基于EVA的中央企业价值评估研究——以中国石油为例

周 燕，冯 悦

（云南财经大学，昆明 650221）

基于EVA的中央企业价值评估研究
——以中国石油为例

周 燕，冯 悦

（云南财经大学，昆明 650221）

基于价值创造体系的EVA，考虑了股权资本成本，更真实地体现了企业创造价值的能力，受到广泛关注。国务院国有资产管理委员会从2010年起正式把EVA纳入中央企业经营业绩考核指标。因此，如何在中央全面推行EVA业绩评价，是目前国有企业，特别是中央企业所面临的重要课题。基于国资委将EVA纳入中央企业业绩考核的大背景，通过中国石油EVA案例，找出中央企业推进EVA评价体系中存在的问题，并提出改进意见，从而使得企业持续提升EVA，为EVA业绩评价在我国中央企业的进一步应用提供参考。

EVA；中央企业；价值评估；中国石油

国有企业长期以来一直是中国国民经济的重要支柱，在保持国民经济平稳较快发展中发挥着巨大作用。其中，中央企业具有不可比拟的技术优势、人才优势和资金优势，在关乎国民经济命脉的重要产业中发挥着中流砥柱的作用。因此，对中央企业经营业绩评价进行研究的重要性毋庸置疑。

中央企业在推行EVA业绩评价和实施价值管理的过程中，兼顾利润和EVA来做出决策实施得怎样？此等问题依然令人困惑。如何形成中国特色的EVA管理模式，推动中央企业管理改革和持续发展，实现EVA持续提升，还有很多问题要需要思考并解决。中央企业EVA业绩评价深入推进中的实际问题也需要进一步探讨和研究。

一、经济附加值法的基本原理

EVA（Economic Value Added）是一种评价企业经营者有效使用资本和为股东创造价值能力，体现企业最终经营目标的经营业绩考核工具，其核心是资本投入是有成本的，企业的盈利只有高于其资本成本（包括股权成本和债务成本）时才会为股东创造价值。

公司每年创造的经济增加值等于税后净营业利润与全部资本成本之间的差额。其中，资本成本包括债务资本的成本，也包括股本资本的成本。从算术角度说，EVA等于税后经营利润减去债务和股本成本，是所有成本被扣除后的剩余收入（Residual income）。EVA是对真正“经济”利润的评价，或者说，是表示净营运利润与投资者用同样资本投资其他风险相近的有价证券的最低回报相比，超出或低于后者的量值。

二、中央企业EVA估值理论应用：中国石油企业价值评估

（一）公司简介与股权结构

中国石油天然气集团公司（英文缩写“CNPC”，中文简称“中国石油”）是国有重要骨干企业，是以油气业务、工程技术服务、石油工程建设、石油装备制造、金融服务、新能源开发等为主营业务的综合性国际能源公司，是中国主要的油气生产商和供应商之一。

截至2015年12月31日，中石油的控股股东是中石油集团，持股数为158 033 693 528股，持股比例86.35%，股权相对高度集中，有相对控股股东并有其他大股东制约的股权结构，有利于公司治理的发挥。但是，国有企业作为第一控股股东也有其弊端，受委托人没有真正积极地获取信息、监督企业，使得企业运营效率低下。除了国家这一主要股东外，银行、企业法人、投资基金、本企业职工以及社会公众等都应该更多地参与进来，实现多元化股权结构。

（二）公司经营战略分析

1.企业战略发展目标。中国石油的战略目标是建设世界一流综合性国际能源公司，大体分“两步走”：第一步，到2020年，世界一流综合性国际能源公司建设迈上新台阶；第二步，到2030年，建成世界一流综合性国际能源公司。

2.SWOT分析。基于SWOT分析评估，中国石油有以下几种作为备选战略，以适应实际需求。

（1）成长战略。直接目的是中国石油企业的发展或成长，即以中国石油发展壮大为主要目标。此种观点的前提假设是环境适宜，或者说生存空间足够大。注重自身从小到大的纵向比较，重视对自己的长短规划，规模是个关键的指标。如积极实施跨国经营战略，拓展海外业务。同时，积极实施多元发展和要素发展战略，延伸企业价值链业务，拓展相关业务单元业务，提升企业核心竞争力，发挥规模优势，向能源公司转变。

（2）集中战略。这种战略设计的指导方针是先谋划竞争优势或获取市场份额，后追求利润。中国石油可以利用目前现有的资金、规模实力加大国内外石油资源的勘探开发，尽量获取更多的海外作业项目，提高国内外石油权益产量，大力发展石油、天然气战略，削减炼油、化工等下游业务战略。

（3）弥补战略。也称为经济导向型战略思路。战略设计的指导方针是先获得节省或克服风险。第一目标不是竞争，而是节省或追求低成本。比如，在中国石油内部勘探开发等领域开展“价值工程”和选择对外合作关系的“生产外包模式”等，也是基于节省的考虑。与基于竞争目的战略联系起来看，经济导向战略在达到获得效益这个直接目的的同时也是在打造竞争优势，比如采取低成本战略可能取得公司在全产业“成本领先”的效果。即：实施科技创新，减少生产经营过程中的浪费，充分实施低成本领先战略。

