新三板市场的法律定位
2017-12-14邢会强
邢会强
新三板市场的法律定位
邢会强*
目前新三板除了还没有公开发行功能外，几乎具备了沪深证券交易所的全部功能。新三板具备了场内市场的所有特征：交易场地集中，设备齐全，交易手段先进，计算机网络发达，可以进行集中竞价交易;交易的证券必须经过了核准、审批或注册，具有法定标准;有相应的监管标准和信息披露标准和要求;交易时间是定期的，而非不定期的、偶发的;交易的单位是标准化的，有最低数量的限制;作为交易组织者的证券交易场所并不参加交易，等等。因此，新三板是场内市场。此外，新三板还是一个公开市场、独立市场、独特市场。新三板不是主板市场，也不是创业板市场，也不是纳斯达克，新三板就是新三板。新三板的模式是独特的，在全世界范围内找不到先例。这是我国资本市场的重大创新、自主创新。
新三板 多层次资本市场 场内市场 场外市场
全国中小企业股份转让系统(简称全国股转系统或新三板)是经国务院批准，依据《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)设立的全国性证券交易场所，是我国多层次资本市场的重要组成部分。自2012年9月设立、2013年1月正式运营以来，至2017年年初，在短短的四年多时间内，挂牌公司总数已经超过一万家。实践已经证明，新三板对于缓解中小微企业融资难，壮大直接融资比例，推进供给侧结构性改革，促进大众创业、万众创新，推动资本市场改革和监管转型，都具有重要的战略意义。与此同时，新三板也面临着市场法律定位不清的问题，导致市场预期不稳，创新方向不明。如果说，在新三板发展的初期，市场定位模糊有利于“摸着石头过河”和市场创新的话，那么，在挂牌公司总数超过一万家的今天，市场定位的继续模糊则不利于其进一步改革和创新，因此，有必要清晰厘定新三板的市场法律定位，为新三板的进一步发展和创新奠定基础。
一、时代背景：资本市场的融合发展趋势
国际上，当今资本市场在总体上呈现出融合发展趋势，这表现在：
第一，场内市场与场外市场的融合，融合的结果是场外市场场内化。这表现在两个方面。一方面，作为“场内市场”的证券交易所纷纷在其内部开设“场外市场”，使场外市场场内化。例如，伦敦证券交易所开设了“另类投资市场”(AIM)。AIM被定位于“场外交易市场”，也是一个创业板市场。在AIM挂牌的程序也异于在伦敦证券交易所主板上市的程序。目前在伦敦证券交易所主板挂牌有两项程序，上市监管局(UK Listing Authority，UKLA)负责审查上市文件，查核是否符合《上市规则》(Listing Rules)，并且核准有价证券上市;而伦敦证券交易所则负责核准在其市场交易(trading)，一旦这两项程序皆完成，申请公司的有价证券才可以在伦敦证券交易所上市挂牌。“若公司系申请在伦敦证券交易所之AIM(Alternative Investment Market)挂牌交易，由于其股票并非属上市股票，故无须取得UKLA的核准，仅须取得伦敦证券交易所的同意即可进行交易。”〔1〕台湾地区证券交易所：《英国证券市场相关制度》，台湾地区证券交易所网站。后来，香港交易所创业板市场和深圳证券交易所创业板的设立也是借鉴或学习这一模式。另一方面，传统的场外市场发展到一定规模且规范、成熟后，会升级为场内市场。例如，在日本，1990年，日本证券业协会自动报价体系JASDAQ成立。1995年，根据新修订的《证券交易法》，JASDAQ被定为《证券交易所法》规范下的场外市场。但到了2004年，JASDAQ获准成为证券交易所。2005年，JASDAQ证券交易所和大阪证券交易所合并。合并后，大阪证券交易所全新创立了“新JASDAQ市场”。2013年，大阪证券交易所与东京证券交易所合并，JASDAQ也被并入了东京证券交易所。再如“旨在规范混乱的场外交易和为小企业提供融资平台”的纳斯达克，在1971年设立时被定位为“场外市场”，但到了2006年却被美国证监会批准为国家证券交易所，实现了场外市场的场内化。
第二，公开市场与私募市场的融合。主要表现在：
其一，公开发行市场引入私募发行或非公开发行。如中国证监会于2006年在制定《上市公司证券发行管理办法》时引入了“上市公司非公开发行”制度，从而使此前在市场上流行的定向增发和配股逐渐销声匿迹。
其二，私募发行中引入公开发行的因素或做法。例如，2013年7月10日，SEC通过对D条例下的506规的修订，解禁了私募发行中的公开劝诱禁令。
其三，私募发行的公开转售。例如，台湾地区的私募发行证券补办公开发行制度。所谓补办公开发行，是指股份有限公司在无增加发行新的股票(份)计划时，依相关规定，拟将其私募有价证券在交易所上市或于证券商处所买卖，而将其原已发行的股票(份)向证券管理机关申请补办证券交易法规定的有关发行审核程序以获得上市(柜)交易资格。补办公开发行制度是为了解决法律规定为私募发行与公募发行设置的鸿沟，搭建起特定情况下私募发行向公募发行转化的桥梁。〔1〕刘应民、李健：“衔接私募与公募的桥梁——基于我国台湾地区私募股票(份)补办公开发行制度研究”，载《证券法苑》2014年第11卷。
其四，私募市场也逐步走向“阳光化”与公开化。这表现在：
(1)私募基金通过IPO暨上市挂牌实现“阳光化”与公开化。如美国的私募基金巨头黑石集团(Blackstone Group L.P.)于2007年6月22日在纽约证券交易所的首次公开发行(共募集资金41.3亿美元)和上市，以及英国3i集团(3i Group plc)和康多夫投资(Candover Investments plc.)、美国KKR旗下的2家基金、阿波罗另类资产管理有限合伙基金、Fortress、联博控股有限合伙企业(Alliance Bernstein Holding L.P.)、Icahn Enterprises L.P.、Och-Ziff资本管理集团有限责任企业(Och-Ziff Capital Management Group LLC.)和香港惠理集团的上市等等。〔2〕邢会强：“私募股权基金上市的组织形式选择”，载《南都学坛》2010年第3期。在我国新三板市场，九鼎投资、中科招商、硅谷天堂等私募基金管理公司的挂牌也是这一趋势的表现，尽管“私募的公募化”是否合理值得探讨。
