融资约束、生产率异质性与企业自主创新

许姗姗++杨栋旭++刘晴

基金项目：国家自然科学基金项目“二元经济结构和高标准贸易自由化双重背景下异质性企业转型升级及其社会福利效应研究”（71403076）

中图分类号：F712 文献标识码：A

内容摘要：文章从企业生产率异质性角度出发，选取2005-2007年中国工业企业的微观面板数据，考察了融资约束、生产效率与企业自主创新的内在关系。研究发现：融资约束对企业自主创新有显著的消极影响；生产效率与企业自主创新存在显著正相关关系；企业生产效率的提高可以在一定程度上缓解融资约束对企业创新的消极影响。在考虑企业规模、年龄以及所有权等其他异质性之后，以上结论总体上仍然成立，但不同类型的企业间存在一定差异。并提出相应政策建议。

关键词：融资约束 企业自主创新 生产率异质性

文献回顾与相关假设

（一）融资约束与企业自主创新

企业创新需要内部和外部资金的投入，在内部资金不能满足企业创新支出的情况下，外部资金获得的便利性和低成本性对于企业创新便具有重要作用：外部资金不仅可以为创新活动的沉没成本提供资金支持，也可以为企业引进科研人员提供资金保障。当企业由于信息不对称和代理问题导致外部融资成本高于内部资本成本而产生融资约束时，企业创新的积极性和绩效都会受到阻碍。创新往往具有较高的沉没成本，其成果通常是知识等短期内难以实物化的无形资产，而金融中介往往偏好于有形资产作为抵押品，从而导致融资约束产生（Roberto & Gustavo，2015）。此外，企业在创新过程中需向技术人员等支付工资，这会进一步加剧企业的资金约束。创新还具有高风险性，由于信息不对称问题，投资者在未充分了解项目风险之前，不会轻易对项目投资。最后，管理者的努力程度决定了创新项目成功可能性，但投资者并不清楚管理者的努力，管理者便会出现道德风险问题。银行等投资者为防范这一问题，设定企业创新投资上限，企业面临的融资约束将会更严重，而融资约束会严重阻碍企业创新活动（Alessandra，2014）。据此，本文提出如下假设：

假设1：融资约束会阻碍企业的自主创新。

（二）生产率异质性与企业自主创新

生产效率异质性是企业异质性的一种综合体现，其对企业创新行为影响如下：具有较高生产效率的企业可通过降低成本为创新活动提供资金支持，同时生产效率高的企业往往具有更强的资源优势，能够承担企业创新活动的风险和沉没成本，因此从事创新活动的可能性和积极性就更大；而生产效率低的企业由于自身资源相对匮乏、成本较高等原因，往往不愿意从事创新这类高风险、高成本的活动。在企业生产效率与创新活动方面，赵伟等（2012）对中国企业大样本数据进行实证发现全要素生产率对各类企业的创新倾向都具有显著的积极影响，江飞涛等（2014）也说明了全要素生产率对经济增长和创新发展都具有重要影响。由于企业创新同贸易等行为都具有较高风险和沉没成本，因此理论上只有那些生产效率更高的企业才有能力承担创新的风险和较高的沉没成本，最终进行创新活动。据此，本文提出如下假设：

假设2：生产效率越高，企业越倾向进行自主创新。

（三）生产率异质性、融资约束与企业自主创新

企业生产效率异质性是企业长期要素投入积累效应的结果，短期内不会或很少受到融资约束带来的抑制作用；此外生产效率还可通过影响项目风险而作用于融资约束，即生产效率好比信号，提示资金供给者生产效率高的企业，项目成功概率高，還款能力强，资金供给者越愿意提供资金（李志远、余淼杰，2013）。同时，生产效率高的企业往往生产成本低，盈利能力强，会缓解融资约束的不利影响。因此，在生产效率存在异质性的情况下，企业的创新活动受融资约束的具体影响必然存在差异。首先，融资约束会增加企业创新的风险和不确定性，从而制约企业创新。而考虑企业生产率异质性特征后，由于创新行为可能同企业出口行为一样，也需支付较高预付成本，理论上只有那些生产效率高的企业才有能力通过降低内部成本增加利润，为企业创新提供资金（赵伟等，2012），同时还可以向资金提供者释放“信号效应”获得外部资金的供给，从而有更多资金应对创新的风险和预付成本，最终降低融资约束对创新的不利影响。据此，本文提出如下假设：

假设3：对于生产效率很高的企业来说，融资约束对企业自主创新的消极影响会减弱。

实证设计

（一）模型设计与变量定义

为检验融资约束与生产效率对企业自主创新的影响，本文借鉴相关文献（戴静、张建华，2013），构建如下模型：

其中，i和t分别代表企业和时间，α0表示常数项，ε为随机误差项，X表示行业和年份效应。Inno表示研发投入，Fin表示融资约束、TFP表示生产效率，Fin*TopTFP表示融资约束与生产效率的交互项，Size为企业规模，Age表示企业年龄，Cap表示资本密集度，Pro表示利润水平，Wage表示工资水平。

