境外央行货币政策前瞻指引实践的经验教训及其正确使用方式

杨航

摘要：前瞻指引能很好地强化货币政策传导效力与维护金融稳定，但在使用不当的情况下，亦会产生金融混乱及央行信誉损失的代价。从西方经验来看，前瞻指引使用有其章法可循，本文分析了前瞻指引的副作用及正确运用方式，同时根据我国实际情况提出了针对性的建议。

关键词：前瞻指引 信誉 金融混乱 章法

货币政策前瞻指引（下简称“前瞻指引”）即央行对未来货币政策的预测或承诺，通常包括定期和不定期两种：定期的如货币政策例会通稿、货币政策报告、货币政策新闻发布会等，不定期的如央行官员的演讲等。

前瞻指引在便利经济主体投资消费决策、调控收益率曲线及金融稳定方面有重要作用，但若使用不善也容易带来负面影响。下文将分析美国、瑞典等国央行的沟通框架、前瞻指引实践及效果，总结相关经验教训，以期对我国完善沟通框架有所裨益。

前瞻指引使用不善的“副作用”

由于央行预测的未来货币政策路径取决于央行对经济前景的预测，而经济预测常因各种意料之外的冲击而失误，故前瞻指引可能会因经济运行偏离之前的预测而需要被修改，或出现实际货币政策与前瞻指引不一致的情况。如瑞典、挪威、捷克及捷克等国央行有时会出现前瞻指引前后不一致及实际货币政策与前瞻指引不一致的现象（见图1）。这就容易产生两种副作用：金融混乱和央行信誉损失。

（一）金融混乱——以美联储QE3为例

金融市场的头寸与杠杆安排相当程度上取决于市场主体的货币政策预期，如当前瞻指引使市场主体预期低政策利率会长期维持时，市场就会加大杠杆和资产持有量，资产价格会上涨甚至出现泡沫；若市场主体缺乏合理判断货币政策走向的能力，在前瞻指引因经济变好而发生改变时，随之而来的恐慌性抛售与去杠杆就可能引发资产价格暴跌，从而形成金融混乱甚至金融危机。金融混乱程度与市场主体之前的宽松货币政策预期强度成正比。美国“缩减恐慌”即是美联储前瞻指引失误引发全球性金融风暴的例子。

美联储推出QE3时，由于美国联邦公开市场委员会（FOMC）委员内部观点存在分歧，无法如QE2那样为QE3设定总规模与期限，其前瞻指引语言也仅提出“劳动市场明显改善”的退出条件，其反应函数（即货币政策对经济形势的反应方式）模糊且不完整。本来美国政策利率运行历史较长，其随经济周期轮回的起伏及配套的沟通框架使市场逐渐了解了其反应函数，市场对政策利率的预测能力相对较高，但由于量化宽松推出时间尚短，市场对其反应函数的理解比较欠缺。未预定退出日期与总规模导致许多乐观的市场主体认为QE3会无限期持续，而当美联储随经济好转而用前瞻指引表明QE3可能退出时，市场便开始根据美联储一系列公开表态慌乱且不理性地猜测退出时间，美国金融市场出现了恐慌性抛售，美国长期国债收益率2个月内即上升1.1个百分点，由此令美元汇率相对上升，投机资本纷纷流向美国，导致众多新兴国家因资本外逃而出现货币贬值、股市暴跌、外储锐减等状况，如印度在“缩减恐慌”开始后货币贬值最大幅度达18%，引发“印度需要IMF救助”的言论。由前瞻指引失误引发的金融混乱由此可见一斑。

（二）信誉损失——以英国央行的言行反复为例

央行经济前景预测决定了前瞻指引的走向，而准确预测经济前景难度极大。当前瞻指引改变过多或实际货币政策与前瞻指引不符时，市场对央行的信任度会下降。信誉是央行沟通效力的保障，如美联储在2012年1月作出通胀目标为2%的声明后，令2008年国际金融危机以来较为强烈的通缩预期出现消减，避免了日本式的通缩陷阱，而正是美联储多年成功维持价格稳定的信誉使其做到这一点。因此，信誉的损失对央行威望与沟通效力都将形成重大打击。

