金融风险与财政风险的协同管理研究——以政府引导基金为例

■中国人民银行南昌中心支行课题组

金融风险与财政风险的协同管理研究
——以政府引导基金为例

■中国人民银行南昌中心支行课题组

金融风险；财政风险；政府引导基金；私募基金；母基金

近年来中国经济进入金融风险高发期，面临的系统性金融风险不断累积，引发了社会各界的密切关注（陶玲和朱迎，2016；黄益平，2017；王国刚，2017）。我们注意到，党的十八大以来，党中央、国务院反复强调将防控金融风险放到更加重要的位置；第五次全国金融工作会议围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革“三位一体”的金融工作主题做出了部署；习近平总书记在党的十九大报告中明确指出要守住不发生系统性金融风险的底线。而且，国内早期研究认为，系统性金融风险的交叉性、穿透性和与财政风险的高联动性，会在全局范围内呈现迅速扩散状态，造成市场信心崩溃、金融体系整体破产及全局性经济危机（郭平和李恒，2005；王金龙，2005；财政部财政科学研究所课题组，2006）。甚至有研究指出，系统性金融风险一旦爆发，有可能将中国经济拖入中等收入陷阱，而推进制度改革和结构调整则是避免这种系统性危机爆发的前提条件（张明，2014）。由此看来，加强金融风险与财政风险的协同管理具有紧迫性和重要性。

作为政府参与公共投资的重要手段，政府引导基金联结了经济、金融与财政，2015年以来数量和规模均呈现爆发式增长，特别是在经济下行压力加大、财政改革深入推进的背景下，因有望实现政府职能转变、财政资金使用绩效改善等多重目标而备受关注。目前对政府引导基金的研究主要归结为三类：一是政府引导基金的运作模式（中国部委联合赴欧创业投资考察团，2012；萧端和熊婧，2014；郑联盛等，2017）；二是政府引导基金的绩效评价（Lerner，1999；Sorenson&Audia，2000；Cumming，2007；杨敏利等，2014；房燕和鲍新中，2016）；三是政府引导基金的具体案例（财政部中国财政科学研究院调研组，2016；成丹，2017；鲍世赞等，2017）。但是，这些文献对于如何“花好”和“管好”引导基金这两个核心问题依然不够清晰。本文以政府引导基金为例，在江西省内开展调研，重点探讨金融风险与财政风险的协同管理问题。调查对象均为实际参与引导基金设立和运作的金融机构和管理机构，通过在省本级和地市级同时发放调查表和问卷并进行比对筛选后，共获得130支引导基金的基础数据和45份有效调查问卷。最后，从加强金融风险与财政风险的协同管理角度提出政策建议。

一、江西省政府引导基金的基本情况

据调查，截止2017年7月，江西省由财政及具有政府背景的投资机构出资设立并募集社会资本成立的各类政府引导基金共130支，这些基金均成立于2015～2017年，总规模2256.3亿元，银行授信总规模1760.1亿元，已累计投放金额738.2亿元。调研发现，基金投向、出资结构、基金期限等均呈现集中化特征，具体表现在以下几个方面：

一是融资平台和银行机构成为参与主体，主要投向基础设施和公共服务领域。通常来说，政府引导基金由财政直接出资认购基金股份。但是，地方政府一般并不直接认购，而是由具有政府背景的投资机构参与认购。调查发现，由银行机构与融资平台共同发起的引导基金数量占比达到80.0%，基金总规模2100.9亿元，银行机构对其授信的总规模达1633.4亿元。截至2017年7月末，银行机构的出资余额为697.8亿元，融资平台出资余额为188.7亿元。调研发现，融资平台参股政府引导基金设立的附带效应是，多数融资平台直接或间接成为引导基金的投资对象。同时，相对其他银行机构，地方性银行在参与政府引导基金方面普遍表现更为积极。从引导基金设立的目的和资金投向看，有104支基金的资金投向为基础设施和公共服务领域，基金规模1047.7亿元，占全部基金规模的46.7%。考虑到用于产业转型和发展的引导基金中还有相当部分用于基础设施和公共服务领域，故而无论从基金设立目的还是资金实际流向看，基础设施和公共服务领域都是政府引导基金的主要方向。

