对外开放背景下中国信用评级业发展评析

王闻

摘要：随着我国信用评级市场的开放，国内信用评级行业面临新的挑战。本文分析了信用评级市场开放可能带来的影响，对开放后的市场格局进行了展望，同时对我国信用评级业下一步的发展和参与全球竞争给出了三个战略建议。

关键词：信用评级 评级机构 债券市场

中美两国经济对话在2017年5月达成协议，中国将允许美资金融服务公司在中国开展信用评级服务。当前，全球信用评级业几乎为美国的标准普尔、穆迪和欧洲的惠誉三巨头所垄断，这就相当于向国际主要信用评级机构开放中国市场。

国际信用评级机构进入中国势必引发国内信用评级业和债市领域的调整，甚至会影响到整个金融领域。本文将基于以上背景，讨论信用评级业开放对国内信用评级业可能产生的影响，以及我国信用评级业可采取的发展战略。

信用评级业开放可能带来的影响

（一）评级体系将出现“双轨制”

首先，从评级结果来看，国内信用评级机构和国际信用评级机构对同一主体的评级结果之间存在着数个等级差，表明两种不同评级体系之间存在着基准效应，或者说是在用两把不同的尺子度量同一公司的信用风险。如蒋贤锋等（2017）的工作论文就讨论了这种差异问题，并指出前者平均要比后者高出6～7个等级。

2006年中国人民银行发布的《信用评级管理指导意见》，对信用评级要素、标识和含义做了明确说明。考虑到国内债券发行人、投资人和监管者已经习惯使用中国信用评级体系的基准，未来一段时期内国内应该会继续沿用目前的信用评级标准，而不会依据国外评级标准进行调整。而从国际信用评级机构的角度来看，其信用评级已经具有全球影响力。如果国内不出台新的管理办法，那么在我国开放信用评级业后，很可能会出现信用评级的“双轨制”，也就是国内评级沿用以前制定的标准体系，而国外评级则采用各自在国际上已经广泛应用的标准体系。

（二）国内外信用评级行业收费结构存在差异

信用评级业开放之后，可能会对现有信用评级业的收费结构带来影响。Horstmann （2015）的研究表明，三大评级机构在2012年首次评级的费用介于5万～12万欧元，每年跟踪评级费用则介于4万～6.5万欧元。目前我国信用评级机构的评级费用大致是工商企业首次评级25万元，跟踪评级5万元，实际业务中考虑到评级选购问题1，评级费用会更低。这种费用上的差异会在很大程度上支撑未来国内信用评级业的“双轨制”体系。

（三）促进债券市场开放

信用评级业的开放对行业市场竞争结构带来影响。目前我国债券市场的主要融资方和投资方都是中资机构，主要使用货币是人民币。不过，随着QFII、RQFII、债券通和允许境外金融机构乃至非金融机构在境内发债融资，债市开放已经有了较大突破。开放境外信用评级业进入我国债市，将在一定程度上解决外资投资中国债市时在信用评级方面面临的合规要求问题，从而促进我国债券交易市场进一步对外开放。

信用评级业开放后的市场竞争格局

结合当前境内债券市场的结构特征，笔者预判信用评级业对外开放后，在境内债券市场竞争过程中，投资方与融资方由于身份不同及业务发展方向不同，将对内资评级机构和外资评级机构有不同偏好（如表1所示）。

表1 信用评级业对外开放后内外资评级机构可能的竞争格局

境内中资融资人

以国内业务为主 境内中资融资人

以全球业务为主 境内外资融资人 结构化融资

境内投资人 内资机构占优 内外资机构竞争 外资机构占优

（刚刚出现） 内外资机构

竞争

境外投资人 内外资机构竞争

（尚未形成） 外资机构占优 外资机构占优

（尚未形成） 外资机构占优

（商未形成）

表1中的中资机构和外资机构并不是以注册地为依据，而是以控股方是境内还是境外划分的。具体而言：

在“境内投资人—以国内业务为主的境内融资人”这个组合中，考虑到国内信用评级业已经建立的客户关系和价格优势，以及投资人实际需求，基本上内资评级机构占据绝对优势。

在“境内投资人—以全球业务为主的境内融资人”这个组合中，主要发行人是具有全球业务的大型国企，已经通过海外融资获得了外资机构的评级，這个板块将是未来一段时间内外资评级机构竞争最激烈的舞台。

在“境内投资人—外资融资人”这个组合中，考虑到现在境内人民币债市融资的外资机构主要是有全球影响力的大企业，外资评级机构将占据一定的优势。这个市场板块刚刚起步，目前市场容量还很小。

在“境外投资人—境内融资人”这个组合中，从融资方角度来看，内评机构会有优势，但是从投资方角度来看，如果境外机构要持有这些债券，就需要满足东道国在信用评级上的监管要求，因此整体看外资评级机构有优势。这个板块也将是未来内外资评级机构竞争的一个舞台，不过考虑到现在外资机构在境内债市的投资主要还集中在利率债以及超高等级信用债上，这个市场板块目前尚在起步过程中。

在“境外投资人—以全球业务为主的境内融资人”这个组合中，基于融资方出于更便利于全球融资的目的，以及投资人考虑监管要求等因素，都会优先考虑外资评级机构，外资评级机构将会占有优势。