如2013年英国央行曾因预测失誤导致前瞻指引的言行不一，随后其行长多变的指引语言明显损害了英国央行的信誉。2013年8月，英国央行称在失业率降至7%后考虑加息，并预计需3年时间失业率才会降至7%。但英国失业率在次年2月即降至7%，囿于当时经济疲软，加息并不现实，质疑英国央行信誉的声音开始出现。2014年6月初，英国央行行长卡尼称可能提前加息，但同月又在议会上展现出鸽派论调。2015年年中卡尼多次公开称“利率正常化开启时点在年底就能明朗”，暗示加息可能到来，但在同年底却又否认会加息，面对质疑时又以不能预见油价暴跌（拖累通胀）及人民币贬值来辩护。1多变的指引语言使英国央行信誉多次遭受媒体质疑，英国央行的预期引导能力也受到了损害。

合理使用前瞻指引的“正效应”

（一）引导市场合理判断政策路径，避免金融动荡

前瞻指引信号是不能孤立发出的。正确的前瞻指引方式应是引导市场能独立根据经济形势得出与央行一致的政策路径预期，当经济形势需要未来政策路径改变时，市场主体便能根据经济信息判断出政策路径需要改变，这时央行前瞻指引或实际货币政策的变化就不会引发金融混乱。

培育市场的独立分析预测能力需要成体系的沟通框架，一般而言，市场知道三种信息即可独立判断未来货币政策路径：货币政策目标、货币政策反应函数及央行经济预测。其中货币政策目标是央行所有货币政策决策的主要出发点，明确的目标有助于经济主体大致锚定政策方向。经济主体可根据央行经济预测与反应函数来精确推导未来货币政策走向。若央行预测未来通胀和经济增速会增加，根据泰勒规则（近似美联储政策利率反应函数）便可判断政策利率会上升。当实际经济形势偏离央行经济预测时，市场主体可根据偏离程度来推导未来货币政策的真实走向。

西方主要央行货币政策沟通框架大致可拆分为：货币政策目标承诺、经济现状分析、经济前景预判、政策决定、货币政策未来路径预测或承诺。虽然央行不会正式声明其反应函数或决策规则，但反应函数蕴含在沟通框架中（见表1），沟通框架是前瞻指引得以有效运行的基础。

如瑞典央行在培育市场货币政策独立预测能力方面尤其成功，市场主体某些时候的预测能力甚至超过了瑞典央行自身。2011年9月瑞典央行预测主要贸易国政策利率会上升，为防止本币贬值恶化通胀，故给出加息的前瞻指引（瑞典为对外贸易储存度极高的国家，故主要贸易国政策利率是其货币政策决策参考基础之一）。但市场主体对主要贸易国政策利率水平的预测显著低于瑞典央行，从而正确预测到瑞典政策利率终会下降。最终瑞典央行如市场所期降息。若市场没有独立分析判断能力，盲目相信瑞典央行前瞻指引，则市场实际收益率曲线会因利率预期上升而增加，从而令当时正受国际金融危机拖累的瑞典经济雪上加霜。若金融市场交易以加息预期为基础进行，更会因实际政策利率下降而引发金融混乱。endprint

（二）让市场知晓前瞻指引的条件性，避免损失信誉

前瞻指引是由经济状况所决定的，其不可能脱离经济现实，故让市场了解前瞻指引所取决的条件（一般为通胀率、经济增速等货币政策目标）可避免产生信誉风险。当经济运行脱离央行预测轨道时，央行就能趁势改变前瞻指引内容而不损失信誉。

国外央行发布前瞻指引时均会直接或隐含地指明其条件性。如欧洲央行在2017年9月7日发布量化宽松未来路径时称“每月600亿欧元的净资产购买计划会持续至今年底或更久，若经济前景恶化或金融状况不利于通胀目标的实现，欧洲央行会增加资产购买规模或期限”，将经济前景及通胀作为量宽调整的条件。加拿大央行在2009年4月发布前瞻指引内容：“接近于零的政策利率将持续至2010年第2季度，但取决于通胀前景”；最终加拿大央行在此期限之前加息，但其信誉并未受损，原因在于经济变好使通胀上升，为加拿大央行提前加息赋予了正当性与合理性。

