险资举牌引发的权益披露问题分析

(深圳证券交易所， 广东 深圳 518038)

近年来，前海人寿、恒大人寿等一批民营保险公司频频举牌上市公司(下称“险资举牌”)，造成市场波动，引发市场高度关注。除了资金运用的规范性和流动性问题外，其中部分市场操作行为根据现行上市公司收购权益披露规范，还无法明确被定性为违规，给监管工作带来较大挑战。改进权益披露要求，规范险资举牌行为，刻不容缓。本文在剖析境内险资举牌行为的核心问题，分析现行权益披露要求的基础上，分析境内外市场规则的差异，探讨改进权益披露的有效措施。

险资举牌的核心问题为何涉及权益披露问题

一、前海人寿系1举牌为何涉及权益披露问题？

前海人寿系在举牌中，以高成本的万能险资金入市，采用复杂的一致行动人集中买卖和金融机构配资方式持股，进行控制权的收购，并借以“短炒”获利。为了掩护“短炒”行为，前海人寿系自2015年三季度以来，由多家一致行动人参与集中买卖，行动多而杂，较难被发现。按照现有披露要求，上市公司在定期报告中，只需分别列示前十大股东和前十大流通股东，难以发现其他的持股情况。如何让其他投资者了解受益所有权人的真实持股情况，涉及权益披露问题。

此外，2015年7月和8月，钜盛华利用收益互换产品通过4家券商买入万科A股8.04%的股份，2015年11月回购至钜盛华名下，由此产生了股东方享有收益权是否构成实际持股、触发权益变动报告义务的时点等问题。2015年12月，钜盛华通过7个资产管理计划买入万科A股4.97%，并增持股份至20.01%而成为上市公司第一大股东，这些资管计划登记在基金公司子公司或私募机构名下。这也涉及如何对金融机构配资持股进行权益披露的问题。

二、恒大人寿举牌为何涉及权益披露问题？

恒大人寿则是涉及利用“准举牌”炒作获利的问题。我国《上市公司收购管理办法》(下称“办法”)第十三条规定，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%时，应当报告及公告，在此期限内不得买卖。恒大人寿通过购买，持有梅雁吉祥、国民技术、积成电子、栋梁新材、金洲管道、中元股份6家公司的股份都在4.95%左右，已逼近5%的举牌披露点，但刻意规避5%的红线，利用向市场传递“准举牌”的信号，却又享有可继续交易的好处，卖出获利。为躲避免监管，还刻意隐瞒了梅雁吉祥的盈利情况。

因此，近年来的险资举牌问题，可以归结为保险资金规避现有监管规则，或借助新型配资渠道“短炒”股票的问题。根据会计准则的规定，险资举牌获取控制权，可以获得利润上的好处2，险资乐于通过涉及控制权的举牌行为，进行短期炒作。在加强保险资金的规范性和流动性管理之外，如何改进权益披露的监管要求是解决问题的关键。

我国险资举牌所涉权益披露的基本监管要求

在权益披露方面，我国险资举牌行为与其余资金举牌并无本质差别。主要由办法和《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第15号——权益变动报告书(2014年修订)》(下称“15号准则”)、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第16号――上市公司收购报告书》(下称“16号准则”)等进行规定3。具有如下特点：

一、对保险公司、银行等金融机构有额外的披露要求

我国保险公司等金融机构在举牌过程中，还需要披露更多信息。如16号准则第十九条规定：“收购人为两个或两个以上上市公司控股股东或实际控制人的，还应当披露持股5%以上的银行、信托公司、证券公司、保险公司等其他金融机构的简要情况”。

二、对披露时点有严格要求，以5%为触发点，限制买卖

无论是持有还是增减持，我国信息披露义务人的权益披露时点都以5%为分界点，到这一点即触发披露义务。而恒大人寿正是利用这一点，以持股接近5%为理由，释放“准举牌”信息，拉高股价，但未触发披露义务，也不受禁止买卖限制，借以减持套利。

三、区分披露主体，以决定权益变动报告书的形式

现有规则规定的披露主体是投资者及其一致行动人，又可以进一步区分为：不是上市公司的第一大股东或实际控制人、上市公司第一大股东或实际控制人，并结合持股比例来决定权益变动报告书是简式或详式。办法第八十三条规定了一致行动人的情形，对未规定的具体情形，也用“投资者之间具有其他关联关系”进行涵括。但是，由于没有明确界定“重大”、“相关”等内容，信息披露义务人容易通过规避一致行动人的认定，达到采用简式披露、甚至不披露的目的。