二是财政预算内的引导基金较少，私募投资基金范畴的引导基金占绝大部分。调研发现，严格定义的用于支持创新创业和发展新兴产业的政府引导基金很少。如将政府引导基金投向明确设定为创新创业和中小企业、产业转型和发展的分别只有7支和19支，除了正处于筹备期的江西省发展升级引导基金，规模仅为208.6亿元，占全部基金规模的16.6%。但是，经过银行机构牵线搭桥后通过通道机构设立的私募投资基金则非常多。通道机构主要是指基金管理公司、证券投资机构和金融服务公司等，一般负责基金的具体运营管理。根据2014年证监会发布的《私募投资基金监管管理暂行办法》，按照投资标的不同可将私募基金分为证券类、股权类和创业投资类等。调查中，资金来源为通过通道机构进行私募的引导基金数量占比达到96.9%，这些都属于私募投资基金范畴，基金总规模2169.2亿元，占全部基金规模的96.1%。

三是组织形式和投融资方式比较灵活，普遍采用回购、保证等作为增信方式。调查的引导基金多以银行和政府及其融资平台签订合作协议方式设立，银行通过信托、证券公司等资金通道，将自有资金或募集的理财资金以引导基金方式投向政府类项目或政府推动发展的主导产业，调查中95.5%的参与人员反映所设立引导基金采用有限合伙制和契约制。调研发现，引导基金的投资模式主要包括债权投资、私募债投资、股权投资以及固定资产购置债，前两者在对接融资平台的基建项目融资中较多，后两种在实体企业的融资中居多。调查中75.6%的人员反映引导基金的投融资方式比较灵活是引导基金快速发展的主要原因。绝大部分引导基金的保证方式为政府项目回购，即基金项目均对接政府类项目或标的物，银行作为优先级LP，相对财政资金或融资平台资金有优先退出的权利，在基金退出时由财政或者融资平台承诺回购，调查中采用回购作为增信方式的引导基金数量占比达到84.5%，而且有的采用多种增信方式，如在采用回购方式的同时附加连带责任的保证担保，调查中采用这种组合增信方式的引导基金数量占比达到44.6%。

四是投资期限总体较长，利率一般介于政策性贷款利率与商业贷款利率之间。由于多数引导基金投向建设周期较长的基础建设和公共服务领域，且有政府回购保证，因此投资期限一般较长，其中：投资期限介于6～10年的数量占比31.5%，规模占比63.4%；投资期限介于4～5年的数量占比56.9%，规模占比33.5%；投资期限介于1～3年的数量占比11.5%，规模占比3.1%。绝大部分引导基金协议在投资期限内提前逐步退出，即“X+N”的模式退出，其中：退出期限介于1～3年的数量占比82.3%，规模占比41.2%；退出期限介于4～5年的数量占比10.8%，规模占比12.8%；退出期限介于6～10年的数量占比6.9%，规模占比45.9%。对各引导基金的调查数据进行统计得到，按资金投放进度计算的加权平均利率总体为5.98%，其中投向基础设施和公共服务领域的利率为5.95%，投向产业转型升级和发展、创新创业与中小企业发展的利率为6.13%，显示投向实体企业的引导基金利率总体高于投向基础设施和公共服务领域的利率。鉴于当前政策性贷款利率在4.5%～5.5%之间，商业贷款利率在7%～8%之间，可见引导基金在一定程度上降低了社会融资成本。

五是基金项目在表外反映，银行机构和政府机构都有提高杠杆的内在动机。政府引导基金的杠杆率一般比较高。对于银行机构而言，政府引导基金在表外反映，若是自有资金投资，则在资产方以股权投资体现，若是理财募集资金，则完全不计入资产负债表。对于政府机构而言，基金项目同样不计入地方政府资产负债表，有助于控制地方债务规模。实践中，政府机构为了最大限度调动金融机构资金，一般都要求引导基金的杠杆率尽量高。调查显示，银行机构与政府机构的出资比例总体为5.5∶1，其中：出资比例介于（7～10）∶1的基金数量占比34.6%，规模占比16.7%；出资比例介于（4～6）∶1的基金数量占比48.5%，规模占比75.1%；出资比例介于（2～3）∶1的基金数量占比16.9%，规模占比8.1%。政府引导基金一般通过股权投资或者契约认购方式进行投融资，不需要传统银行贷款复杂的审批流程及严格的审批要求，有利于双方达成融资协议，如调查中反映政府引导基金能较好撬动地方政府投融资的参与人员占比达到75.6%。因此，政府引导基金已成为融资平台转变融资方式和结构以及部分银行机构拓展表外业务的重要渠道。