1.被解释变量及其测度。由于创新产出可比性较差，且易受外生因素影响，故从投入角度衡量企业自主创新（Inno），借鉴朱有为等（2006）研究方法，剔除研究费用的价格因素后再取自然对数。为了保留更多观测样本，同时避免不能进行对数运算的缺陷，本文将研发经费为0的企业从0改为0.01，由于改动后的研发经费很小，对企业创新行为几乎无任何影响（李洪亚，2014）。

2.解释变量及其测度。企业的融资约束程度（Fin），外部融资约束是企业面临的主要融资难题，故本文选用企业利息支付来衡量（李志远、余淼杰，2013）。该值越大，表示企业面临的融资约束越小，对企业的创新活动影响越小。企业的生产效率（TFP），使用可以控制内生性和选择性偏差问题的LP方法计算得到。高等级生产效率与融资约束的交互项（Fin*TopTFP），用来检验两者对企业研发投入的交互作用。其中TopTFP表示高等级生产效率，参照刘莉亚等（2015），按照25%、50%和75%将TFP划分为不同级别，并设定75%以上的为生产效率最高级别，若处于最高等级则该变量取1，否则为0。企业规模（Size），用营业收入衡量，取自然对数（孙早、肖利平，2016）。企业年龄（Age），选取“企业调查年份-开业年份+1”衡量。资本密集度（Cap），用固定资产年平均净额除以员工人数进行度量。利润水平（Pro），用企业利润总额衡量。工资水平（Wage），用企业员工人均工资衡量，此外本文控制了行业效应和年份效应。endprint

（二）研究样本与数据来源

本文所使用的数据来源于中国工业企业数据库，由于本文研究企业自主创新，其中被解释变量需要用到企业研发经费，而中国工业企业数据库只在2005-2007年这三年公布了这一指标，故数据期间只能选取为2005-2007年。本文对初始样本进行了如下处理：剔除了一些关键指标（如研发经费、职工人数、总资产、工业增加值、工业总产值、中间投入合计、利息支出、固定资产净值和营业收入等）缺失的观测值，其中也删除了年度内企业职工人数小于等于8的观测值和一些明显不符合会计原则的观测值（刘志成、刘斌，2014）。本文最终得到了251813个样本观测值。同时，本文以2005年为基期对相关指标进行了价格指数平减。

实证结果与分析

（一）初步回归结果

表1显示了融资约束、生产效率与企业自主创新关系的回归结果。其中，第（1）列是固定效应模型下全样本的初步回归结果。Fin的系数显著为正，表明融资约束对企业创新存在显著的负面效应，假设1得到验证。TFP的系数显著为负，表明生产效率与企业创新存在显著负向关系，假设2并未得到验证。交互项的系数系数显著为正，表明企业生产效率处于高等级时，融资约束对企业创新活动的综合效应系数为0.067（0.040+0.027），表明企业生产效率越高，融资约束对创新活动的制约程度越高（因为融资约束是反向测度指标，所以当融资约束增强1单位，研发投入便会减少0.067个单位），假设3也未得到验证。由于固定效应模型并未考虑可能存在的内生性问题，本文将运用工具变量（IV）法，对理论假设进行更加准确的再次检验。

（二）处理内生性问题后的主要回归结果

本文借鉴李志远、余淼杰（2013）提出的企业货币加权供给（记为权重M1）作为利息支出的工具变量，货币供给增加可以增加企业的投资资金，进而降低企业外部融资成本，增加企业外部融资，利息支出随之增加。货币供给与利息支出存在较高的相关性，但同时与企业的创新投入又无直接联系，在理论和经济意义上都是一个很好的工具变量。同时对工具变量的有效性进行检验， Kleibergen-Paap rk LM统计量在1%水平上拒绝了原假设，意味着工具变量并非弱工具变量。

本文在表1列（2）-列（7）汇报了运用工具变量的2SLS回归结果。第（2）列是全样本回归结果。其中，生产效率的回归系数显著为正，假设2得以验证。，表明企业生产效率越高，融资约束对创新活动的制约程度越低，假设3也得以验证。

列（3）-列（5）为按规模大小划分的子样本回归结果。首先，结果与列（2）的基本一致。其次，通过回归系数及显著性的比较发现，规模越大，面临的融资约束对自身创新活动的负面影响越大；同时，规模越大，企业生产效率对自身创新活动的正面影响越大。再通过比较交互项系数绝对值占融资约束系数绝对值的比例，发现规模越大的企业，生产效率对融资约束的缓解能力越大。此外，小型企业的交互项系数为正且不显著，原因很可能是小型企业生产效率不高，融资约束严重存在，最终导致影响不显著。