四、详简式披露内容的差异在于传统监管重点

15、16号准则分别规定了简式和详式权益变动报告书的内容，都要求信息披露义务人披露其持股目的，是否有意在未来12个月内继续增减该上市公司股份；对资金来源，都关注第三方借款，要求披露借款协议的主要内容，包括借款方、借款的条件、金额、还款计划及资金来源；对于金融机构配资持股方式，只规定通过信托或其他资产管理方式要求信息披露义务人披露信托合同或者其他资管安排的主要内容。详式比简式增加的是我国传统的监管重点：控制关系结构图、同业竞争等内容。

五、对违规行为采用行政监管措施

根据现有规定，我国对权益披露中的违规行为采用行政监管措施。对于未按办法履行报告、公告以及其他相关义务的信息披露义务人，或在报告、公告等文件中有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的信息披露义务人，证监会采用的是责令改正、采取监管谈话、出具警示函、责令暂停或者停止收购等监管措施。在改正前，收购人对其持有或者实际支配的股份不得行使表决权。

境内外市场在“举牌”所涉权益披露的差异分析

境外成熟市场都有权益披露的要求，美国在《1934年证券交易法》中的13D-G条例(下称“条例”)规定了实际权益变动报告制度，英国的《披露与透明度规则》、德国的《有价证券交易法》、香港的《证券及期货条例》第XV部也分别有权益披露制度的相关规定。由于美国条例对权益披露的要求最为详尽，本文在分析境内外市场差异时，以美国市场为主。

一、美国保险、银行等金融机构入市以投资为目的，披露要求更低

美国的保险业主要由州政府监管，SEC只对符合“证券”定义的产品进行监管，但是，投连险属于联邦证券法体系监管的证券。在权益披露方面，条例的3(d)(b)款规定，符合证券交易法规定的银行、保险公司等，即使原有义务提交13D附件的申报说明书，也可以按13G附件形式向SEC申报简式说明书。之所以采用这种更宽松的披露要求，主要原因在于SEC认为机构投资者持有的目的在于投资，而不是控制权。在13D附件“资金或者其他对价的金额和来源”项的披露中，所有资金或者部分资金如果来源于正常业务经营中的银行贷款，申报人书面申请不公开银行名称，则不公开名称。这与美国成熟的银行、保险监管体系有关，是SEC基于便利机构投资者的角度而做出的简化规定。而我国由于对保险资金、银行资金入市的监管要求还不完善，尤其对保险资金、银行资金的规范性要求还比较薄弱，所以对这类机构必须强化相关披露要求。

二、境外主要市场的披露触发点更低

美国权益披露的触发点是：在正常业务经营中，如果不以改变或影响控制权为目的直接、间接收购该证券，持股5%，即应当在该收购后10日内向SEC申报含13D附件的说明书4，并且此后发生任何重大变动，都应当及时向SEC申报披露该变动。

对重大变动的界定，美国以“实质重于形式”为标准：收购、处置的证券受益所有权达到或者超过该类别证券1%；收购或者处置的数额不足1%的，根据具体事实和情形可以被视为重大5。

英国的《披露与透明度规则》5.1.2R对英国公司与非英国公司有不同标准。持有英国公司有表决权股份总额的3%或突破3%之后持股比例变动达到1%的任何增减，应于两个交易日内通知目标公司并向英国金融管理局(FSA)申报；持有非英国公司股份比例分别达到5%、10%、15%、20%、30%、50%及75%时，应于四个交易日内履行同样的披露义务。

德国《有价证券交易法》第21条规定，申报义务人在持有发行人的表决权的3%、5%、10%、15%、20%、25%、30%、50%或75%时，须在获知相关信息后4个交易日内通知发行人和联邦金融监管局。

香港《证券及期货条例第XV部——披露权益》原则上要求持有上市公司5%或者以上类别有投票权股份权益的个人或者法人，必须披露其对该上市公司的有投票权股份的权益和减持。但是，对大股东有非常严格的披露要求，尤其是持股量的百分率上升或下降，跨越某个百分率整数时，都必须进行披露，其实质比要求1%变动披露还更严格。

因此，以上境外市场，在权益披露的初始触发点和后续触发点，比我国更严格：初始触发点在3-5%，后续触发点在1%左右，甚至未达1%但被视为重大，也需要申报披露。这使权益变动后续披露的及时性较高。值得注意的是，我国在权益变动披露后有停止交易的限制，但境外市场通常没有。