二、江西省政府引导基金面临的主要风险

政府引导基金主要由政府及其融资平台与银行及其通道机构发起设立，因此其引发的风险主要体现为财政风险与金融风险。从投资方看，可能存在金融风险，而从融资方看，可能蕴藏一定的财政风险，且金融风险与财政风险在实际中呈现交叉影响和渗透传递特征。具体而言，政府引导基金面临风险主要呈现以下几个特征：

一是资管计划成为主要资金来源，银行理财资金曲线入市。近年来，金融机构推出各种创新性资管产品，政府引导基金成为这些资管计划的重要投资通道，各类资管计划成为引导基金的主要资金来源。如调查中反映银行关联机构的资金来源是银行资管、基金公司等其他机构资管、券商资管和保险资管的参与人员分别达到55.6%、51.1%、31.1%和6.7%，几乎包含了所有的资管产品。而且这些资管产品相互嵌套，难以辨析合格投资者和底层资产，容易滋生监管套利。政府引导基金多数由银行组织或牵线搭桥发起成立，多数由银行方的省级以上总分行或其控股的非银行金融机构发行相应的理财产品进行对接。就银行理财而言，银行在吸收净值高端客户资金后不能满足直接投资资本市场的要求，亟需寻找通道做资管嵌套。银行理财嵌套券商定向资管计划，券商定向资管再对接信托计划，从而实现银行理财资金曲线入市。政府引导基金的快速发展为银行理财资金曲线入市提供了良好的平台和渠道。资管行业快速发展的风险主要表现在两个维度：从大的角度看，某些资管业务实质上是影子银行，借用银行信用实现货币派生，而缺乏对这部分影子银行的统计监测，必然影响货币政策的传导和实际效果；从小的方面看，机构层层对资管产品加杠杆的相互嵌套行为，会放大个体的流动性风险和信用风险，并可能演化为系统性风险。这种投融资体系既增强了银行的监管套利动机，也方便了地方政府融资，还助涨了影子银行发展，进而增加了金融市场监管难度。

二是银行信贷业务表外化加速，融资方的资金池现象明显。调研发现，多数与银行关联方进行基金业务合作的企业或融资平台一般都是银行的重要信贷客户，以往以贷款方式向银行融资，然而受监管及信贷审批趋严等因素影响，如今双方倾向于引进第三方（信托、投资公司等）即创立SPV（基金）方式进行合作。这种方式的投融资业务属于银行表外业务，可以实现投资与规避监管的双重目的，如调查中引入第三方的政府引导基金数量占比达到37.7%，反映政府引导基金可以促使银行规避表内监管的参与人员占比达到17.8%。当前大基金业务的主要合作对象是融资平台，融资平台的融资渠道较多，承担的建设项目也较多，银行关联方与融资平台在创立基金的合作协议中一般仅对大的资金使用方向进行原则性规定，而并没有落实到具体建设项目。因此实际操作中，融资平台获得资金后并未做到专款专用、区别对待，而是和其他渠道融取的资金一并进入资金池，根据不同时期的项目建设规划安排使用，约定的资金使用条款无法得到执行，银行及其关联方难以监控资金流向，且在获得稳定资金汇报及按期偿还的情况下，甚至没有把控资金流向的动机和意愿。而且，随着融资平台融资规模的持续扩大，各种渠道融资产生的资金池规模也日益增大，融资平台的债务杠杆快速加大，借新债还旧债、拆东补西的情况加剧，且银行机构及其推动设立的引导基金对融资平台的后续经营风险及债务偿还风险普遍认识不足，缺乏有效的风险管控手段。