(2)私募基金的登记备案管理。在美国，2010年《多德弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》第四章(又被称为《2010年私募基金投资顾问登记法案》)修改了《1940年投资顾问法》关于私募基金投资顾问(相当于我国的私募基金管理人)豁免登记的条款，要求所有私募基金管理人必须进行登记。管理私募基金规模在1亿美元以下的在所在州的监管机构登记(如果所在州没有监管机构，在美国证监会登记)，管理私募基金规模在1亿美元以上的在美国证监会登记。需要注意的是，任何按照《1940年投资顾问法》登记的基金管理人，无论公募还是私募，都需要适用相同的法律标准，遵循美国证监会同样的监管要求。〔3〕中国证券投资基金业协会：“美国证监会对私募基金管理人的监管规定”，载《声音》2016年第13期。在我国，2012年修订后的《证券投资基金法》第95条规定：“非公开募集基金募集完毕，基金管理人应当向基金业协会备案。”2014年证监会发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》第7条规定了基金管理人登记的基本信息，第5条规定了基金产品的备案，包括备案的具体的内容。虽然登记备案不是对全社会公开，但却是对政府(广义)或自律监管组织的公开。
私募与公募融合发展的趋势并非没有反复，例如由于上市公司非公开发行中存在的诸多问题，中国证监会收紧了非公开发行的监管;再如美国的《多德弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》也有可能被美国新总统唐纳德·特朗普废除。但是，总体的趋势却是明显的。
二、理论背景：场外市场与场内市场的划分标准之重构
关于场内交易市场与场外交易市场的划分标准，传统上主要有两种观点：组织说与场所说。
组织说认为，对证券市场可以按不同的标准进行分类，按是否进行了专门的组织来划分，可分为有组织的市场和无组织的市场。例如，赵万一认为，“有组织的市场是指经过有关部门批准的，以正式的证券交易所为固定地点集中进行交易的场所;无组织的证券交易市场则是指由经纪人或买卖证券的双方当事人聚集于一个临时的地点进行直接交易的场所，即俗称的‘黑市’。”〔1〕赵万一：《证券法的理论与实务》，云南大学出版社1991年版，第96页。
场所说认为，因证券交易的场所不同，证券交易可分为场内交易和场外交易。例如，徐杰认为，证券交易场所也称为“场内交易市场”或“场内市场”，是主要的证券交易场所。场外交易场所也称为场外市场，是指证券交易所以外的合法交易场所。〔2〕参见徐杰主编：《证券法教程》，首都经贸大学出版社2002年版，第147～150页。冯果认为：“场内市场，又称证券交易所市场，是指在证券交易所进行证券交易的市场。场内交易市场有着严格的交易规则。场外交易市场，也称为OTC(over the counter)市场，是指在证券交易所以外的场所进行证券交易的市场。投资人通过相对买卖、拍卖、标购等方式买卖证券的合法交易”。〔3〕冯果：《证券法教材》，武汉大学出版社2014年版，第15～16页。
在以上两种学说中，场所说为主流观点。组织说实际上也是场所说。例如，杨峰、刘兴桂认为，“场内交易市场，也称有组织的交易市场或证券交易所市场，是指经过有关部门批准，以正式的证券交易所为固定地点进行集中交易的市场，它是证券流通市场的核心。场外交易市场，是指未上市或已经上市的证券在证券交易所交易所形成的市场。它是场内交易市场的补充，主要包括证券交易柜台，证券报价系统和地方证券交易中心等几种形式。”〔1〕杨峰、刘兴桂：《证券法》，中山大学出版社2003年版，第107页。而“无组织的证券交易市场”却未必都是“黑市”或不合法的。
关于场内市场和场外市场各自的特征和它们的区别，综合各主要观点，主要在于：
第一，场内市场的交易场地集中，设备齐全，交易手段先进，集中竞价交易只能在证券交易所进行。而场外市场主要由各自独立的证券公司分别设立，经营场所大小不一，设备简单，经营分散，以非集中竞价的方式进行交易。〔2〕徐杰主编：《证券法教程》，首都经贸大学出版社2002年版，第147～150页。场外交易市场没有集中、固定的组织形式，多由自然人、法人证券公司、投资公司以及投资者组成。以美国为例，场外交易市场的证券交易柜台，遍布全国各地。交易通过电话、电传、电脑系统构成的市场网络进行，场外交易市场具有广泛性、分散性和无形性。交易价格由买卖双方单独直接协商确定。〔3〕李爱君：《证券法教程》，对外经贸大学出版社2014年版，第145～150页。场外市场除了传统意义上的柜台交易和店头交易，已经开始发展到证券交易所与证券经营机构之直接进行交易和不通过券商而利用计算机网络直接进行证券交易。在我国主要有证券公司代办股份转让系统、银行间债券市场和商业银行柜台市场等场外交易市场。〔4〕冯果：《证券法教材》，武汉大学出版社2014年版，第15～16页。
第二，在证券交易所交易的证券必须经过核准或者审批。而在场外市场，交易对象种类比较多，场外交易的标的具有多样化。〔5〕李爱君：《证券法教程》，对外经贸大学出版社2014年版，第145～150页。场内交易的必须是以法定标准在交易所上市的证券，而场外交易可以是甚至更多的是未上市证券。〔6〕参见杨峰、刘兴桂：《证券法》，中山大学出版社2003年版，第160页。
第三，监管程序不同，场内市场监管严格，信息披露的要求较高;场外市场监管较为宽松，信息披露的要求低。〔7〕参见杨峰、刘兴桂：《证券法》，中山大学出版社2003年版，第160页。
第四，场内市场的交易时间是定期的，而场外交易是不定期的或者偶然发生的。〔8〕徐杰主编：《证券法教程》，首都经贸大学出版社2002年版，第147～150页。
第五，在场内市场交易的证券必须达到最低交易额，或其倍数的整数。而场外交易，交易的数额没有最低点限制。〔9〕徐杰主编：《证券法教程》，首都经贸大学出版社2002年版，第147～150页。
第六，在场内市场，证券交易所并不参加交易，不能买进也不能卖出。场外市场对交易的参与者没有特殊的限制，(作为组织者的)证券公司既是柜台交易的组织者，也是直接参加者，兼自营商和经纪商两种身份。〔1〕徐杰主编：《证券法教程》，首都经贸大学出版社2002年版，第147～150页。
无论是组织说，还是场所说，划分标准都是形式标准，而非实质标准。随着科技的发展，技术的进步，这一划分标准已经过时。场内市场(即交易所集中交易市场)和场外交易市场是资本市场最早形成的分层。传统上，场内市场与场外交易的界限可以在以下几个方面划分出来：第一，场外交易是分散的，交易所交易是集中进行的。第二，场外交易市场是无形市场，而交易所市场是有形的，喧嚣的交易所大厅在交易所的传统形象中不可或缺。第三，在历史上，场外市场一般只提供交易的报价，不撮合交易，撮合主要是交易所的重要职能。这个区分主要是由技术条件的限制而造成的，因为建立一个可集中交易的交易系统，需要承担巨大的开发成本和维护成本，为交易系统配套的集中统一结算、清算系统的运行成本也非常高昂。但是，在信息技术高度发达的今天，开发和维护一套可集中交易的交易系统和集中统一结算、清算系统的成本大幅度下降，场外市场可以低成本地获得、实施这些系统。场外交易与场内市场的界限因技术的发展而模糊。〔2〕阙紫康：《多层次资本市场发展的理论与经验》，上海交通大学出版社2007年版，第15页。