三、美国明确规定受益所有权人的情形和配资等行为的披露要求

美国条例中规定6，证券的受益所有权人指通过任何合约、安排、谅解备忘录、关系等直接、间接拥有或者分享下列权力的任何人，包括：(1)表决权；(2)投资权；(3)直接、间接设立或者使用信托、表决权代理、授权书、集合安排或者任何其他以剥离其证券受益所有权或者防止该等受益所有权的授予为目的的合约、安排或者手段，作为规避证券交易法的要求。并且，同一人拥有的同类别证券，无论受益所有权采用何种形式，在计算拥有的股份数量时，应当合并计算。

针对权益变动中涉及的包括期权、收益互换等衍生品或金融机构配资行为，也明确规定如果在60日内发生的，应当被视为该证券的受益所有权人7。而且，即使在其他地方单独申报，在这里仍然适用。我国目前对这方面的规定尚不完善，主要针对通过信托或资管行为。

四、美国的披露内容更加细化

美国的权益变动披露分为13D附件与13G附件，与我国的详式权益变动报告书及简式权益变动报告书的作用相似，一些项目也相似，但对披露内容的要求更加细化，操作性更强。如：

1. 资金来源的披露

美国13D附件中，这一项称为“资金或者其他对价的金额和来源”，要求说明购买中已使用或将使用的资金或者其他对价的来源和金额，如果部分属于为收购、持有证券或者对该证券进行交易、表决而拆借获得，或者以其他方式获得的资金或者其他对价，则要说明该交易和交易各方的名称。如属重大，还应当提供与先前依该条例不需报告的此前收购的相关信息。……如果证券以购买之外的方式获得的，要说明具体获得方法。

而我国目前主要针对资金来源属于第三方借款的情形，要求披露借款协议的主要内容，包括借款方、借款的条件、金额、还款计划及资金来源。

2. 交易目的的披露

美国13D附件的“交易目的”项下，要求说明收购发行人证券的目的。说明报告人制定的与下列事项相关或者会导致下列事项的任何计划或者建议：(a)任何人收购发行人的额外证券，或者处置发行人的证券；(b)涉及发行人或者发行人任何子公司的异常公司交易，如兼并、重组、清算等；(c)出售、转让发行人或者其任何子公司数额重大的资产；(d)发行人当前董事会或者管理层的任何变动，包括改变董事数量或者任期、填补董事会当前空缺的任何计划或者方案；……。

我国15号准则第二十条要求披露持股目的，但没有明确要求列明哪些重大的持股目的。恒大人寿借此在被问询大量买入梅雁吉祥的原因时，含糊其辞，回复“我司购买及增持贵司股票的目的是基于对目前资本市场的判断及对贵司价值的合理判断”。

五、对权益披露的问责多涉及刑事责任

美国对权益披露中的故意误述或漏述事实，构成联邦刑事违法8，追究刑事责任。香港《证券及期货条例》将没有按照规定进行权益披露或者进行虚假权益披露的，也列为犯罪，追究刑事责任。如以简易程序定罪，可处罚款10000元及监禁6个月；如经公诉程序定罪，可处罚款100000元及监禁2年。财政司司长可以就股份转让施加限制。而我国如上文所述，采用的是行政监管措施。

相关建议

综上，近年接连出现的险资举牌现象，暴露出随着并购交易的上升，新的交易目的、资金来源、交易方式的出现和巨额入市资金的涌现，对现有权益披露要求提出了挑战。根据当前市场新形势，除了加强举牌过程中信息披露义务人的要求和便利披露渠道外，有必要及时改进权益披露规则。结合上文分析，本文试提出四点相关建议：

一、引入重要性原则，作为判断权益披露触发点的标准

后续披露触发点的高或低，通常会引起收购成本的变动，我国采用5%作为披露触发点，有其历史意义和促进并购的积极作用。但随着上市公司收购行为日益增加和复杂化，严格按5%标准进行强制性披露，在收购方刻意掩盖收购意图的情况下，可能无法及时向市场传递相关信息，并易引起信息型操纵。并且，会计上“实质重于形式”原则下的并表处理，是促成险资收购上市公司控制权的动力之一，在披露触发点的规定中，可结合“实质重于形式”的理念，引入重要性原则。建议短期可以重新讨论披露触发点的设置标准，如要求强制披露未达5%但以收购控制权为目的的交易或重大变动；长期可以结合披露后停牌要求，讨论缩小后续披露触发点的可行性。