（三）公司财务指标分析

通过对2014年和2015年年报的分析，我们可以得出中国石油的盈利能力和成长能力都有下降的趋势。

此外，2015年年报中，总资产比2014年末下降0.5%。其中，流动资产比2014年末下降10.7%，主要原因是中国石油2015年存货的减少；非流动资产比2014年末增长1.5%，主要由于2015年物业、厂房及机器设备和无形资产及其他非流动资产增加，以及联营公司及合营公司的投资减少综合影响。总负债比2014年末下降3.5%。其中，流动负债比2014年末下降18.7%，主要原因是短期借款减少；非流动负债比2014年末增长13.9%，主要原因是长期借款增加。母公司股东权益比2014年末增长0.3%，主要原因是未分配利润增加。

（四）加权平均资本成本的估算

加权平均资本成本（WACC），反映一个公司通过股权和债务融资的平均成本，项目融资的收益率必须高于这个加权平均资本成本该项目才具有投资价值。

式中，Kd表示债务资本成本，Ke表示权益资本成本，DM表示债务总额，EM表示权益总额，T表示权益所得税。根据国家的规定，中国石油的资本成本为5.5%。

（五）EVA估值

根据EVA的概念可以将其计算公式表示为：

EVA=税后净营业利润一资本总额×加权平均资本成本=NOPAT-TC×WACC

但是，评估的过程是比较复杂，可把EVA的计算分为三个步骤：第一步，根据企业的情况对涉及的内容进行调整，得到税后净营业利润；第二步，计算NOPAT、WACC，得到投入资本占用的成本；第三步，用税后净营业利润减去投入资本占用的成本，完成EVA的计算过程。

由EVA的计算公式可知，当EVA大于零时，表示企业获得的利润在扣除成本费用后还有剩余，股东的财富得到增加；反之则表示股东的财富减少了。由此可见，EVA同股东价值呈同方向变化，股东价值是企业价值的重要组成部分，所以将EVA引入企业价值评估，在EVA的基础上计算企业价值在基于EVA的企业价值评估方法中，企业价值应等于投资资本加上未来年份EVA的现值，即：企业价值=投资资本+预期EVA的现值，公式可以表示为：

本文采用中国石油2010—2015年六年的会计报表，并计算得出2011—2015年五年的NOPAT和TC。

表1 中国石油2011—2015年五年的NOPAT（单位：元人民币）

综上，由EVA总现值合计15 718.2亿元和初期投资总额3 958.47亿元计算得中国石油的企业价值，为19 676.71亿元人民币。截至2016年6月17日，中国石油总市值为13 177.51亿元人民币。虽然计算得到的EVA有下降的趋势，但是预测的EVA值仍然是缓步上升的。

表2 中国石油2011—2015年五年的TC（单位：元人民币）

表3 中国石油2016—2020年EVA预测表 （单位：元人民币）

表4 中国石油永续期EVA现值预测表 （单位：元人民币）

在计算EVA的过程中可以发现，中石油EVA数值变化幅度还是很大的。首先，我们能发现，EVA值与企业净利润从2009年后有一个很大的上升幅度，反映了中石油集团在2009年的管理体系，实现了从传统的会计利润管理向企业价值管理的转变和管理层理念、决策的转变。通过计算资本投入额，看到在中石油集团的资本结构中，企业的资本化成本很高，不注意企业开发费用的投入，说明中石油集团忽略了资本的成本。此外，权益性资本数量巨大，导致中石油集团的加权平均资本成本提高，从而引起集团的EVA值是下降的，股东投入的财富不断流失，使得企业价值的创造并不理想，这也应该就是2009年后集团EVA值逐渐下降的原因。中国石油应该继续的优化企业资本结构，致力于股东财富的创造、企业价值的增值。总之，从长期来看，中国石油是一个有价值的企业。

三、结论

从本文的案例实证分析对EVA及其指标系列计算的结果来看，企业实现了会计利润却并不一定创造了价值，当传统的业绩评价指标仍然显示着较好的业绩表现时，EVA指标数据却有可能已经更快地指出了企业价值创造的不良趋势，EVA由于考虑了企业的全部资本成本，因而能够更准确地反映企业价值的创造情况。EVA能真正为企业敲响警钟，促使其及时调整企业的战略。

从本文样本集团公司实施EVA业绩评价而采取有针对性的措施来看，EVA业绩评价方法可以有效地引导央企管理者强化资本付费观念，做出利于企业长远发展的决策，实现企业价值的最大化。不同行业的央企，可以依据自身的特点制定出本企业进行EVA业绩评价的具体方法，并以此来引导各部门的经营活动，为股东创造最大化财富，实现国有资产保值增值和央企做大做强的目标。EVA应用于业绩评价，是促进央企完善管理和提升价值创造能力的一条捷径。

[1] 张玉琴.基于EVA的中石油企业价值评估[D].合肥：安徽财经大学，2014.

[3] 彭滟淋.引入EVA的国有企业业绩评价体系研究[D].成都：西南财经大学，2010.

[4] 倪梅林.EVA企业价值评估研究[D].天津：天津财经大学，2009.

[5] 冯丽娜.中国石油天然气集团公司发展战略研究[D].北京：北京化工大学，2007.

F276.1

A

1673-291X（2017）36-0004-04

2017-04-10

周燕（1993-），女，江苏南通人，硕士研究生，从事财务理论与方法、审计理论与方法、会计研究；冯悦（1993-），男，江苏江阴人，硕士研究生，从事财务理论与方法、资产评估理论与方法、资产评估研究。

[责任编辑 刘娇娇]