在信息技术高度发达的新形势下，应该摒弃形式标准，采取实质标准作为场内市场与场外市场划分的标准，即是以交易产品的标准化与否作为划分场内市场与场外市场的标准。在这一标准下，场内市场与场外市场的区别在于：场内市场交易的是标准化的产品，市场组织者提供的是标准化的服务;场外市场交易的是非标准化的产品，市场组织者提供的是个性化的服务。
根据1953年7月国际标准化组织(250)第二号指南的定义，“标准化主要是对科学、技术与经济领域内重复使用的问题给解决方法的活动，其目的在于获得最佳秩序。一般说，包括制定、发布与实施标准的过程。”所谓的“最佳秩序”是指通过实施标准使标准化对象的有序化程度提高，发挥出标准化系统的最好功能。〔3〕参见上海市标准化研究院、中国标准化协会、上海信星认证培训中心编：《标准化实用教程》，中国质检出版社、中国标准出版社2011年版，第2页。法律意义上的“标准”是需要经过认证或批准的，但本文所谓的“标准化”是指产品或服务具有简化、模块化、重复性、统一性、整齐性、规范性等，而不关注其是否经过认证或批准。“标准化”的反面则是“个性化”“特殊化”，即重复使用率不高的、具有个性的产品或服务。
三、新三板市场是场内市场
1.理论上，新三板市场应该是场内市场
之所以说新三板是场内市场，这是因为：
(1)新三板交易的是标准化的产品
新三板交易的产品(目前主要是股票)是标准化的。《全国中小企业股份转让系统股票转让细则(试行)》规定，股票转让主要采用无纸化的公开转让形式(第6条)，买卖股票的申报数量应当为1000股或其整数倍(第25条)，股票转让的计价单位为“每股价格”。股票转让的申报价格最小变动单位为0.01元人民币(第29条)，股票转让单笔申报最大数量不得超过100万股(第30条)。这完全符合场内市场的特征。
(2)新三板交易时间的标准化
新三板的交易是定期化，也是标准化的，而不是不定期的或者偶发的。《全国中小企业股份转让系统股票转让细则(试行)》规定，股票转让时间为每周一至周五9：15至11：30，13：00至15：00。转让时间内因故停市，转让时间不作顺延(第19条)。这也完全符合场内市场的特征。
(3)新三板实施标准化的登记、清算与交收制度
在新三板挂牌的公司，作为非上市公众公司，适用《非上市公众公司股份登记存管业务实施细则(试行)》(2013年1月15日)的规定。根据该规定，非上市公众公司的股份应当存管在中国证券登记结算有限责任公司，中国证券登记结算有限责任公司设立电子化簿记系统对股份实施无纸化管理(第3条)。
新三板挂牌公司的股份转让实行统一的清算与交收规则。《中国结算北京分公司证券资金结算业务指南》(2016年2月)规定，全国股份转让系统挂牌公司股票的转让采取多边净额结算方式。转让日(以下简称“T日”)收市后，中国结算北京分公司(简称本公司)根据全国股份转让系统公司发送的当日挂牌公司股票转让数据，计算出各托管单元下各项业务的应收或应付资金，并按托管单元对应的资金结算关系，汇总形成各结算参与人各结算备付金账户T+1日的应收或应付资金净额。本公司根据T日全国股份转让系统公司发送的纳入多边净额结算的转让数据、以及其他业务处理数据，进行多边净额清算，并依据清算结果，作为结算参与人的共同对手方，在T日日终办理证券过户，在T+1日日终与结算参与人完成不可撤销的资金交收。多边净额结算业务的最终交收时点是T+1日16：00。对于挂牌公司股票等担保结算业务，T日16：00，本公司完成T-1日转让业务的资金交收。T日16：00，本公司在完成T-1日转让业务的担保交收后，开始处理T日非担保交收。在完成交收后，本公司根据T日转让的多边净额清算数据，进行应收付资金的预记账处理。
全国股转系统的登记、清算与交收制度，与沪深证券交易所并无太大差异。
(4)新三板实施标准化的挂牌公司和交易产品准入制度
通常认为，场外市场是没有标准化的交易产品准入制度的。但是，新三板却实施标准化的挂牌公司和交易产品准入制度，并且挂牌公司的准入标准和审查时间日益标准化、可预期。全国股转系统坚持以信息披露为核心进行自律审查，审查工作实现了标准化、流程化、公开化。为此，全国股转系统制定了《全国中小企业股份转让系统股票挂牌条件适用基本标准指引(试行)》《全国中小企业股份转让系统挂牌申请文件内容与格式指引(试行)》《全国中小企业股份转让系统挂牌业务问答——关于挂牌条件适用若干问题的解答(一)》《挂牌审查一般问题内核参考要点(试行)》《全国中小企业股份转让系统股票挂牌业务操作指南(试行)》等业务规则和服务指南。
即便是在挂牌审查的反馈意见环节，新三板都做到了标准化。2014年11月份以来，全国股转系统在案例总结的基础上，对反馈意见进行了标准化处理，对申请挂牌公司的意见分成“公司一般”和“特有问题”两部分。“公司一般”为企业常见问题的经验总结和标准化，借反馈之机供主办券商和其他中介机构参考，视企业实际情况选择适用。“特有问题”是基于公司所处行业、自身个性化和差异化特点的问题，积极鼓励主办券商结合自身专业能力，除注重信息披露的合规性和有效性外，还应以投资者需求为导向挖掘企业业务特点，鼓励为被推荐企业的投资价值作出评估，为挂牌以后的交易、融资等行为提供增值服务。
(5)新三板实施标准化的信息披露制度
新三板实施标准化的信息披露制度，包括挂牌准入时的信息披露制度和挂牌后的持续信息披露制度、定期信息披露制度和临时信息披露制度。为此，全国股转公司制定了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司信息披露细则(试行)》《全国中小企业股份转让系统挂牌公司持续信息披露业务指南(试行)》《全国中小企业股份转让系统挂牌公司半年度报告内容与格式指引(试行)》《全国中小企业股份转让系统挂牌公司年度报告内容与格式指引(试行)》等业务规则和服务指南。全国股转系统制定的这些内容与格式指引以及各种信息披露文件的模板都是标准化的。
(6)新三板实施标准化的融资服务