三是债务融资作用被过度强调，融资平台杠杆率快速上升。融资平台和银行机构热衷于设立引导基金，其实质目的是融取银行资金，为银行及其关联方资金寻找合适的投资出路。一些针对实体企业的引导基金，多数是银行机构和地方政府或企业达成的融资妥协，其本质是企业以另类方式获取银行低成本资金，且获取资金的企业多数是银行贷款获取难度较小的优质企业。调查发展，以产业转型升级和发展、创新创业与中小企业发展为目标的引导基金数量仅占到20%，反映政府引导基金最主要作用是产业引导作用的参与人员占比为44.4%，可见这些引导基金的风险投资和产业引导作用较弱，而债务融资撬动效应则被过度强调。从设立初衷看，政府引导基金应是财政资金与社会资金的集合体，但是调查中有投资机构、基金公司和证券公司等社会资本参与的引导基金数量占比仅为37.7%，在投资规模中占比约20.2%，且多数是具有国资背景的企业投资，纯粹意义的民营资本基本没有涉入。近年来，中央对地方政府举债进行了限制和规范，但地方政府往往通过向融资平台注入国有资产或者出具项目建设财政回购函等方式变通融资，政府融资平台也依靠这种优越性而成为银行机构争相营销的对象。引导基金是银行机构与融资平台合作的一种新渠道和方式，这种方式较传统信贷模式的融资门槛低，有利于双方资产负责表状况的改善，但同时也可能快速提高地方政府债务杠杆率。据测算，2016年底江西省地方政府名义负债率为23.2%，考虑地方政府或有债务、未纳入一级债务和或有债务的融资平台债务、名股实债性质的地方性基金及专项建设基金等隐性债务后的实际负债率为47.9%，均低于60%的国际警戒线，虽风险总体可控，但对于隐性债务快速增长应引起警觉①数据来自中国人民银行南昌中心支行2017年初开展的地方政府债务调查，调查范围涉及政府部门、平台公司、金融市场和银行机构等。。

四是地方财力被加速透支，财政风险可能转移为金融风险。由于财政部出台了财政可承受能力的标准，规定当地政府每年度全部政府与社会资本合作项目在预算安排中的支出责任占一般公共预算支出比例不超过10%，故而融资平台承担了大量公共基础设施和公益类项目建设，有效缓解了地方财政支出压力。融资平台通过引导基金方式融取资金，名义上不计入政府资产负债表，有助于控制地方债务规模，同时也增强了地方政府及其融资平台加快融资进度、扩大融资规模的意愿。融资平台融资多数以国有资产以及财政性项目回购作为保证，如果出现大规模违约风险，地方政府难脱干系，实质是隐性的地方政府债务。调查中77.8%的人员反映引导基金投向企业或项目的经济效益不高、可能出现偿还困难，62.2%的被调查人员反映引导基金较快发展会提升政府财政杠杆、加大财政风险。财政部新规限制了融资平台的政府购买服务融资，但引导基金为融资平台大规模举债提供了通道，同时也透支了地方政府财力。随着中央加强对地方财政以及投融资体制的管控，地方政府融资面临较大的政策不确定性，目前多数地方政府已取消基建项目的回购承诺，并将融资平台推上投融资责任主体的前台。虽然当前中央已经为规范化的地方债发行开辟了政策窗口，但短期内难以满足地方政府巨大的融资需求，在一段时期内通过融资平台进行投融资仍将是常态。地方政府为防范财政风险而在法律责任上采取与融资平台撇清关系的做法，将加剧融资平台的信用风险、流动性风险以及财务风险，失去财政兜底的融资平台债务风险可能转化为银行及其通道机构的金融风险。

