交易所债券市场违约后交易规则的思考与完善

(深圳证券交易所综合研究所，广东 深圳 518000)

引言

根据交易所债券交易制度安排，债券违约后将会触发停牌条件，债券停止交易，这种制度安排在一定程度上阻止了内幕交易的发生和不成熟投资者的涌入，但同时也造成了正常交易秩序的中断，债券风险定价阀门被关闭，由此可能对二级市场流动性产生影响。鉴于目前我国经济形势尚未企稳并且债券集中兑付期逐渐到来，债券违约事件的暴露将逐渐常态化，此时分析违约后债券交易机制对二级市场的影响，并探索更完善、更有效的交易制度，将具有重要意义。文章以债券违约后的交易规则为研究对象，分析了我国交易所债券市场在债券违约后采取的停牌制度所产生的实际影响，在借鉴香港债券市场和我国银行间债券市场相关交易制度安排的基础上，对交易所市场的违约后交易规则提出完善建议。

交易所债券市场违约后交易规则分析

一、交易所债券市场债券违约停牌规定及操作

目前深沪交易所均对违约的债券采取停牌措施。以深交所为例，具体规定为《深圳证券交易所公司债券上市规则(2015年修订)》之6.6条，“发行人出现不能按时还本付息等情形的，本所可以对其债券实施停牌等措施，相关情形消除后予以复牌。”上交所的债券交易规则中也有相同的规定。

从深市实际操作来看，债券发行人需要在利息或本金支付日(T日)的前两天(T-2日)下午4：00之前，将相应数额的资金到位，目前实际操作中资金到位时间可延至T-1日中午12∶00之前。若资金无法到位，公司需向深交所提交停牌申请，T日该公司债券将会停牌。债券停牌后，所有交易渠道全部停止交易，包括竞价系统、综合协议平台和非交易过户。

二、停牌制度的预期积极效果及现实情况

交易所债券市场采取这种停牌的制度安排，可以防止在债券违约后，不具备风险识别能力和风险承受能力的投资者仍然买入这些债券。已经违约的债券，市场价格必然会大幅下挫，而若投资者存在刚性兑付预期，他们必然会以捡便宜的心态冲入市场，但实际上这类投资者并不具备风险识别能力和风险承受能力。最终当发行人无法刚兑时，这部分投资者可能会尝试通过非市场化的渠道寻求解决之道，这将加大后期风险处置的难度。直接对债券进行停牌，将能够防止此类风险情况的发生。

二级市场的实际情况也确实反映了投资者这种不成熟的心态。从11华锐风电公司债违约案例1来看，最初该债券在一级市场投资者以十计数，二级市场上最初投资者以百计数，而在数次停牌公告后数量众多的非成熟投资者涌入市场，投资者数量迅速增加，以千计数。而且这些投资者中不少面孔在其后的超日债等违约案例中也有出现。从某种意义上，这些投资者已经成为了专业的秃鹫投资者。也就是说，现有的制度安排也并不能完全降低这种风险。

三、债券停牌的直接影响：市场正常交易秩序被中断

债券停牌后，交易所债市的所有渠道都终止交易。此时不论是想通过抛售债券实现止损的债券持有者，还是想低价购买债券获得后期收益的“清道夫”，均无法通过正常市场交易实现投资策略。对于确实有转让需求的债券持有人，若在债券违约发生时，仍可在二级市场卖出债券，那么他们可能会通过卖出实现止损。而当债券不能在二级市场交易时，风险无法释放，持有者的心态可能会发生变化，封闭的风险发酵会进一步加剧其在后期风险处置中的赔偿诉求，甚至加深其刚兑要求，扭曲其行为模式。显然，这并不利于风险违约处置的顺利进行。而且对债券进行简单的停牌处理，交易的中断也并不能改变债券价格将继续下跌的趋势，相反会在一定程度上造成投资者的心理恐慌。一旦债券重新开始交易，投资者可能争相抛售该债券，价格不仅会出现“补跌”，而且可能出现比原有出清价格更低的均衡价格。

另一方面，目前市场上已经形成了一拨专业的违约债券投资者。这类投资者的投资策略主要包括以交易为导向的被动策略和“债进股退”的主动策略两种模式。目前此类型的投资者主要是私募债券投资者为主，部分公募资金由于持仓踩雷也被动参与其中。随着市场的发展，资产管理公司、信托公司、股权私募基金以及此前开展不良资产处置的相关机构也在跃跃欲试，寻求挖掘超额收益的机会。债券交易通道的直接关闭显然无法满足投资者的正常交易需求。