目前，以融资发生的时间点为分类依据，新三板市场的融资分为以下三种方式：挂牌前的定向发行、挂牌的同时发行股份和挂牌后的定向发行。公司挂牌前的定向发行，即通常所说的“私募融资”，其投资者可以是任何具有股东资格的自然人、法人或其他组织，而不受新三板适当性管理制度的限制。公司挂牌前的定向发行，等同于一般公司的增资扩股。挂牌的同时发行股份(挂牌并发行)，投资者须是符合以下三种类型之一：公司股东;公司的董事、监事、高级管理人员、核心员工;符合投资者适当性管理规定的自然人投资者、法人投资者及其他经济组织。在这种方式下，新增股票自公司挂牌之日起即可流通、交易。公司挂牌后的定向发行则最为常见。这种融资方式的发行的基本程序是：董事会先就发行方案作出决议;之后召开临时股东大会，就发行方案作出股东大会决议;投资者认购、缴款，会计师事务所验资;主办券商发布《股票发行情况报告书》，律师出具法律意见。在这种方式下，投资者须是符合新三板适当性管理制度的自然人、法人或其他组织。新增股票自公司挂牌之日起即可流通、交易。〔1〕邢会强：“新三板市场的融资功能”，载《国际融资》2015年第10期。这三种融资方式均有法律法规和规章可循，程序和信息披露文件已经实现了标准化。
此外，按照融资品种划分，新三板挂牌公司目前可在新三板实现股票发行融资和优先股发行融资，未来则可实现债券发行融资。就股票发行融资而言，全国股转公司已经制定了《全国中小企业股份转让系统股票发行业务细则(试行)》《挂牌公司股票发行审查要点》《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指引第1号——备案文件的内容与格式(试行)》《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指引第2号——股票发行方案及发行情况报告书的内容与格式(试行)》《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指引第3号——主办券商关于股票发行合法合规性意见的内容与格式(试行)》《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指引第4号——法律意见书的内容与格式(试行)》《挂牌公司股票发行常见问题解答(二)——连续发行》等业务规则和服务指南。就优先股发行融资而言，《全国中小企业股份转让系统优先股业务指南第1号—发行备案和申请办理挂牌的文件和程序》《全国中小企业股份转让系统优先股业务指南第2号—主办券商推荐工作报告的内容与格式》《全国中小企业股份转让系统优先股业务指南第3号—法律意见书的内容与格式》等业务规则和服务指南。这两种融资工具都已经实现了标准化。
(7)新三板实施标准化的自律监管制度
目前，新三板已经初步形成了标准化的自律监管制度。为进一步规范市场违规行为处理，保护市场参与者的合法权益，根据《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》有关规定，全国股转公司制定了《全国中小企业股份转让系统自律监管措施和纪律处分实施办法(试行)》，规定了自律监管措施的种类及实施程序、纪律处分的种类及实施程序等，实现了自律监管的标准化。
2.实然上，新三板市场的场内市场定位已经得到肯定
(1)新三板具有竞价交易制度
竞价交易制度在传统上被视为场内市场的标志，《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》第24条允许新三板实施竞价交易。尽管目前竞价交易还未推出，但随着新三板分层制度的进一步完善，相信竞价交易最终会被推出。
(2)中国证券业协会对新三板历史定位的突破
中国证券业协会发布的《场外证券业务备案管理办法》已于2015年9月1日起正式实施。该办法的出台，打破了新三板“非上市股份有限公司股权交易平台”的历史定位。该办法将新三板正式划归为“场内证券交易”的行列。《场外证券业务备案管理办法》第2条规定：“场外证券业务是指在上海、深圳证券交易所、期货交易所和全国中小企业股份转让系统以外开展的证券业务，包括但不限于下列场外证券业务：(一)场外证券销售与推荐;(二)场外证券资产融资业务;(三)场外证券业务的技术系统、登记、托管与结算、第三方接口等后台和技术服务外包业务;(四)场外自营与做市业务;(五)场外证券中间介绍;(六)场外证券投资咨询业务;(七)场外证券财务顾问业务;(八)场外证券经纪业务;(九)场外证券产品信用评级;(十)私募股权众筹;(十一)场外证券市场增信业务;(十二)场外证券信息服务业务;(十三)场外金融衍生品;(十四)证券监管机构或自律组织根据场外证券业务发展认为需要备案的其他场外证券业务。”
3.小结
就功能而言，目前除了公开发行，新三板几乎具备了沪深证券交易所的全部功能。并且，新三板未来是应该有公开发行功能的。就产品和服务的标准化而言，新三板与沪深证券交易所基本上是相同的。以理论界对于场内市场的特征的描述看，或者说从借鉴境外场外市场的经验来描述的场内市场的特征看，新三板具备了场内市场的所有特征：交易场地集中，设备齐全，交易手段先进，计算机网络发达，可以进行集中竞价交易;交易的证券必须经过了核准、审批或注册，具有法定标准;有相应的监管标准和信息披露标准和要求;交易时间是定期的，而非不定期的、偶发的;交易的单位是标准化的，有最低数量的限制;作为交易组织者的证券交易场所并不参加交易，等等。因此，《场外证券业务备案管理办法》将全国中小企业股份转让系统以内开展的证券业务视为场内业务是有道理的。总而言之，新三板本质上就是一个场内市场。
四、新三板是公开市场
1.挂牌公司是公开、公众公司，实施强制性信息披露制度
《非上市公众公司监督管理办法》(2013年12月26日修订)将股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人，或者股票公开转让，且其股票未在证券交易所上市交易的股份有限公司定义为“非上市公众公司”(以下简称公众公司)(第2条)。公众公司公开转让股票应当在全国中小企业股份转让系统进行，公开转让的公众公司股票应当在中国证券登记结算公司集中登记存管(第4条)。新三板挂牌公司都是股票公开转让的公司，部分挂牌公司的股东已经超过了200人，因此，新三板挂牌公司为公众公司。
尽管有大部分挂牌公司的公众性不足，股东人数偏少(参见表1)，但在理论上也是公众公司。这些公司的股东因公司规模偏小，盈利还没有完全爆发出来而不愿对外转让股票，但只要一过锁定期(而新三板对于股票锁定的限制是非常少的)，股东均有权利对外公开转让股份。因此，尽管这些公司在事实上公众性不足，但在法律上也是公众公司。
表1：挂牌公司股东人数分布情况