五是融资方“明股实债”情况突出，后续债务偿还压力大。从调查的政府引导基金设立及运行情况看，存在明显的“重形式、轻管理”现象。一些政府引导基金虽然成立了基金管理机构，但多数管理人员是缺少投资经验的政府财经部门公职人员，基金设立本质上是为撮合融资机构与银行机构之间借贷关系提供合法的平台和方式，一些引导基金甚至没有专门管理人员和办公室场所，所谓的基金仅是一纸合约，日常管理工作也仅是按期还本付息，且多数委托给关联的银行客户经理负责。一些融资平台或企业通过这种方式获得资金名义上的“股权投资”，但实际上附带了约定的回购或保证担保条件。对于融资平台及企业来说，这类融资实质上是借贷行为，与真实的股权投资相差甚远。据调查，投资方式单纯采取股权投资的政府引导基金数量占66.7%，而其中附带上述约定条件的占比达到58.8%。而且，这些所谓的“股份”多数是缺乏流动性和可靠收益的市政基础设施资产，很难利用市场化手段加以盘活。调查的绝大部分基金投资由地方政府及其融资平台负责劣后及在约定期限内回购项目，多数基金的劣后方需在5年内完成回购。据调查，多数引导基金的劣后机构注册资本较少，投资项目主要是难以产生直接经济收益的公共基建项目，且目前主要依靠财政回购资金以及借新还旧方式维持日常运转。在当前货币政策及融资环境相对宽松的情况下，这些平台机构加快融资步伐，资金流动性总体宽裕，但与此同时债务规模也快速上升，预计3～5年后将出现项目回购高峰，后续债务偿还压力也将越来越大。

三、对江西省政府引导基金发展困境的深层次原因分析

传统私募基金的设立和评价都是市场导向，但政府引导基金同时具备市场化特征和行政引导性。因此，与传统私募基金运营管理仅包括募、投、管、退四个环节相比，政府引导基金运营管理则包括设、募、投、管、退、评六个环节。

一是基金设立缺乏整体规划，资金使用效率和引导效果不理想。目前对新设立的引导基金缺乏统一规划，资金使用效率普遍不高。调研反映，有些地方设立的引导基金在组织架构、管理模式、预期目标和制度建设方面脱离实际，导致引导基金缺少投资标的和运营管理人才，且设定的限制性条件较多，不易引入好的基金管理机构，如调查中反映政府发起或参与设立基金存在不规范行为的参与人员占比达到77.8%。新设立的引导基金大多采用“高度授权+利益捆绑”模式进行管理，通过市场化方式而非财政直接补贴方式扶持企业发展，市场化程度较高。一般而言，基金公司并不十分关注那些有发展潜力但却遭遇短期经营困难的企业，而更关注发展快、潜力大、效益好的企业，说明政府引导基金要推动产业转型升级和发展，必须与适当的财政扶持政策配合使用。值得注意的是，当前引导基金参股的子基金可投项目较少，实际运作情况不容乐观；由于创新创业项目短期内对地方经济发挥的引领作用有限，故而地方政府培育这方面项目的积极性也不高；而且在引导基金管理中，政府宁愿赴外地引进中后期成长性项目，也不愿自身培育初早期带有一定风险的项目。

二是民间资本参与度低，面临社会募资压力大和资金持续性问题。目前，在政府引导基金的出资结构中，通常政府机构出资20%～30%，其余70%左右向社会募集。但是，作为社会资本参与引导基金的基本是国有企业和融资平台，真正的纯民营资本很少，项目运作主要依靠政府机构。当前引导基金亟待解决吸引民间资本参与的难题，特别是在经济下行背景下，民间资本后续出资可能不到位，进而加大社会募资压力。在调查中，虽然社会资本占所有引导基金累积投放资金比例达到94.5%，但是这些资金绝大部分来自银行机构及其关联投资机构，民间资本根本没有参与进来，且银行也是有选择地参与。调查显示，在已实现资金投放的所有引导基金中，银行资金中投向基础设施和公共服务领域的资金占社会资本比重达到91.3%，而投向产业结构转型和发展、创新创业和中小企业的资金分别仅占社会资本的7.0%和1.6%。调查发现，政府引导基金的实际回报率位于5%～7%的占比达到88.5%，加权平均回报率位于5%～7%的占比达到85.4%，通常都低于7%以上的商业贷款利率，无法满足民间资本追求高回报的要求。同时引导基金运作还存在一定的投资风险，特别是投向政府重点发展的产业存在很大的不确定性，如调查中42.2%的参与人员反映投向产业面临较大的市场风险。