境外央行经验教训对我国的启示

（一）完善货币政策沟通工具的种类、频次与内容

与西方主要央行相比，我国央行在沟通工具种类完善程度、沟通频次、沟通内容等方面还有提升空间。

一是在沟通工具上，西方主要央行有货币政策会议声明、货币政策新闻发布会、货币政策会议纪要、经济预测及官员不定期演讲等沟通方式。我国货币政策沟通工具种类相对较少，主要为货币政策例会通稿、货币政策报告，央行官员关于货币政策的讲话或文章相比亦较少，这会导致货币政策透明度较低，未来可有针对性地增加货币政策沟通工具的种类。

二是在沟通频次上，我国央行货币政策例会通稿及货币政策报告每年共8次，美联储、欧洲央行货币政策沟通工具使用频次每年不低于20次，较高频次更利于公众及时地获取足够的货币政策信息。

三是沟通内容方面，相较西方央行，我国货币政策例会通稿多为原则性的政策语句，可进一步增加实质内容，其它沟通工具则可逐渐增加对经济指标成体系的量化预测，以有利于市场精确判断未来货币政策走向。

（二）强调目标承诺并明确目标间的关系

货币政策目标是货币政策路径预测的指南针，理解了货币政策目标，就能大致上对货币政策路径进行定位。西方主要央行非常注重货币政策目标的沟通，如美联储每年都在多种沟通工具中不断强调其目标为2%通胀率及充分就业，并强调这两个目标为货币政策决策的主要出发点。这在引导经济主体根据货币政策目标来预测政策路径方面起到了重要作用。

鉴于多目标制货币政策可能导致政策预测复杂化（如通胀目标与就业目标有时可能需要政策利率向不同的方向调整），部分西方央行会公开澄清多目标间的关系，如美联储发布《长期目标与货币政策策略声明》，明确了目标间冲突时的处置策略，瑞典央行亦在货币政策报告中明确通胀为首要目标，并明晰多目标对政策调整方向的需求不一致时所采取的应对策略。

为加强货币政策目标对政策预测的引领作用，我国可参考西方央行在沟通工具中量化并明确目标的做法，并在沟通工具中指出首要关切的目标，增强市场主体的政策预测能力。此外，还可借鉴美联储与瑞典央行的做法，明确多目标冲突时的处置策略。

（三）加强对货币政策反应函数的沟通

美联储主要货币政策沟通工具（如FOMC会议声明及新闻发布会）可分为目标强调、政策决定、经济现状分析、经济前景预测及未来政策预测或承诺四部分，这些部分间的因果关系清晰易懂，目标、经济现状与经济前景预测决定了当前的货币政策，目标与经济前景预测决定了货币政策的未来路径。这种沟通模式非常有利于引导经济主体根据经济形势来思判政策走向，加强其对决策规律的认识，实現了货币政策反应函数的灌输。

此外，关键经济指标预测与政策利率预测亦能反映反应函数。如美联储官员会公开探讨各种政策利率调整模型以寻求最优利率调整规则（如泰勒规则），深化公众对货币政策反应函数的理解。因此，可借鉴这种沟通模式，在沟通工具中分析和强调货币政策决策的经济原因，指出货币政策所参考的关键经济指标，加深公众对货币政策决策规则的理解。还可考虑发布对关键经济指标及政策利率的量化预测，加强公众对关键经济指标走势及政策利率走势间相关关系的认识，以此提高公众的货币政策反应函数的领会程度。

注：1.卡尼在2015年12月为之前的加息言论公开辩护称：“我能预见油价在最近10天内会暴跌10%吗？我不能。”同时还说：“中国人又不会提前12个月通知我会进行汇改。” （BBC NEWS， 2015）可见媒体对其言行不一及信誉的质疑程度。

作者单位：中国人民银行郴州市中心支行

责任编辑：刘颖 鹿宁宁

参考文献

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