作为公众公司，新三板挂牌公司应该履行信息披露义务。“公司及其他信息披露义务人应当按照法律、行政法规和中国证监会的规定，真实、准确、完整、及时地披露信息，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。公司及其他信息披露义务人应当向所有投资者同时公开披露信息。公司的董事、监事、高级管理人员应当忠实、勤勉地履行职责，保证公司披露信息的真实、准确、完整、及时。”(第20条)信息披露文件主要包括公开转让说明书、定向转让说明书、〔1〕《非上市公众公司监督管理办法》规定的“非上市公众公司”的范围比新三板挂牌公司要宽。非上市公众公司并不都是挂牌公司，没有挂牌的公司如果因为增资或者转让导致股东人数超过200人的，也会形成非上市公众公司，就是《非上市公众公司监督管理办法》第2条第1款第(2)项的情形。因此，《非上市公众公司监督管理办法》第32条规定：“股票向特定对象转让导致股东累计超过200人的股份有限公司，应当自上述行为发生之日起3个月内，按照中国证监会有关规定制作申请文件，申请文件应当包括但不限于：定向转让说明书、律师事务所出具的法律意见书、会计师事务所出具的审计报告。股份有限公司持申请文件向中国证监会申请核准。在提交申请文件前，股份有限公司应当将相关情况通知所有股东。在3个月内股东人数降至200人以内的，可以不提出申请。股票向特定对象转让应当以非公开方式协议转让。……”实践中，没有挂牌的股份有限公司，因为增资或者转让导致股东人数超过200人，披露定向转让说明书或者定向发行说明书，也作为非上市公众公司到证监会申请核准，已经出现这样的案例但不是很多。这些公司一般也不是单纯为了取得非上市公众公司的法律地位，而是为了对股东人数超过200人的合法性进行确认，这样下一步在进行IPO或者被上市公司并购的时候，对于股权结构清晰、合法就不会有异议。定向发行说明书、发行情况报告书、定期报告和临时报告等(第21条)。股票公开转让与定向发行的公众公司应当披露半年度报告、年度报告。股票向特定对象转让导致股东累计超过200人的公众公司，应当披露年度报告。(第22条)“发生可能对股票价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，公众公司应当立即将有关该重大事件的情况报送临时报告，并予以公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的后果。”(第25条)公众公司应当制定信息披露事务管理制度并指定具有相关专业知识的人员负责信息披露事务。(第27条)公司及其他信息披露义务人依法披露的信息，应当在中国证监会指定的信息披露平台公布。(第29条)
在将来，随着新三板分层制度的进一步完善，不同层级的板块，挂牌公司的信息披露的频次和及时性可能不完全一样，高层次板块的信息披露要求可能要高于低层次板块，但低层次板块的挂牌公司仍需要承担最低程度的信息披露义务，而不能像封闭公司那样不对外披露信息。
2.挂牌公司的转让是公开的
挂牌公司的股份都是公开转让的，属于《非上市公众公司监督管理办法》第2条第1款第(2)项规定情形的非上市公众公司。原则上，新三板的所有投资者都可以受让挂牌公司股东转让的股份，这完全是一个公开市场，尽管有的挂牌公司采取了协议转让的方式。但全国股转系统通过转让意向平台，对于全国股转系统协议转让证券品种，为注册用户提供转让意向信息的发布和查询服务。转让意向平台是全国股转公司为完善市场服务，降低投资者转让意向信息的搜寻成本而设立的信息交流平台。通过该平台，投资者可以更低成本、更大范围的寻找交易对手方，提升市场整体价格发现水平。〔1〕该平台不具有成交功能，买卖双方达成成交协议后，仍需通过全国股转系统交易主机完成交易。对于做市转让的挂牌公司，其公开性更强，投资者可以随时在交易日和交易时间内以做市商为对手方买卖股票。
3.股东超过200人的挂牌公司的定增也是公开的，需要经过中国证监会核准
根据《非上市公众公司监督管理办法》等相关法律法规的规定，股东人数超过200人的股份公司申请股票在全国中小企业股份转让系统挂牌公开转让、股份公司向特定对象发行证券导致证券持有人累计超过200人或者股东人数超过200人的非上市公众公司向特定对象发行证券，应当向中国证监会提出行政许可申请，由中国证监会行政许可受理服务中心受理相关申请材料。中国证监会受理申请文件后，依法对公司治理和信息披露以及发行对象情况进行审核，在20个工作日内作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定。〔2〕参见《非上市公众公司监督管理办法》第43条。以上申请材料和中国证监会的审核意见都是公开的。〔3〕详见中国证监会网站——非公部。
股东人数未超过200人的股份公司申请股票在全国中小企业股份转让系统挂牌公开转让，以及挂牌公司向特定对象发行证券后证券持有人累计不超过200人的，中国证监会豁免核准〔4〕参见《非上市公众公司监督管理办法》第45条。，由发行人向全国股转公司履行备案程序。〔5〕参见《全国中小企业股份转让系统股票发行业务细则(试行)》第2条。
4.将来可实现面向全市场合格投资者的“公开发行”
境外资本市场并无禁止场外市场挂牌公司的IPO。我国目前禁止新三板挂牌公司挂牌前的IPO是与国际惯例脱轨的。剥夺场外交易市场的“公开发行”功能是对上市制度的严重误读，剥夺了小企业的IPO权利。
《证券法》修订草案已经为新三板挂牌公司的IPO功能埋下伏笔。《证券法》修订草案2015年4月一读稿第16条规定：
向下列合格投资者公开发行证券，可以豁免注册或者核准：
(一)国务院及其金融行政管理部门批准设立的金融机构或者认可的境外机构;
(二)前项规定的金融机构管理的证券投资基金以及其他投资性计划;
(三)实缴资本不低于三千万元、所持有或者管理的金融资产净值不低于一千万元的投资公司或者其他投资管理机构;
(四)实缴资本或者实际出资额不低于五百万元、净资产不低于五百万元的除金融机构以及投资管理机构以外的其他企业;
(五)年收入不低于五十万元、金融资产不少于三百万元、具有二年以上证券、期货投资经验的个人。
国务院证券监督管理机构可以根据市场情况变化，调整合格投资者的条件。
除了受限投资者〔1〕全国股转系统受限投资者是指不符合参与挂牌公司股票公开转让条件，只能买卖其持有或曾持有的挂牌公司股票的投资者，主要包括公司挂牌前的股东、通过定向发行持有公司股份的股东等。外，符合新三板市场投资者适当性管理制度的投资者都是符合上述条件的“合格投资者”。如果《证券法》草案的上述第16条的规定获得通过，那么，未来，新三板市场挂牌公司的IPO便没有法律障碍了。也就是说，挂牌公司可以面向新三板全体合格投资者公开发行股票。