在“境外投资人—境内外资融资人”这个组合中，考虑到投融资双方都是境外机构，因此外资评级机构将占据明显优势。当然，考虑到境外机构还很少在境内债市发债，所以这个市场即使出现，规模也将非常小。

另外有两个较为特殊的领域：

在“境内投资人—结构化融资”这个组合板块，内资评级机构熟悉国内的监管规则、产品结构以及底层的信用风险情况，而外资评级机构则熟悉风险建模和评估，同时这个领域的信用评级费用要比一般信用评级费用高出很多，因此外资评级机构有动力进入其中，未来这也是一个内资和外资评级机构竞争的重点领域。endprint

最后在“境外投资人—结构化融资”这个组合中，考虑到外资机构在结构化融资方面的监管要求，外资评级机构将具有较大的优势。当然现在几乎还没有境外资金投资于境内的各种资产证券化产品，所以这个市场目前还不存在。

综合来看，在信用评级业开放的大背景下，内资和外资评级机构各有其占优的市场板块；在某些领域中，二者将会展开比较激烈的竞争。

我国信用评级业的国际竞争战略建议

自从进入21世纪以来，国际三大信用评级机构在安然事件以及全球金融危机中饱受批评，不过其在全球金融体系中的作用并未削弱，依然保持着在全球信用评级业的寡头垄断地位，在全球金融体系中拥有较大影响力。

随着中国金融市场的对外开放，以及亚投行、金砖银行的设立和“一带一路”倡导的推进，中国金融业开始在全球金融业中崭露头角。考虑到信用评级业在全球金融体系的重大作用以及美国在这个行业的垄断地位，笔者认为我国当下需要针对信用评级行业制定更为清晰的发展路径和全球竞争战略，从而提升我国金融业在全球中的竞争力。

结合前面的讨论，笔者提出以下思想，以应对未来国内外信用评级业新的格局和发展变化。

（一）整合战略

结合行业研究和历史经验，信用评级业是一个高壁垒的寡头垄断行业。而我国信用评级机构相对数量较多，显然这种格局不利于信用评级业的做大做强。因此监管部门可考虑推动行业进行整合。其中重点要关注两个问题。首先是所有者结构问题，笔者认为应该力推金融机构特别是银行和金融资产管理公司，入股或者并购现有的中国信用评级机构，通过这种方式把散落在不同机构中的企业违约和违约损失信息整合到新的信用评级机构中，从而解决我国信用评级缺乏历史数据支撑的技术性难题。其次是付费模式问题，当前发行人付费模式的利益冲突问题已经越发明显，而投资人付费模式也存在潜在的利益冲突。考虑到我国已经存在一家投资人付费的评级机构，未来行业整合应主要围绕发行人付费模式的机构展开。一个较为合理的市场结构安排是一家投资人付费机构加上两家（最多不超过三家）发行人付费机构，并给这几家信用评级机构提供公平的舞台去竞争，从而在未来演化出更合理的商业模式。

（二）结盟战略

三大信用评级机构不仅主导了美国在岸市场的信用评级业务，也主导了在欧洲特别是伦敦离岸市场的信用评级业务。欧盟内部除英国以外的国家对此都甚为不满，这在2011—2013年发生的欧洲主权债务危机中表现得尤其明显。

考虑到现实的竞争格局，我国信用评级业很难与三大信用评级机构合作来主导和引领未来国际信用评级业的发展。为了提升我国在国际信用评级业的话语权，笔者建议在国内信用评级业完成整合之路后，展开和世界其他地区特别是欧洲大陆地区在信用评级领域的合作，组建全球性信用评级机构，以此打破三巨头在信用评级业的独占地位。过去两年，我国发起成立的亚投行在国际上取得了巨大成功，一个重要原因就是设计出让大家利益均沾的合作和参与机制。将来这套理念也可以应用到我国发起的全球性信用评级机构中。

（三）包围战略

其核心思想类似于“农村包围城市”这一伟大思想。现在三大信用评级机构主导了全球市场的信用评级业务，并且和全球大型企业建立了密切的客户关系。但是在新兴市场和边缘市场上，以及众多地区的非全球影响性企业客户上，三巨头尚存在盲区。未来中资信用评级机构或者是中外合资信用评级机构可以重点关注这些市场和企业客户，通过信用评级业务的增量逐漸建立优势并且增加影响力和信誉度，然后逐步延伸到全球性债券市场和高端客户中。

随着亚投行、金砖银行和丝路基金等新兴国际开发性金融组织的兴起，未来我国发起成立的全球性信用评级机构可以与这些机构以及国际倡议对接，形成在基础设施投资、融资和信用评级领域的“铁三角”。通过“一带一路”沿线国家基础设施项目的实施，构建对这些国家主权信用和公司信用的风险评估体系，进而打造我国的全球性金融实力。

注：

1. 评级选购问题是指在发行人付费模式下，信用评级机构有动机为了商业利益而讨好发行人，从而给出虚高评级，同时发行人也可以藉此在各个信用评级机构之间选购可以给出最高评级的信用评级机构。

参考文献

[1]蒋贤锋，F. Packer. 中外企业信用评级的差异及其决定因素[Z]. 人民银行工作论文. 2017.

[2]Horstmann， Ulrich. 信用评级机构的秘密权利（Die Geheime Macht Der Ratingagenturen）[M]. 上海财经大学出版社，2015。

作者单位：哈尔滨工业大学（威海）经济管理学院

责任编辑：刘颖 罗邦敏endprint