二、结合当前频发的金融机构配资持股行为，明确受益所有权的规定

当前的金融机构配资持股行为，表面上造成了信息披露义务主体、权益披露触发时点等问题的复杂性。但是，如果明确在各种金融机构配资或相关行为中受益所有权的界定和信息披露义务人，就能明确所持证券数量。建议在现有对信托和资管行为的披露要求的基础上，结合新的金融机构配资持股方式，进一步明确受益所有权的规定，并完善现有投资者及其一致行动人认定。

三、增强权益披露内容的可操作性

我国现有规定由于还不够细化，影响信息披露的有效性。建议借鉴美国的披露要求，加强交易目的、资金来源、控制关系等披露内容的可操作性要求，并且，应减少对未来不可确定性事项的披露要求，侧重于对当前已知事项的真实披露，减少和避免信息披露义务人在披露过程中含糊其辞或推托不披。

四、加强利用权益披露进行市场操纵行为的监管与问责

今年来的数起案例表明，利用权益披露信息进行市场操纵的影响越来越大，建议加强对权益披露中利用监管边界、虚假陈述或误导性陈述操纵市场行为的监管。并且，应当加大在对权益披露中违规行为的问责要求，在行政责任之外，结合《证券法》的修订，探讨追究刑事责任的可行性，加大对违规行为的威慑力。

注释

1. 涉及“宝万之争”的公司包含前海人寿保险股份有限公司(简称“前海人寿”)及其一致行动人深圳市钜盛华股份有限公司(简称“钜盛华”)、承泰集团有限公司等，本文将以上合称“前海人寿系”。

2. 按照会计准则中“实质重于形式”的原则，持股20%或持股5%加一个董事会席位可以采用权益法入账，上市公司利润可以按持股比例进入保险公司利润表，比分红更有利。

3. 相关的还有《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第17号——要约收购报告书》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第19号——豁免要约收购申请文件》，下文简称17号准则、19号准则。

4. 第240.13d-1节 13D附件和13G附件的申报(a)任何人直接、间接收购本节(i)款规定任何类别权益证券受益所有权后直接、间接成为持有该类别5%以上受益所有权人的，应当在该收购后10日内向证券交易委员会申报包含13D附件(第240.13d-101节)所要求信息的说明书。……(i)此人已经在正常业务经营中收购该证券，而且其目的不是为了改变或者影响发行人的控制并且也无此效果，也不与具有此目的或效果的任何交易相关或者参与此类交易，包括适用13d-3(b)规则(第240.13d-3(b)节)的任何交易。

5. 第240.13d-2节 13D附件或者13G附件修正的申报：(a)包括但不限于受益拥有该类别证券的比例发生任何重大增加或者减少的，被要求申报说明书的人员应当及时向SEC申报或者致使向SEC申报披露该变动的修正文件。就本节而言，应当被视为“重大”；收购或者处置的数额不足1%的，根据具体事实和情形可以被视为重大。(这里不考虑豁免投资者、被动投资者等情形)

6. 第240. 13d-3节

7. 该节(d)款规定，某人有权在60日内收购某一证券受益所有权，包括但不限于以下收购权的，应当被视为该证券的受益所有权人：(A)通过行使任何期权、权证或者权利；(B)通过证券的转换；(C)根据取消信托、全权委托账户或者类似安排的权力；或者(D)根据信托、全权委托账户或者类似安排的自动终止；但是，收购或者获取本节(d)(1)(i)款(A)目、(B)目或者(C)目所述证券或者权力的任何人，收购的目的是为了改变或者影响发行人的控制权或者具有此效果，或者与具有此目的或者效果的任何交易相关或者参与此类交易的，应当在该等收购后立即被视为是通过行使或者转换该证券或者权力所收购的证券的受益所有权人。受制于该等期权、权证、权利或者转换特权的任何非流通在外证券，就计算此人拥有的该类别流通在外证券的比例而言，应当被视为流通在外，但是在计算任何其他人拥有的该类别证券的比例时，则不应当被视为流通在外。(ii)就确定与基础证券相关的申报义务而言，即使期权、权证、权利或者可转换证券属于第240.13d-1(i)节所定义的类别权益证券并且因此产生单独的申报义务，本节(d)(1)(i)款规定仍然适用。

8. 参见《美国法典》第18编第1001节。