从微观结构视角看中国债券市场信用利差

秦龙++崔英++蔡亚冬

摘要：经典的信用利差研究基本遵循完全竞争市场假设，但现实的债券市场在微观结构上存在不完全竞争或不完全有效情况，且各国债券市场在微观结构上也存在极大差异，导致信用利差理论值与实际值差异较大。本文对中国债券市场的诸多微观结构问题进行分析，对中国信用利差的独特走势给出一定答案，并给出进一步研究中国信用利差问题的思路。

关键词：信用利差 結构化模型 分解模型 经济周期 微观结构

信用利差之谜

债券的信用利差（以下简称信用利差）通常定义为公司债券收益率与国债收益率之差。对信用利差的研究有两个重要的问题：一是如何解释信用利差的经济学含义，或者说哪些因素决定了信用利差的变化；二是研究信用利差与宏观经济周期之间的关系，以及能否利用信用利差进行宏观经济预测。公司债券与国债之间的根本差异是公司债券存在违约的可能。因此最朴素的想法是信用利差是债券违约损失的风险补偿。Merton（1974）基于BS模型提出研究信用利差的结构化模型，以公司价值为随机变量的预期违约损失衡量信用利差。但大量基于结构化模型的实证研究发现，违约预期损失只能解释信用利差中很小一部分问题。因此许多学者转向研究信用利差由哪些因素决定，此类研究通常称为“分解模型”，研究的因素包括税收、债券市场流动性、无风险利率水平、期限利差水平、金融市场风险偏好等。但Elton（2001），Collin-Dufresne等（2001），Huang（2003）等研究均发现即使考虑所有这些变量，分解模型最多也只能解释信用利差变动的35%。Amato & Remolona （2003）将这种现象称为“信用利差之谜”。他认为信用债投资回报率呈现出左偏的形态，需要极大的投资数量才能实现分散风险的目标。投资者难以通过分散投资或其他手段对信用风险进行对冲，因此对信用债投资回报要求一定超额溢价作为补偿。尽管信用利差的构成仍是未完全解决之谜，但Altman（1989），Bernake（1990），Guha和Harris （2002）， Giesecke等（2011） ，Gilchrist和Zakraj?ek （2012）都发现信用利差与若干宏观经济变量存在显著相关性。总体结论是，在经济扩张期信用利差缩窄，在经济衰退期信用利差扩大。同时，他们认为信用利差是经济周期的领先指标，可以用于宏观经济预测及分析，Philippon（2009）认为信用利差的预测能力超过股票价格。

中国债券市场起步较晚，但发展迅速。截至2017年9月底，债券总托管量超62万亿元人民币，已经成为世界第三大债券市场。其中信用类债券自2007年推出公司债和2008年推出中期票据后快速发展，已经成为全球第二大信用债券市场。国内学者也通过中国债券市场的数据并运用结构化模型、分解模型等对信用利差进行了大量研究。例如，周孝坤（2006）用结构化模型研究中国企业债信用利差理论值远低于实际值；戴国强、孙新宝（2011）研究信用利差与宏观变量的关系，认为GDP、货币供应量与公司债券信用利差正相关，CPI、PPI与信用利差负相关；王宇（2013）认为信用利差与CPI、PMI、货币供应量、股市回报率正相关，与无风险利率、收益率曲线斜率负相关。总体结论是：第一，预期违约损失并不能很好地解释中国信用利差问题，这与西方信用利差之谜的发现类似；第二，信用利差与经济周期的关系不稳定，与有些指标正相关，与另一些指标负相关，与同一个指标在一些时期正相关，在某些时期又为负相关。也有一些业内学者从市场微观特点进行研究，如姬江帆等（2014）通过定性分析，将信用利差的影响因素分为预期违约损失、流动性补偿、杠杆套利便利性、投资者结构及信用债供给压力。

笔者认为，信用利差影响因素以及信用利差与经济周期关系的研究没有取得很有效结论的重要原因在于：这些研究很大程度上都遵循完全竞争市场假设，而对债券市场的实际情况或者对市场微观问题可能考虑不足。具体来说，结构化模型侧重于微观视角，从发行人的角度用企业财务数据、股价对违约预期损失风险进行定价。宏观预测类侧重宏观视角，用实证方法考察信用利差与宏观经济变量的关系。这两种方法基本上把债券市场当做一个黑盒子，不考虑债券市场是如何运行的，信用利差是如何形成的。相比来说，分解模型引入了一些市场相关元素，例如市场流动性、税率等，但对市场微观问题的关注度还是不多。