三是投资限制和政府干预较多，政策性目标与商业性目标不协调。调研发现，在政府引导基金市场化运作过程中，一些部门以各种借口进行抵制，甚至在竞争性领域干预项目选择，限制基金管理团队专业能力的发挥。目前，多数引导基金都对引导基金的管理公司设立、基金注册地等作出限制，并规定子基金投资本地项目的最低比例，对合作对象和投资标的选择的次优化倾向明显。引导基金更倾向于具有风险较小的中期或成熟期项目，主要原因在于：第一，财政资金需接受地方人大年度审计考核，而初创期项目的投入大、见效慢，难以在短期内实现绩效评估；第二，投资成长性项目可实现项目注册本地化，起到增加地方税源的作用。而且，调研发现，在项目实施过程中，个别地方政府为加快基础设施建设而与社会资本方签订脱离实际的合同以吸引投资，项目建成后政府难以履行合同义务，进而危害合作方利益。因此，引导基金的政策性目标和商业性目标很难清晰区分，存在与民争利倾向。调查中，对于引导基金难以达到政策目的和实现市场化发展的主要原因，53.3%的人员反映是：将公益性资金列入基金化运作范围，但公益性目标很难实现；60.0%的人员反映是：基金管理、投资、考核及退出等市场化运作中存在风险、收益分配不合理现象；51.1%的人员反映是：对基金的限制和引导不到位，出现财政资金错配和与民争利现象。

四是基金管理缺少统筹和协同，决策机构的激励约束机制不健全。调研发现，目前对政府引导基金的管理分散，缺少统筹和协同，存在行政干预等非市场化行为，突出表现为决策机构的激励约束机制不健全。特别是，引导基金在设立时主要考虑界定政府与社会资本之间的激励约束关系，而对引导基金受托管理机构缺少激励措施，导致后者对引导基金运行监管的积极性不高甚至出现道德风险。第一，政府领导任期与基金存续期不匹配。在引导基金的投资决策委员会中，政府领导的引导基金发展理念对引导基金的制度设计和运营的影响很大。但是政府领导任期一般3～5年，而引导基金存续期一般6～8年，领导更替带来的理念差异会影响引导基金政策落实甚至遭遇中途搁浅，进而降低引导基金的运营效率。第二，投资决策委员会成员单位之间协调不够。委员会办公室一般设在政府财政局，而其他经济部门作为成员单位，财政部门更关注资金安全，而经济部门更希望扶持产业发展，政策性目标与安全性目标之间的冲突会影响引导基金决策。第三，引导基金受托管理机构一般是国资委下属的国企或财政出资成立的企事业单位，缺乏专业的基金运营人才，对子基金所投项目无法提供充分的产业整合、转型升级等增值服务，与社会基金管理机构谈判议价能力不强，监管水平不高，导致基金经营绩效不好。调查中，44.4%的人员反映现有监督人员不了解私募股权投资，存在外行监督内行现象。

五是基金退出机制不完善，政府资金和民间资本的退出皆不顺畅。政府引导基金在设立和引导投资时，一般都未详细规定退出时间、退出条件、退出价格、退出决策等事项或者对退出机制的设计过于粗略，即使在事前合同中明确政府资金退出相关事宜，但实际中依然面临诸多问题。例如：退出机制不成熟，一些政府机构不愿从已成熟的项目中退出，进而对民间资本构成挤出效应，与设立引导基金的政策初衷相悖；“明股实债”阻碍了政府资金退出，财政在存续期满后成最后兜底者而不具备退出条件，从而将金融风险完全转化为财政风险；民间资本受融资合同的股权变更限制及合同体系的强交叉性因素影响，很难通过市场化方式退出，几乎都是通过临时接管、政府回购等非市场化方式退出，且民间资本在退出时被排斥的现象时有发生。因此，在引导基金退出方式不完善的情况下，民间资本对参与政府引导基金的各种顾虑比较多，特别是比较担心政府政策变动可能导致签署的协议不被认可，如调查中26.7%的人员反映，政府领导人变更等政策性因素是引导基金的主要风险。