列（6）和列（7）为按年龄大小划分的子样本回归结果。通过融资约束系数及显著性的比较发现，成熟企业对外部融资呈现出较强的敏感性，可能是成熟企业由于自身优势而更容易获得外部融资，又因其具有巨大的可抵押资产，便很容易获得再一轮外部融资，从而形成融资循环效应，表现出对外部资金更强的依赖性。然后，比较生产效率的系数，成熟企业创新行为对生产效率的敏感性也更高。最后，再比较交互项系数的绝对值及其占融资约束系数绝对值的比例大小，发现企业年龄越大，生产效率对融资约束缓解作用更大，融资约束对创新行为的负面影响也越小。

（三）所有权性质的影响

企业自主创新往往需要国家政策等方面的支持，国有企业由于特殊的政治地位拥有更多的资源优势，同时外资企业往往由于受母国技术溢出、先进管理经验影响，与我国内资企业在自主创新方面也会存在差异。因此，有必要考察所有权性质对企业创新的影响，2SLS的回归结果表明（限于篇幅，回归结果略）：相较于非国有企业，国有企业创新行为对融资约束的敏感性更高，但存在生产效率与企业创新行为负相关的情况，表明国有企业可能存在“创新惰性”的现象，而非国有企业的生产效率对企业创新行为的积极影响更大、也更显著。其次，内资企业较于外资企业创新对融资约束的敏感性更高；外资企业较于内资企业创新行为对生产效率的敏感性更高，同时通过交互项的对比也说明外资企业的生产效率对融资约束的负面影响缓解作用更大。

结论与启示

本文利用2005-2007年中国工业企业面板数据，从生产率异质性角度估计了融资约束对企业自主创新活动的影响，结果显示，融资约束对企业创新行为具有显著消极作用，而企业的生产效率与创新行为存在显著正相关，并且高生产效率的企业，融资约束对企业创新行为的消极影响会减小；规模越大或年龄越大的企业创新行为对融资约束的敏感性越高；国有企业的创新行为受融资约束的限制大于非国有企业，且可能存在“创新惰性”问题；非国有企业生产效率对企业自主创新积极影响更大，同时其生产效率对融资约束负面影响的缓解作用也大于国有企业；相较于外资企业，我国内资企业受到的融资约束更大，且生产效率对企业创新的积极影响相对更小。

本文研究启示：第一，继续科学推进金融改革的深化，对企业进行融资条件应更加全面化、审慎化和非歧视化。第二，对于企业，特别是国有企业可能存在的“创新惰性”问题，一方面，企业自身应积极培养管理能力，提升生产效率；另一方面，加快国有企业改革，加大对高科技企业的重视程度，通过财政补贴、低息贷款等优惠政策引导刺激企业，同时推动企业管理机构的发展以及官产学研的一体化。第三，政府部门还要强化监督和执行力度，同时建立相应的处罚机制，对贪污、挪用科技资金的不法行为进行严惩，以净化创新环境，提高创新政策和资金的效能。

参考文献：

1.赵伟，韩媛媛，赵金亮.异质性、出口与中国企业技术创新[J].经济理论与经济管理，2012（4）

2.江飞涛，武鹏，李晓萍.中国工业经济增长动力机制转换[J].中国工业经济，2014（5）

3.李志远，余淼杰.生产率、信贷约束与企业出口：基于中国企业层面的分析[J].经济研究，2013（6）

4.戴静，张建华.金融所有制歧视、所有制结构与创新产出——来自中国地区工业部门的证据[J].金融研究，2013（5）

5.朱有为，徐康宁.中国高技术产业研发效率的实证研究[J].中国工业经济，2006（11）

6.李洪亚.R&D、企业规模与成长关系研究——基于中国制造业企业数据：2005-2007[J].世界经济文汇，2014（3）

7.刘莉亚，何彦林，王照飞等.融资约束会影响中国企业对外直接投资吗？——基于微观视角的理论和实证分析[J].金融研究，2015（8）

8.孙早，肖利平.融资结构与企业自主创新——来自中国战略性新兴产业A股上市公司的经验证据[J].经济理论与经济管理，2016（3）

9.刘志成，刘斌.贸易自由化、全要素生产率与就业——基于2003—2007年中国工业企业数据的研究[J].南开经济研究，2014（1）

10.ROBERTO A，GUSTAVO A C. Heterogeneous effects of financial constraints on innovation：Evidence from Chile [J]. Science and Public Policy，2015，42（5）

11.ALESSANDRA G，PEI L. To what extent do financing constraints affect Chinese firms' innovation activities？[J].International Review of Financial Analysis，2014（36）endprint