四、债券停牌的间接影响：信用风险与流动性风险的不良循环

除了对单只债券流动性的影响外，更为重要的是债券违约停牌将影响整体市场的流动性。以债券型基金来看，某债券违约停牌，而债基对该违约债券持仓较大，当基民要求赎回时，该债基由于债券停牌而没有足够资金应对赎回。为了筹措资金，基金可能不得不减持债券组合中那些依然有流动性的品种，而这必然会导致本来优质、几乎没有违约风险的债券也大幅度遭到减持，这会削弱优质债券的流动性。拥挤抛售下流动性风险和债市调整风险可能被进一步放大，从而引发流动性的进一步枯竭。而当持仓中违约的债券数量较多，即出现大面积违约潮时，流动性收紧会更加明显。更深层次来看，流动性的加速收紧将会推升信用利差的拉大，引致融资成本升高，企业更难以借新还旧，进一步增加债务违约风险，由此进入一级市场信用风险与二级市场流动性风险之间的恶性循环。

其他债券市场违约后交易规则分析

违约后债券停止交易这一制度设定虽然是因交易所债市特殊的市场背景所引致，但随着我国债券市场整体环境的改变，包括违约率的有所提高和投资者的逐渐成熟等，我们有必要对此交易制度进行完善。基于此，我们深入分析香港债券市场和银行间债券市场的违约交易机制，希望能为交易所债市提供借鉴，降低因交易规则安排而引起的人为市场波动。

一、香港债券市场违约后交易规则分析

债券违约后，香港债券市场2的债券仍可自由流通。从实际交易情况来看，由于违约，债券成交价格非常低，一般在12～20左右(面值1003)，而且交易量很少，一周可能只有1～2手交易。部分投资者的购买价格高，违约后会选择等待重组，不会出售。秃鹫基金也可能介入违约债券的二级市场，此时会出现较大规模的买盘。

违约后债券仍然保持流动性，一方面是遵循国际惯例，保障投资者交易转让的权利，另一方面也是香港债券市场后端违约处理机制的要求。香港债券市场解决债务违约的关键步骤是，在债务存续期内债券发生实质性违约之前，发行人可以通过发起现金收购或者二级市场回购方式减轻债务负担，减缓偿付压力，同时及时识别主要投资者，事前做好沟通。实施这一自救措施要求债券二级市场存在持续交易，使发行人能够现金收购或者二级市场回购。同时，香港债券市场要求，在债券存在违约迹象前及时公告，确保没有与偿债能力相关的未披露事项。完善、充分而及时的信息披露是金融市场高效安全运转的基石，而与此相比，我国的信用违约事件充分暴露了债券信息披露制度的不健全，成为投资者对相关责任主体不满的主要原因之一。

从香港的债务违约处理机制来看，该市场发行人和投资者均更为成熟。违约前后发行人会采取一系列的自救措施，投资者则相对更为理性，没有刚兑预期，双方已经“习惯”通过协议的方式来处理债务违约问题。双方进行协议重组的主要目的，是在公司破产清算前，促使公司与债券持有人达成协议，通过市场化手段使公司可以恢复持续运营4。当然这种成熟的背后，是以境外完善的信用体系和司法体系为支撑的，市场参与者能够据此充分保护自身权益。例如，债券违约后，投资者可以对公司提起诉讼。对于利息违约的债券，25%及以上的债权人可联合对公司提起诉讼；对于本金违约的债券，任何一个债权人均可对公司提起诉讼。而且诉讼的对象可以从上市公司上升到上市公司管理层，追溯管理层的责任。

二、银行间债券市场违约后交易规则分析

在银行间债券市场，债券出现违约后，通常情况下仍可以自由交易。总体分为两种情形：若债券因不能支付利息而违约，该债券仍然是可以交易的；若债券不能支付本息，这意味着债券已到期并退市，此情形不可交易的。同时，银行间债券市场也存在债券停止交易的情况，主要有两种制度设定：第一，由企业申请停牌；第二，中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心(以下简称“交易中心”)认为企业存在重大事项，可直接停止债券的交易。不过到目前为止外汇交易中心并未使用过这项规定。

近期出现的由企业申请停牌的情形是2016年4月份中国铁路物资股份公司(以下简称“中铁物资”)申请的停牌。4月11日中铁物资在中国货币网上公布了特别风险提示和债券暂停交易公告。中铁物资表示，由于该公司业务规模持续萎缩，经营效益有所下滑，正在对下一步的改革脱困措施及债务偿付安排等重大事项进行论证。鉴于此，该公司相关债务融资工具于当日起暂停交易，待相关事项确定后，再申请恢复交易。当时中铁物资存续的债务融资工具有9只，涉及金额共168亿元人民币，其中超短融48亿元，中票20亿，还有100亿的PPN，最近的一个兑付债券为15铁物资scp004，到期日为2016年5月17日。不过4月25日，交易中心发布公告称，自中国铁路物资股份有限公司4月11日申请暂停交易相关债务融资工具以来，截至目前尚未对涉及的重大事项相关情况向全市场披露。为保障银行间债券市场投资者的交易转让权利，经中国人民银行同意，在中国铁路物资股份有限公司相关债务融资工具恢复正常交易流通前，投资者需交易转让相关债务融资工具的，可向全国银行间同业拆借中心提交知悉风险及合规交易转让承诺函(上述文件应加盖双方机构公章)，双方应承诺知悉相关风险并自愿承担交易转让行为的风险和损失，承诺交易转让行为不涉及内幕交易及任何违反法律法规的情形。全国银行间同业拆借中心按此为交易转让提供服务5。