六是对基金投资失败的宽容机制不完善，缺乏科学的考核评价体系。政府引导基金的资金来自政府，形成的资产纳入国有资产管理体系，同时又承担撬动社会资本、扶持产业发展的责任，而国有资产增值保值和引导基金的政策性目标之间存在冲突，必须制定切实可行的绩效评价机制。目前，各界对引导基金的功能定位、基金运作中政府的让利途径、绩效考核重点等均缺乏清晰认识，引导基金管理办法对各方因失责而造成损失的情况未作处理规定或仅做出依法追究刑事责任、取消其对引导基金的管理资格等笼统规定。现行规章条款对于投资失败的宽容机制仅提供原则性指导，赋予地方政府极大的自由裁量权，导致在强调风险防范时忽略了对投资失败的宽容和对民间资本的补偿。调研发现，一些基金负责人仍为政府或国企事业单位编制，在政绩考核压力下缺乏积极性和主动性，顾忌公共财政资金退出可能带来的舆论和政治压力，小规模、多项目的投资方式较为普遍。引导基金过于注重资本风险控制，导致追逐利润最大化的社会资本容易产生道德风险，出现利益共享但风险不共担的尴尬局面。考核指标的单一化导致一些子基金的管理者为提高基金业绩，往往偏好投资成熟期项目，有悖于引导基金扶持孵化期、起步期企业的目的。

四、政府引导基金视角下推进财政金融系统良性循环的建议

（一）加强金融风险与财政风险协同管理，构建有效的基金风险防控体系

一是将政府隐性债务纳入MPA考核。对于隐性债务，通过调控稳健性参数等指标对区域内的所有金融机构施加约束，或将金融机构涉足政府隐性债务活动产生的资金规模纳入广义信贷进行考核，防范财政风险向金融风险扩散。二是将地方债信用评级结果与金融监管、货币政策挂钩。财库102号文将地方债纳入合格抵押品范畴，无疑增加银行的抵押品品种。银行可在需要时开展回购交易，也可将地方债抵押申请再贷款等货币政策工具。因此，可以结合地方债信用评级结果，对金融机构的风险监管以及货币政策进行统筹考虑。三是结合资管行业新规，打破刚性兑付预期。资管行业新规明确规定“嵌套”只允许一层、打破刚性兑付、否定“通道业务”规避监管，旨在有效防范和控制金融风险。建议规定资管业务必须成立独立的子公司，明确银行资管并非刚性兑付，实现风险的相对隔离，同时明确各出资方的权利责任及收益处理和亏损负担方式，政府以出资额为限承担有限责任且可适当让利，但不应向其他出资人承诺投资本金不受损失或承诺最低收益。四是建立基金信息披露制度。通过建立完善的信息披露制度，帮助金融机构了解辖内引导基金的规模、期限结构等信息、评估政府偿还能力、规划所属引导基金投资以及促进同业间引导基金投资基金的信息沟通。建议在加强信息披露的同时，推进跨部门统计监测工作，重点监测引导基金运作情况及其对金融体系的影响。

（二）结合基金目标定位建立分类评价体系，实现分类考核和分类引导

一是建立分类针对基础设施和公共服务领域、产业转型升级和发展、创新创业和中小企业等基金目标定位，根据基金特点和政策重点设置不同的评价指标，建立科学合理的分类评价体系。如基础设施和公共服务领域基金更关注管理效应，产业转型升级和发展基金更关注产业效应，创新创业和中小企业基金更关注政策效应。通过对不同类型的基金按照不同方式进行资金配置、选择管理模式及开展绩效评价，实现对不同类型基金的发展状况进行分析研判。通过对某地区或行业进行全面综合评价，判断基金供给的合理性。二是建立内部评价体系。推荐符合条件的专业人员参与投资决策，对基金投资管理提出建议。政府不干涉基金市场化运作，但以结果为导向定期对基金业务、管理、效益等进行评价监督，优化基金治理结构。三是建立外部绩效评价制度。组织或委托第三方机构定期检查基金投资运作、资金使用和财务收支情况。委托第三方机构开展绩效评价，将检查和评价结果与管理费、绩效分成等挂钩。