中国债券市场信用利差情况

本文使用的数据来自中央结算公司中债金融估值中心发布的估值数据（以下简称中债估值）。本文的主要目的是研究信用利差总体走势，因此使用Gilchrist和 Zakraj?ek （2012）使用的GZ利差方法。将所有1年期以上信用债券的到期收益率减去同期限国债到期收益率计算出每只债券的信用利差，其算术平均值作为总体信用利差水平。如果要更加准确地研究信用利差问题，可能需要使用更准确的成交或报价数据并构建不同评级、期限债券的信用利差。笔者用工业实际增加值和生产者价格指数（PPI）作为刻画经济周期变动的主要变量。

总体来看，如图1所示，从2008年至今，信用利差与经济周期变动呈现一定正相关关系。但具体来看，在不同阶段信用利差与工业增加值、PPI的关系也呈现一定波动性。笔者大致将2008—2017年9月划分为12个时期，每个时期的信用利差、工业增加值和PPI走势见表1。

（编辑注：左轴上方加“bp”，右轴上方加“%”，图例依次改为“总体利差（左轴）”“PPI（右轴）”“工业增加值（右轴）”）

针对中国信用利差的特点，笔者提出如下三个问题：

问题一：西方学者发现信用利差与经济周期负相关，为什么中国信用利差与经济周期为正相关？

问题二：2009年、2011年和2013年信用利差快速上升（见图2），这三个年度有什么共同点，或者说促使信用利差扩大的共同因素是什么？

问题三：2013年之后，信用利差整体呈现趋势性下降，主要原因是什么？endprint

（编辑注：左轴上方加“bp”）

在债券市场从业者看来，这都是十分重要的问题，但传统的信用利差研究方法很难对这些问题做出回答。笔者认为要想回答这些问题，需要将信用利差研究更多投向债券市场微观结构问题。

从债券市场微观结构视角寻找影响信用利差的关键因素

只有完全竞争、完全有效的金融市场才能够不关注其内部，任何一个实際的债券市场都存在不完全竞争，存在信息不完全、不对称以及交易成本、市场摩擦的问题。因此，研究信用利差需要打开市场这个黑匣子，对债券市场的运行机制、参与方行为、监管政策等微观问题进行研究。本文选取了对信用利差有较大影响的七个因素进行分析，包括融资主体预算软约束、债券供给、其他融资渠道的挤出效应、投资者结构变化、大类资产配置需求、市场流动性和杠杆套利的便利性。其中，融资主体预算软约束问题将回答前文问题一，其他债务融资渠道的挤出效应问题将回答问题二，投资者结构问题和大类资产配置需求问题将共同回答问题三。而市场流动性和杠杆套利的便利性两个问题将给研究信用利差提供一些新思路。

（一）融资主体预算软约束

我国经济还存在一些计划经济的痕迹，在企业融资行为上一个明显的例子就是预算软约束问题。企业融资本应该对利率有很高的灵敏度，只有当投资回报率高于融资成本时才进行融资，也就是存在预算约束。但有不少国有企业对融资成本不敏感，存在明显的预算软约束现象。从市场不完全性分析，可以将预算软约束问题理解为发行人的效用函数不同。在完全市场中，发行人应该都遵循企业盈利最大化原则，而这些预算软约束的发行人可以认为其效用函数包括了其他内容，如地方GDP增长、官员政绩评价等。从投资者角度看，购买此类信用债券也并非基于对公司偿债能力的信心，而是基于政府对债务的隐性担保。

正常情况下，信用利差与经济周期负相关的经济学含义是：在经济扩张期，企业经营改善，违约率和违约损失率下降，信用利差下降；在经济衰退期，企业经营恶化，违约率和违约损失率上升，信用利差上升。但由于预算软约束的存在，当经济景气度下降时，非国有企业盈利下降，预期违约上升，兑付风险加大，而有政府隐性担保的国有企业债券仍被投资者认为是安全的。因此可以观察到国有企业信用利差明显低于非国有企业，而且国有企业信用利差与经济周期的正相关性更强。笔者构建一个新利差，将其定义为非国有企业债券信用利差减去国有企业债券信用利差，发现这个利差与经济周期呈现明显负相关关系（见图3），这与国外信用利差研究结论十分相似。这说明，预算软约束问题是导致中国信用利差与经济周期正相关的重要因素之一。

