目标；借鉴证券交易市场的成熟做法，SSEFC应尽快完善风险补偿制度，资金来源与会员交纳、交易费用提取和财政支持，以备意外交易发生的不时之需；在盈利制度方面，根据海外行业发展趋势，尽快行“去交易费用化”，通过市场创新——数据收集、发掘与市场咨询，打造新的收入增长点。

（三）切实改进环境的支持制度

建议以SSEFC、上海航运交易所、3大商品交易所—上海（郑州、大连）商品交易所（期货）和中国金融期货交易所为主，规范地组建大陆期货行业协会，充分尊重其应有的独立市场地位，利用其专业知识、信息来源、人力资本优势，发挥行业的参观交流、业务学习、市场创新和一线监管功能。其中，应当赋予协会的行业仲裁优先地位，缘于协会的问题发现及时性、成因判断的科学性、影响测算的准确性和仲裁结论的可接受性—不过分损伤违规企业的商业信誉。另外，完善、专业的社会化中介服务组织建设也不容忽视，比如涉及潜在会员和交易商的律师、会计/审计和资信评估机构，以鉴别、筛选和培养合格的市场微观参与者，为有效降低市场价格风险提供有力的微观支持。

综上，未来SSEFC的有效运转还需要关注以下三个方面：一是合作伙伴参与程度的不断深化。在合作伙伴属性合理化和数量不断增长的基础上，合作深度应从表观的业务合作向深层的股份参与推进，以确保合作的有效性，直至交易所公开上市，纳入广泛的社会支撑、监督；二是对外开放与产业保护的兼顾。中国大陆作为制造和贸易大国，其国际远洋航运和关联利益不容忽视，追求与国际远洋航运产业相匹配的定价权无疑应是SSEFC追求的不变目标；三是政府改革和国企改革的持续推进。作为新兴经济体，不断推进政府的组织结构、经济功能改革是SSEFC稳健发展的动力之源，国企改革的持续创新为SSEFC的规范组建、顺畅运转提供明确的制度框架。

参考文献：

1.朱相诚，王永龙.大宗商品交易市场的行业联合对策[J].贸易经济，2016（6）

2.吴治忠，石良平.上海航运衍生品市场价格发现功能的实证研究[D].上海市社会科学研究院，2015

3.王瑞，王永龙.我国与“丝绸之路经济带”沿线国家农产品进口贸易研究[J].经济学家，2017（4）

4.朱相诚.证券交易所公司化：海外趋势与中国选择[M].经济科学出版社，2013

5.梁玮，卢春霞.上海出口集装箱运价指数衍生品适用性及估计研究[D].上海交通大学，2013

6.蒋天颖，麻黎黎.浙江省大宗商品交易市场空间分布及区位选择[M].经济地理，2016endprint