（三）加强区域统筹管理，推进基金运作的市场化、规范化和专业化

一是地方金融金融管理和监管部门应针对政府引导基金建立有效的监管体系。现阶段政府引导基金除设立须由地方政府批准外，基金运作、资金流向、信息披露等监管缺位，亟需地方人民银行、行业监管部门及地方金融局等金融管理和监管部门，建立科学合理、权责统一的监管体制，确保政府引导基金在有效监管下审慎稳妥发展。二是地方政府应对引导基金进行统筹规划，适度提高准入门槛。引导基金设立与当地产业发展应密切结合、相辅相成。例如：注重发挥其培育产业的重要作用，根据产业基础明确引导基金种类和规模；借助严密的制度设计，为基金市场化运作提供有效的管理模式和组织保障；制定对参股子基金项目投资的限制条件及激励措施，严格将项目投资与产业发展目标挂钩；根据公益性项目和营利性项目，确定不同的管理运作方式和政策支持措施。三是关联银行应建立与政府引导基金合作的专门团队，选择具有丰富经验的人员，形成方案设计、风险评估、资源整合的整套机制。对于商业化、市场化程度较高的引导基金，应选择专业的投资管理公司进行管理。为解决政府引导基金国有股权所有者缺位和双层委托代理关系，应通过管理层持股、项目跟投等方式建立激励约束机制。在绩效考核上按照市场通行的募资能力、投资业绩、研究能力等因素考察选择基金运营团队、给予市场化报酬。

（四）加强顶层设计和宏观管理，以科学的制度安排兼顾多主体目标

一是由国务院制定出台相关政府引导基金的政策法规或相关管理办法对基金定位和名称、资金来源、运行模式、收益分配、考核机制、部门协调和风险监管等进行规范界定，要求设立基金前必须有充分的可行性立项研究和市场调研依据以及长远成熟的产业发展目标。从防控财政金融风险的角度，根据不同地区经济发展的程度和规模，对政府引导基金的规模进行有效管控，严禁通过引导基金走偏门的方式增加隐性财政金融风险。二是在宏观层面对基金投资领域实施有效管控。地方政府应控制政府引导基金的设立数量，不在同一行业或领域重复设立基金；政府引导基金应专注于弥补“市场失灵”的公共服务领域，不应过多涉足可以用市场机制解决的竞争性领域；相关部门应为引导基金设定禁止性领域，如不得投资于二级市场、房地产市场，不进行承担无限连带责任的对外投资，不向第三方提供贷款和资金拆借等。三是明确基金定位和职能，通过科学的制度安排可兼顾多主体目标。主要应把握三点：第一，站在区域和行业发展的角度为基金定性，切实发挥引导项目投资基金的作用；第二，通过适当的让利和风险补偿措施，引导社会资本进入一般市场主体暂时不愿投入的领域；第三，通过设立有效的激励机制，对利用科技成果、符合国家产业政策的企业进行奖励。政府引导基金的统一规划与管理应尽早提上议程，如建立有效的管理机制和数据统计系统，进行有效监管，实施具体指导。

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本文以政府引导基金为例，通过在江西省内开展调研，重点探讨金融风险与财政风险的协同管理问题。调研发现，江西省政府引导基金面临风险呈现一些主要特征，例如：资管计划成为主要资金来源，银行理财资金曲线入市；银行信贷业务表外化加速，融资方的资金池现象明显；债务融资作用被过度强调，融资平台杠杆率快速上升；地方财力被加速透支，财政风险可能转化为金融风险；融资方“明股实债”情况突出，后续债务偿还压力大。对其深层次原因进一步分析表明：基金设立缺乏整体规划，资金使用效率和引导效果不理想；民间资本参与度低，面临社会募资压力大和资金持续性问题；投资限制和政府干预较多，政策性目标与商业性目标不协调；基金管理缺少统筹和协同，决策机构的激励约束机制不健全；基金退出机制不完善，政府资金和民间资本的退出皆不顺畅；对基金投资失败的宽容机制不完善，缺乏科学的考核评价体系。据此，本文围绕推进财政金融系统良性循环提出政策建议。

F832.7

A

1006-169X（2017）12-0057-08

10.19622/j.cnki.cn36-1005/f.2017.12.008

中国人民银行南昌中心支行课题组组长：张智富；成员：朱锦，张朝洋，章璇，刘树德。（江西南昌 330008）；

陈宇，中国人民银行抚州市中心支行。（江西抚州 344000）；唐露萍，中国人民银行上饶市中心支行。（江西上饶 334000）