在中国证券法的语境下，向不特定的合格投资者的发行为“公开发行”。〔2〕参见《证券法》第10条。但在美国法的语境下，这样的发行为“私募发行”。我国《公司债券发行与交易管理办法》(2015年1月15日，证监会令第113号)将发行分为公开发行和非公开发行，公开发行又分为面向公众投资者的公开发行和仅面向合格投资者的公开发行，前者可以被称为“大公募”，后者可以被称为“小公募”。〔3〕这里“小公募”，相当于美国“规则506”下的私募发行。“大公募”与“小公募”的发行条件和程序是不同的。〔4〕《公司债券发行与交易管理办法》(2015年1月15日，证监会令第113号)第15条规定：“资信状况符合以下标准的公司债券可以向公众投资者公开发行，也可以自主选择仅面向合格投资者公开发行：(一)发行人最近三年无债务违约或者迟延支付本息的事实;(二)发行人最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的1.5倍;(三)债券信用评级达到AAA级;(四)中国证监会根据投资者保护的需要规定的其他条件。未达到前款规定标准的公司债券公开发行应当面向合格投资者;仅面向合格投资者公开发行的，中国证监会简化核准程序。”新三板市场上的“公开发行”，不同于目前沪深证券交易所市场的公开发行，它实际上属于“小公募”，其发行条件要比主板、创业板的“大公募”要低，程序更为简化，且完全可以先行先试注册制甚至豁免注册。
五、新三板是独立市场
之所以新三板是独立市场，是因为：
1.新三板不是“预备市场”，不是企业进入主板市场或创业板市场的跳板
《中国证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》(2015年11月16日，证监会公告〔2015〕26号)指出：“坚持独立的市场地位，公司挂牌不是转板上市的过渡安排，全国股转系统应逐步完善服务体系，促进挂牌公司成长为优质企业，同时着眼建立多层次资本市场的有机联系，研究推出全国股转系统挂牌公司向创业板转板的试点，建立全国股转系统与区域性股权市场的合作对接机制。”这既肯定了新三板的独立定位，新三板不是附属市场、过渡市场，又肯定了新三板与创业板、区域性股权市场的有机联系。
大陆地区的新三板与我国台湾地区的“兴柜股票市场”不同。台湾地区柜台买卖中心(OTC)挂牌交易的股票分为两类：一类为上柜股票，另一类为兴柜股票。上柜股票市场是台湾场外交易市场体系的高级形态，兴柜股票市场是台湾场外交易市场体系的低级形态。上柜市场是指已公开发行但未上市仅于柜台买卖中心买卖的股票，兴柜市场是指已经申报上柜辅导契约还没有上柜挂牌之前，经过柜台中心核准先在证券商营业处所议价买卖的股票。兴柜市场是一个强制性的“预备市场”。自2003年1月1日起，台湾地区规定除公益事业外，初次申请上市、上柜的台湾岛内股票都必须先在兴柜股票市场挂牌交易3个月(2004年底延长为6个月)，然后经过一定的、相对简便的审批程序，方可上市或上柜。在大陆地区的新三板挂牌，不是主板或创业板上市的前置程序，新三板挂牌公司固然可以申请IPO，但未在新三板挂牌的公司也可以直接申请IPO。
2.新三板的市场功能具有完整性，因此是一个独立市场
企业在新三板挂牌具有定价功能、价值发现功能、财富效应功能、融资功能(股权融资、债权融资、优先股融资)、并购功能、规范治理功能、信用增进功能与股权激励功能等。除了目前没有公开发行功能外(将来可能具有这一功能)，主板和创业板所具有的功能，新三板均具有。因此，新三板的功能是完整的，且融资与交易并重，这是新三板市场成为一个独立市场的功能基础。
3.新三板的交易方式多样，是一个独立市场
全国股转公司为股票转让活动提供服务，并进行相应的自律管理。〔1〕参见《全国中小企业股份转让系统票细则(施行)》第6条。全国股份转让系统为证券转让提供相关设施，包括交易主机、交易单元、报盘系统及相关通信系统等。〔2〕参见《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》(2013年2月5日发布，2013年12月30日修改)第3.1.5条。全国股份转让系统公司每个转让日发布股票转让即时行情、股票转让公开信息等转让信息，及时编制反映市场转让情况的各类报表，并通过全国股份转让系统指定信息披露平台或其他媒体予以公布。〔3〕参见《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》(2013年2月5日发布，2013年12月30日修改)第3.2.1条。
挂牌股票转让可以采取做市方式、协议方式、竞价方式或证监会批准的其他转让方式。〔1〕参见《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》第24条。但无论采取何种方式，股票转让均采用无纸化的公开转让形式，或经中国证监会批准的其他转让形式。经全国股份转让系统公司同意，挂牌股票可以转换转让方式。
《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》(2013年2月5日发布，2013年12月30日修改)第3.1.3条规定：“挂牌股票采取协议转让方式的，全国股份转让系统公司同时提供集合竞价转让安排。”2015年11月16日，中国证监会发布的《证监会关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》(中国证券监督管理委员会公告〔2015〕26号)(以下简称《意见》)指出：“(现阶段)不实行连续竞价交易。”这说明，目前新三板实施“集合竞价”转让安排，不实施“连续竞价交易”。
竞价交易制度可以分为连续竞价交易制度和集合竞价交易制度。连续竞价交易制度是对买卖指令进行逐笔连续撮合，而集合竞价交易制度则是对一段时间内接收的买卖指令进行一次性集中撮合。连续竞价交易制度和集合竞价交易制度相比较，连续竞价交易制度下的交易更加频繁，市场更加活跃。但是由于交易报价来自一对一的配对成交，股价的涨跌幅明显，甚至在投资者不小心报错价时，交易系统也会配对成交，造成价格波动更加剧烈。相比之下，集合竞价交易制度是在收集一段时间内的委托报价后统一撮合成交，因此，股价更能反映当时大多数市场投资者的交易意愿，而且个别投资者的错误报价对市场价格的影响也比较小。但集合竞价的交易价格是间断的，其中蕴涵的市场信息显然大打折扣。〔2〕王力主编：《中国新三板市场发展报告(2016)》，社会科学文献出版社2016年版，第235～239页。由于新三板挂牌企业(尤其是采取协议转让的挂牌企业)的规模普遍较小，采取集合竞价交易(转让)制度更加有利于市场的稳定。