图3 非国有企业利差与国有企业利差比较

数据来源：中央结算公司、国家统计局

（编辑注：左轴上方加“bp”，右轴上方加“%”，蓝色图例改为“公募非国有企业利差-公募国有企业利差（左轴）”，黄色图例改为“工业增加值（名义值，右轴）”）

（二）债券供给与其他融资渠道的挤出效应

信用债供给量主要是由企业融资意愿以及债券与其他融资工具的比较决定的。由于中国长期处于抑制投资冲动的状态，企业对债务融资的需求处于被压抑的状态，一种债务渠道最终表现出的规模往往是由金融机构的需求而非潜在供给量决定的。即使某段时间债券发行量较低，也不一定是潜在供给量下降，而可能是需求不足的表现。单独分析债券的潜在供给量是十分困难的，一个间接的方法是关注债券与其他融资渠道的挤出效应，将债券供给分析转化为对金融机构的需求分析。当贷款和非标在信用供给中占比较高的时候，可以认为金融机构的债券需求较弱。如2009年、2011年和2013年，虽然债券净发行量稳定，但贷款、非标均在快速增加，信用总体供给压力较大，而债券需求相对较弱，因此信用利差出现更显著上升。

（三）投资者结构变化

传统金融理论假设投资者都是同质的，但实际上投资者的风险异质性是导致市场结构性差异的重要原因。国内债券投资的主体是银行、保险、券商、广义基金四类，其中，广义基金包括公募基金、券商资管、银行理财及委外、私募基金等。银行、保险投资债券以持有至到期为主，资金成本较低，风险偏好较低，同时投资信用债存在较大资本约束，因此利率债占比较高，信用债也以高等级为主。券商、广义基金资金成本较高，风险偏好较高，债券投资以信用债为主，投资策略以交易和短期投资为主。

近年来广义基金发展迅速，尤其是银行理财及委外发展最为迅速（见图4）。投资者偏好的不同，是传统信用利差研究所未曾考虑的。从对信用债需求以及信用利差影响的角度来看，广义基金的快速发展使得风险偏好总体有所提升，杠杆率有所抬高，信用利差绝对水平下降，但同时波动增大。在市场稳定期，信用利差持续缩窄，债券利率与理财产品利率交替下行，但当市场出现调整或流动性紧张时，高杠杆和赎回导致的抛压又使得信用利差加速扩大。

图 4信用利差与广义基金托管量占比

数据来源：中央结算公司、上海清算所、国家统计局、中国人民银行

（编辑注：左轴上方加“bp”，蓝色图例改为“总体利差（左轴）”）

（四）大类资产配置需求

随着金融市场的发展，金融机构越来越关注大类资产配置问题。在考虑股票、大宗商品、贷款、非标等主要其他投资品对债券的影响时，一方面是金融机构因为资金和风险资本的限制存在资产配置的“跷跷板效应”，另一方面是不同资产风险偏好和风险溢价变化的影响更加重要。在其他投资品种活跃、收益率较高的时期，信用债需求被挤出，信用利差扩大。反之，在其他投资不活跃、波动大、风险高的时期，信用债需求增加，信用利差缩窄。股票市场与债券市场的跷跷板关系明显地体现在2009年上半年和2015年下半年（见图5）。2009年上半年，股市在2008年大幅下跌、4万亿刺激政策的影响下开始反弹，以混合债基为代表的机构开始抛售债券并转向股市投资，最终体现为股票指数与信用利差的同步上升。2015年下半年，股市大幅调整，IPO暂停，此前投资于股票和股票打新的大量资金通过理财产品间接涌入债券市场，信用利差快速收窄。2014年上半年，银行理财资金在非标业务萎缩后大量转入债券市场，信用利差迅速下行（见图6），高收益的中低评级债券表现更为明显。endprint