中铁物资的案例可以充分透视银行间债券市场违约后交易制度原则：首先，秉持保障投资者交易转让权利的原则。在充分披露风险的基础上，投资者拥有自由转让的权利，充分依靠市场的自我调节功能达到市场出清和债券风险定价的目的；第二，投资者需签署知悉风险及合规交易转让承诺函，防止内幕交易和利益输送，达到前端警示的监管目的。

完善交易所债券市场交易规则的对策建议

一、明确交易机制设定原则，保障高效有序的交易秩序

在提出对交易机制的完善建议前，我们首先需要明确交易制度的设定原则或者说最终目的。一项好的交易制度安排首先是以保障高效有序公平的交易秩序、实现市场供需平衡为目标，通过市场参与者的自主买卖行为实现债券风险定价，达到市场出清状态。当然，市场中处于弱势地位的中小投资者的正当合法权益是需要维护的，但这种维护更多的是通过配套监管规则来实现。若以牺牲交易效率实现对我们所理解的对中小投资者的“保护”，可能会影响二级市场的正常运转。

二、适度开放债券交易渠道,对不同成熟度投资者实施差异化交易机制

随着违约事件的逐步暴露，市场确实产生了一定波动，我们在平稳波动的同时，也应该认识到正是这种市场的自然发展会倒逼发行人和投资者成长，使他们更为成熟。随着所经历违约经验的逐渐丰富，投资者的心态也在不断调整，刚兑预期明显降低，行为更为理性。

考虑到交易所债券市场不同投资者成熟度的差异，我们建议对机构投资者和个人投资者采取不同的处理方式。对于机构投资者所在的综合协议平台(深交所)和固定收益平台(上交所)，仍然开放交易通道，延续原有的交易模式；而对于风险识别能力和风险承受能力均较低的个人投资者所在的竞价系统，则应采取与原有连续竞价方式不同的交易机制。为了防止更多无门槛个人投资者进入市场，凸显违约债券的风险性，同时兼顾个人投资者交易的公平性，我们建议可借鉴老三板股票的交易规则6(表1)，将交易方式大致调整为：根据债券的风险程度和交易活跃度不同，设置违约债券的交易时间(每周五天、每周三天或每周一天)，在交易日当天集合申报价格；盘中只可以进行申报，不能成交，所有申报在尾盘15：00时集中撮合一次成交。

三、加强信息披露与配套规则建设，充分提示违约风险

除了要保障投资者的交易转让权利，同时也应进一步加强风险的披露，确保投资者明确了解所交易债券的风险，具体而言：

其一，对于市场的监管应以充分的信息披露为核心。在有违约迹象前便及时公告，确保没有与偿债能力相关的未披露事项，对风险予以充分的警示。在充分知晓风险的前提下，投资者仍然进行交易，那么其行为是具有相应承受能力的商业行为，即使短期内可能产生一定的市场波动，但长期来看这将会引导投资者逐渐走向成熟。

表1 老三板股票交易规则

其二，借鉴银行间债券市场经验，参与违约债券的交易，投资者需签署知悉风险及合规交易转让承诺函等，从规则层面防止违规交易行为，填补规则空白。

注释

1. 此案例由11华锐风电公司债主承销商之一瑞银证券提供。

2. 香港债券以场外市场为主，交易机制为一对一协议。本文分析的香港债券市场亦指场外市场。

3. 具体面值单位依据债券发行时的计价货币而定。

4. 债权人与债务人经过公平协商达成的债务重组方案，在满足一定条件时可以获得司法确认。香港金融管理局和银行公会于1999年11月联合发出《香港企业财务困难处理守则》，就债务重组和协商的原则提出了详尽的指引，并明确提出香港金融管理局会在任何一方的要求下在适当情况下担任调解人的角色，以协助处理发行人和投资人之间的意见分歧，促成一致意见。如果获得法规要求比例债权人的批准并得到法庭的认可，则协议重组将对所有债权人具有约束力，不论该债权人是否投票赞同。

5. 知悉风险及合规交易转让承诺函主要包括两方面的内容，一是承诺交易中不存在欺诈、内幕交易等不合规行为，二是承诺知悉交易中的风险，能够对风险进行独立判断等。

6. 所谓的“老三板”指的是包括从原来两个法人股市场退下来的“两网股”股票和从主板市场终止上市后退下来的“退市股”股票。其中：“两网股”是指1992年7月1日在STAQ系统(全国证券交易自动报价系统)法人股流通转让试点运行和1993年4月28日投入试运行的NET系统(中国证券交易系统有限公司开发设计)，并在1999年9月9日关闭STAQ和NET系统后遗留下来的股票。“退市股”则是因为连续多年亏损等原因(前后政策有微调)被强制性从主板市场终止上市后退到代办系统转让的股票。老三板股票的转让规则为《全国中小企业股份转让系统两网公司及退市公司股票转让暂行办法》。