《意见》同时指出：“全国股转系统应坚持并完善多元化交易机制，改革优化协议转让方式，大力发展做市转让方式，建立健全盘后大宗交易制度和非交易过户制度，改善市场流动性，提高价格发现效率。”这说明，尽管缺少连续竞价交易，新三板市场的交易制度也是多元化的。
2016年9月1日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，确定促进创业投资发展的政策措施，释放社会投资潜力助力实体经济。会议指出，要“完善全国中小企业股份转让系统交易机制。”随着新三板分层制度的实施，一些质地优良、规模巨大的挂牌公司是具有连续竞价交易的条件的，连续竞价交易是可以实施的。
总之，协议转让制度、做市转让制度、竞价转让制度、盘后大宗交易制度和非交易过户制度等多元化的交易制度，是新三板市场成为一个独立市场的交易制度基础。
4.新三板的投资者多元，是一个独立市场
新三板扩容到全国以来，投资者账户数量持续增长。截至2016年5月，投资者账户数量已经达到30多万户，其中21万多户持有股票，比例高达70%以上。在机构投资者中，既有一般的机构投资者，又有基金公司信托理财产品、证券公司集合理财产品、其他证券投资基金、私募基金、信托产品、期货资产管理产品等，呈现出多元化的特征。
图1：新三板投资账户增长情况
六、新三板是独特市场
新三板就是新三板，不是主板市场，也不是创业板市场，也不是纳斯达克。新三板的模式是独特的，在全世界范围内找不到先例。这是我国资本市场的重大创新、自主创新。
1.新三板市场是不同于沪深证券交易所市场的特殊市场
(1)新三板市场有严格的投资者适当性管理制度，不同于沪深证券交易所
投资者适当性管理制度通过区别投资者的不同市场风险认识水平和承受能力，为不同的投资者提供差异化的市场、产品和服务，并建立与之相适应的监管制度安排，防止投资者盲目入市，减少投资者由此产生的意外损失，从而完善投资者保护机制和风险教育机制，切实保护投资者的合法权益，这是保证资本市场稳定发展的重要基石。
深圳证券交易所创业板开通之时，《深圳证券交易所创业板市场投资者适当性管理实施办法》要求“具有两年以上(含两年)股票交易经验的自然人投资者可以申请开通创业板市场交易”。这一门槛的设立，并未达到防止散户爆炒创业板的目的，相反，创业板的爆炒和泡沫比主板还要严重。沪深证券交易所主板和中小板目前没有投资者适当性准入门槛。
唯有新三板设立了严格的投资者适当性管理制度，要求机构投资者申请参与挂牌公司股票公开转让的条件是：(1)注册资本500万元人民币以上的法人机构;(2)实缴出资总额500万元人民币以上的合伙企业。要求自然人投资者申请参与挂牌公司股票公开转让的条件是：(1)投资者本人名下前一交易日日终证券类资产市值500万元人民币以上。(2)具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。
由于中小微企业整体发展的不确定性相对较大，客观上要求投资者必须具备较高的风险识别和承受能力。为此，全国股转系统规定了高于沪深证券交易所对投资者参与中小板、创业板上市公司股票交易的投资者适当性管理制度，排除了部分投资者——主要是中小散户的参与新三板交易的可能。其目的一是保护投资者，二是吸取沪深证券交易所的教训，打造一个以机构为主的市场。股市不缺资金，缺乏的是信心。在较高的投资者适当性准入门槛的基础上，新三板可以进行很多创新。这是新三板创新基因的基础。
(2)新三板市场实施包容性的准入制度，不同于沪深证券交易所
在挂牌实质条件上，《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》第2.1条规定，股份公司申请挂牌应当符合下列六项条件：依法设立且存续满两年(有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司，存续时间可以从有限责任公司成立之日起计算);业务明确，具有持续经营能力;公司治理机制健全，合法规范经营;股权明晰，股票发行和转让行为合法合规;主办券商推荐并持续督导;全国股份转让系统公司要求的其他条件。
全国股份转让系统的六项挂牌条件，力求增强市场的包容度，挂牌条件不设置财务指标。要求企业清晰描述公司的产品或服务、生产或服务方式、业务规模、关键资源要素和商业模式等情况，并如实披露过往经营业绩，便于市场和投资者自主判断，而不是由全国股份转让系统公司对其主营业务是否突出做出实质判断。申请挂牌公司不受股东所有制性质的限制，也不限于高新技术企业，符合国家法律法规及公序良俗的传统行业、新兴业态企业均可前来申请挂牌。允许申请挂牌公司存在未行权完毕的股权激励计划，由企业在合法合规前提下自主决策，并充分如实披露。历史遗留的股东200人以上公司经证监会规范确认，且符合挂牌条件的，可以申请挂牌。
在挂牌准入的程序制度上，全国股份转让系统实行主办券商推荐并终身持续督导制度。全国股份转让系统公司不设发审委，其挂牌部门对申请材料进行形式审核。全国股份转让系统公司进行挂牌审查时，对申请挂牌公司符合《全国中小企业股份转让系统股票挂牌条件适用基本标准指引(试行)》的，原则上同意其股票挂牌申请。在此基础上，审查工作以信息披露为核心，重点围绕申请挂牌公司的信息披露是否满足要求和主办券商是否按要求完成尽职调查，提出审查意见，引导申请挂牌公司、主办券商及其他中介机构提高信息披露和尽职调查工作质量。
在融资机制上，立足小微企业特点，新三板创设了“小额、快速、按需”的融资制度，挂牌与发行不做捆绑安排，将融资方式、融资时点、融资规模、融资过程、融资价格的决定权都交给市场，由市场主体自主协商，体现出市场化特征和新三板的包容性。
总之，新三板市场准入的实质条件和程序制度以及融资机制，都不同于目前沪深证券交易所，充分体现了市场对资源配置的决定性作用，体现了新三板的包容性。
(3)新三板市场实施能上能下的分层管理制度，不同于沪深证券交易所
2016年5月27日，全国股转公司发布了《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法(试行)》(以下简称《分层管理办法》)，并宣告自2016年6月27日起，全国股转公司正式对挂牌公司实施分层管理。全国股转公司结合其立足于服务“创新型、创业型、成长型”中小微企业的市场定位，根据市场发展的现状和需求，将市场分为基础层与创新层，并设置了三套并行的创新层标准，它分为分层标准和维持标准。未进入创新层的挂牌公司进入基础层。