图5 信用利差与股市走势

数据来源：中央结算公司、Wind资讯

（编辑注：左轴上方加“bp”，图例依次改为“总体利差（左轴）”“Wind全A指数（右轴）”）

图6 理财产品投资资产比例变化与信用利差

数据来源：中国理财网、中央结算公司、Wind资讯

（编辑注：左轴上方加“%”，右轴上方加“bp”，图例中的括号依次改为“（左轴）”“（左轴）”“（右轴）”）

综合上述第三个和第四个因素的分析，2013年之后信用利差的趋势性下降，与银行理财对信用债需求的结构性上升、股票作为大类资产的吸引力下降、非标资产总量下降有密切关系。

（五）市场流动性

在信用利差理论中，流动性风险溢价是指信用债券的流动性相对弱于国债而产生的溢价。流动性溢价难以分析的原因在于流动性难以定义和分析。根据O'hara（1995）对流动性的定义，交易成本为零的市场为具有完美流动性的市场，交易成本越高称之为流动性越差。但这种交易成本的描述是十分困难的。许多研究使用成交量作为流动性的代表。但成交量与波动率具有高度相关性，成交量的扩大不一定是流动性的提高，也可能是波动率上升的结果。国外有些研究使用做市商报出的买卖价差作为流动性的代表。但在中国，由于是由中介主导而非做市商主导形成市场价格，买卖价差并不能很好地代表市场流动性。也有学者用价格影响系数，也就是一定单位成交量对价格的影响代表市场流动性。笔者认为，流动性类似于前面分析的供给问题，我们真正关心的是一种潜在数量，成交量、双边价差、价格影响系数都是在一定条件下表现出来的一个结果，都不能很好地或者全面地描述流动性。但在研究具体问题时，可以选择适当的指标说明流动性问题。例如，要想比较某两类债券的流动性，这两类债券在较长时间的总体交易量或者换手率是能够说明问题的。但在市场大幅波动时研究流动性，成交量就不是很好的指标，此时用价格影响系数，或者成交价格偏离估值的水平较为合适。2011年三季度的城投债市场，其收益率最初上升来自于对信用风险的担忧，但随后由于机构纷纷集中抛售，大量的卖盘导致二级市场流动性迅速枯竭。由于市场流动性的缺失，信用利差特别是城投债信用利差持续升高并维持较长时间（见图7）。

图7 2011年三季度城投债流动性冲击形成的信用利差高点

数据来源：中央结算公司、Wind资讯

（编辑注：左轴和右轴上方都加“bp”，图例中的括号依次改为“（右軸）”“（左轴）”“（左轴）”）

（六）杠杆套利的便利性

通过债券回购进行杠杆套利，获取债券资产与回购融资成本之间的息差是我国债券投资者的重要盈利模式之一，被各类投资者广泛使用。因此信用债对投资者的吸引力除了其收益率之外，也包括其用于回购融资的便利性。例如，由于交易所市场信用债回购融资便利性高于银行间市场，因此交易所信用债收益率多数时间低于银行间市场同类产品；再如，银行间市场AAA级信用债进行回购融资便利性远高于更低评级债券，使得AAA级债券信用利差因此而被压低。历史上每一次债券回购交易规则的调整也会导致信用利差的变化。如2014年12月8日，中国证券登记结算公司宣布，除债项评级为AAA级以上的企业债券外，暂不受理新增企业债券回购资格申请。这一交易规则的调整导致AAA级以下的交易所企业债收益率在当月内上升110bp。

结论

经典的信用利差研究方法主要基于有效市场假说，由于对债券市场微观结构关注不够而无法得出十分有效的结论。本文从债券市场微观结构视角讨论了：债券供给层面因为效用函数不同导致的预算软约束问题，以及具有市场外部性的其他投融资渠道挤出效应问题；债券需求层面存在效用函数不同、投资者结构和大类资产配置问题；市场摩擦方面的债券流动性、回购便利性以及杠杆套利便利性问题。通过分析这些微观结构问题，对中国信用利差研究给出了新的思路，并回答了若干重要问题。将这些思路通过更加量化的模型进行实证，是此项研究需要做的下一步工作。

作者单位：秦 龙 中国社会科学院研究生院金融系

崔 英 招商证券固定收益总部

蔡亚冬 招商证券固定收益总部

责任编辑：罗邦敏 印颖

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