市场内部不同层级之间也有升板与降板之分：低层级板块的挂牌公司调整进入高层级板块为升板，反之为降板。尽管全国股转系统不承认创新层为较高板块，其实，相比基础层，创新层就是较高板块，基础层则为较低板块。全国股转公司采取了自动升板机制。目前，全国股转公司已开发完成挂牌公司“分层支持平台”，挂牌公司进行层级划分和层级调整时，分层支持平台将自动完成相关数据信息的采集，通过对挂牌公司分层数据的分析计算，自动判断挂牌公司是否满足创新层的准入标准或者维持标准。根据分层标准及维持标准，全国股转公司于每年5月最后一个交易周的首个转让日调整挂牌公司所属层级(进入创新层不满6个月的挂牌公司不进行层级调整)。基础层的挂牌公司，符合创新层条件的，调整进入创新层(升板);不符合创新层维持条件的挂牌公司，调整进入基础层(降板)。此外，全国股转公司还实施强制降板机制。即创新层挂牌公司出现特定情形之一的，自该情形认定之日起20个转让日内直接调整至基础层(降板)。
通过分层管理，一方面以差异化的制度安排，对挂牌公司实现分类服务、分层监管，满足中小微企业不同发展阶段差异化需求，合理分配监管资源;另一方面则从盈利能力、成长性和市场认可三个维度划设创新层，对进入创新层的企业提出更高的信息披露及规范性要求，对挂牌公司形成引导效应，为投资人遴选标的及投研决策提供更充分的信息和更大便利。
而在沪深证券交易所，目前还未实现能上能下，相互贯通的分层制度。深圳证券交易所尽管内部设立了主板、中小企业板和创业板，但相互之间并未连通，不能彼此转板。
(4)新三板市场实施包括做市商制度在内的交易制度，不同于沪深证券交易所
目前，沪深证券交易所采取竞价交易制度，而新三板则可实施三种交易方式：协议转让、做市转让和竞价转让。由于具有足够的流动性，因此，沪深证券交易所未实施做市交易方式，但也导致了定价的非理性——盲目追涨杀跌，跟风炒作严重，特别是在“炒新股”“炒小股”“炒差股”方面，股市“三高”(高市盈率，高发行价，超高募集资金)现象严重，ST公司疯涨，严重背离价值，导致股市资源错配严重。因此，竞价机制是有其弊端的。相比之下，做市转让方式更有利于维持股价的稳定性。新三板的交易制度仍在改革，这些探索对于我国资本市场的进一步完善提供了宝贵的实践经验。
(5)新三板市场具有强大的创新基因，不同于沪深证券交易所
境外成熟的资本市场大多是从场外市场向场内市场缓慢而自然演进而来，属于诱致性制度变迁，并最终形成了场内市场和场外市场彼此连通、互为补充、错位竞争的市场格局。但与成熟资本市场的发展路径相反，我国证券市场起步于场内市场。作为资本市场的重要组成部分，场外市场始终是我国资本市场的薄弱环节。这种倒金字塔型的市场结构，已经严重影响我国资本市场的整体发展，也难以满足资本市场推动科技创新、金融服务实体经济的客观要求。基于此，党中央和国务院高瞻远瞩，批准了全国股转公司的设立，并将之扩容到全国。这是我国完善资本市场结构、发展多层次资本市场的重要战略举措，是政府主导下的强制性制度变迁。
由于是轻装上阵，新三板从一开始就实施市场化、法治化为导向的管理机制。由于实施了较高的投资者适当性管理门槛，这决定了新三板市场的投资者具有较高的风险识别能力和承受能力，这就为新三板市场的制度创新打下良好基础。未来监管机构将在新三板市场进行更多的创新和尝试，新三板也必将成为中国最具创新活力的证券交易场所。〔1〕王常青：“新三板是我国资本市场改革创新试验场”，载《证券日报》2013年12月19日。
2.新三板能实现多元化制度供给，满足投融资双方的多元化需求
新三板挂牌公司在发展阶段、股本规模、股东人数、市值、经营规模、融资需求等方面呈现出越来越明显的差异，对新三板进行分层管理，通过差异化的制度安排，实现分类服务、分层监管，降低投资者的信息收集成本。
全国股转公司将针对创新层和基础层挂牌公司采取差异化的制度安排：一方面推动创新层挂牌公司进一步规范公司治理，切实加强信息披露、发行融资和并购重组的监管，提升创新层挂牌公司整体规范化水平，在此基础上为市场的后续制度创新和服务创新打开空间。另一方面对基础层挂牌公司加强服务和引导，针对基础层挂牌公司大部分处于初创期、股权集中、融资交易不活跃的特点，引导基础层挂牌公司主动规范公司治理，优化基础层挂牌公司信息披露制度，加强基础层挂牌公司资本市场监管规则的培训，提供针对性培育孵化和融资对接、并购服务。
挂牌公司差异化制度的构建是一个持续的过程，需要在分层实践基础上不断推进。目前，全国股转公司正在根据分层条件下市场监管的需要，对挂牌公司信息披露业务规则、股票发行业务细则、股票转让细则、主办券商管理细则以及挂牌公司董秘管理办法、挂牌公司治理准则等进行修订，以贯彻落实提供差异化监管和服务的理念，为创新层挂牌公司和基础层挂牌公司创造适宜其发展的资本市场环境。
新三板挂牌公司分层的总体思路是“多层次，分步走”。未来新三板将由多个层级的市场组成，每一层级市场分别对应不同类型的公司。起步阶段将挂牌公司划分为创新层和基础层，随着市场的不断发展和成熟，再对相关层级进行优化和调整。比如，探索设立精选层、警示板、国际板(一带一路板块)、股权众筹板，等等，以更好满足中小微企业和投资者的差异化需求。
随着市场分层的不断完善，新三板应进一步根据分层实施差异化的制度安排，包括：
(1)差异化的交易制度。可考虑对上层的挂牌公司实行连续竞价交易制度、做市商制度或者二者的混合;中层的挂牌公司实行做市商制度、协议转让制度，提高流动性;下层的挂牌公司仅实行协议转让方式，尽可能规避风险。
(2)差异化的投资者适当性管理制度。可考虑对最高层次板块的挂牌公司，降低投资者准入门槛，而其他板块的投资者准入门槛维持不变。
(3)差异化的公司治理制度。上层的公司治理最为严格、规范，甚至要求设置不少于一定比例的独立董事;中层次之;公司治理存在严重问题的，打入下层。
(4)实施差异化的信息披露制度。上层的信息披露最严，中层次之，信息披露不达标的，打入下层。
*邢会强，中央财经大学法学院教授，法学博士。本文得到了北京市社会科学基金重点项目(项目批准号：15FXA005)、中央财经大学2016年度“青年英才”培育支持计划以及全国股转系统委托课题《新三板条例基础法律问题研究》的资助。感谢谢庚、郭锋、伍云、时晋、杨微波、程晓明、李旭东等领导和师长的点拨和启发。在本文写作过程中，程清同学协助收集了一些资料，在此一并感谢。当然，文责由本文作者自负。
