跨国并购中的财务风险与防范——以双汇并购史密斯菲尔德为例

（沈阳大学 辽宁沈阳110000）

一、跨国并购财务风险的概念与类型

跨国并购财务风险是指在企业并购的过程中，制定的目标企业价值评估、融资方式、支付手段和财务整合等各种财务决策，受到市场经济环境、产业结构及战略决策等各种不可预计的因素影响，使得企业的财务状况出现恶化或造成损失，从而使得企业的并购结果和预期发生了严重偏离。在并购过程中，不同的并购时点有不同的财务风险，在并购准备阶段存在目标企业价值评估风险，实施阶段存在融资和支付风险，整合阶段存在财务整合风险。目标企业价值评估风险是指由于并购双方信息不对称、评估方法使用不当等原因造成的并购企业对目标企业的估值与实际价值存在偏差，从而给并购企业带来损失的可能性；融资风险是指企业不能足额筹集到并购所需的大量资金或者筹集资金后对并购企业造成了负面影响；支付风险是指由于企业在并购中没有使用恰当的支付方式而导致的风险；财务整合风险是指由于跨国并购双方在财务制度和会计核算等方面存在差异，从而给并购企业带来损失的不确定性。

二、双汇并购史密斯菲尔德案例分析

（一）案例概述

双汇国际控股有限公司成立于2007年，总部位于香港，主要从事国际贸易、投资等多元化业务，是我国最大的肉类加工上市公司双汇发展的控股股东。史密斯菲尔德食品公司于1936年成立于美国弗吉尼亚州，是世界第一大生猪生产商，产销量远超于其他竞争对手，是美国猪肉出口供应商中的龙头企业。2013年5月，并购双方联合宣布达成一项价值71亿美元（其中包括24亿美元的债务承担）的收购协议，在2013年9月26日，双方完成交易，双汇国际以每股34美元的价格收购了史密斯菲尔德的全部股份，后者成为双汇国际的全资子公司。

（二）并购过程中的财务风险分析

1.目标企业的价值评估风险分析。目标企业价值评估是企业在并购过程中很重要的一个环节。本文主要通过平均市盈率法来测算双汇是否高估了史密斯菲尔德的价值。此方法操作起来比较简单，主要利用行业内相对来说具有代表性企业的市场定价来估算目标企业的价值，且将企业价值与公司盈利能力联系在一起，更符合评估的目的。估算模型如下：目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业每股收益。

据相关资料显示，与史密斯菲尔德相似企业的市盈率平均值是 16.4，即可比市盈率为16.4，2013年史密斯菲尔德的每股收益是2.01美元，所以目标企业的每股价值=16.4×2.01=32.96（美元），而双汇是以每股 34 美元的价格收购了史密斯菲尔德，并购日史密斯菲尔德的股票收盘价为25.97美元，据此估算其市值约为36亿美元，最终双汇却以47亿美元（71-24）的价格收购了史密斯菲尔德，并购溢价高达31%。从计算结果来看，双汇对目标企业价值存在一定高估，会给企业带来一定程度上的财务风险。

2.融资风险分析。企业能否在短时间内筹集到并购所需的大量资金直接决定着并购的成败，尤其是在双汇并购史密斯菲尔德这种典型的“小鱼吃大鱼”并购中，怎样筹集到巨额资金是并购企业最需要解决的问题。双汇在并购过程中使用的内部资金只占很小一部分，剩余部分都是通过外部融资取得，主要采取的是杠杆融资的方式。在此次并购中，双汇的贷款总额为79亿美元，中国银行纽约分行牵头组成银团贷款提供了40亿美元，为双汇提供服务的中介机构摩根士丹利提供了39亿美元。这些贷款全部是以双汇的原有资产和此次并购获得的资产作为抵押，一旦经营情况发生恶化，将给双汇带来巨大打击。

杠杆融资可以使并购企业投入少量资金就获得较大金额的银行贷款，这种融资方式的财务杠杆比率较高。双汇通过这种融资方式迅速筹集到了大量资金，增加了并购成功的概率。但是这种方式使双汇在并购后期定期支付利息的压力增大，在很大程度上增加了企业的固定成本，对企业的现金流也有一定影响，从而加大了并购企业的短期财务风险。但是，使用杠杆融资允许企业将支付债务资本的利息进行税前扣除，企业可以合理避税，在一定程度上减轻了企业的税负，但这并不能减轻企业未来面对的巨额债务压力。

3.支付风险分析。支付风险与企业的估值风险和融资风险息息相关。现金支付会造成资金的流动性风险，股票支付会造成股权稀释风险，杠杆支付会造成偿债风险等。在并购中，双汇主要采用的是杠杆融资，但在支付环节主要采用的是现金支付。这种方式可以使双汇迅速拿到史密斯菲尔德的控制权，避免了双汇原有股东股权被稀释和股权结构变动的问题。在此次并购中，双汇需支付49亿美元的现金，其中自有资金只占很小一部分，大部分资金来自于银行借款，大笔贷款会增加企业的资产负债率，并购后期如果双汇的经营状况不理想，会造成无法偿还巨额债务的压力，增加资金的流动性风险。企业融资所得资金是美元，在后期还款时还会涉及到汇率变动风险。

4.财务整合风险分析。并购准备阶段和实施阶段的顺利完成并不意味着并购活动的结束，后期财务整合的重要性也不可忽视。造成双汇财务整合风险的原因主要包括：第一，由于并购双方所处的经济环境不同，没有统一的财务制度，设置的会计科目和编制的财务报表等都存在差异，在并购后期，极易出现实际收益和预期产生偏差，同时造成双汇和史密斯菲尔德财务信息的不一致，导致财务整合过程不顺利。第二，不同的融资方式会给企业带来不同程度的财务风险，双汇在并购中主要采用的是杠杆融资，大部分资金是通过银行借贷的方式融得，所以双汇在后期将长期面临还本付息的压力，一旦并购后期双方的资金、债务整合不利，经营状况不佳，不仅会影响企业的盈利能力，还会使企业无法实现并购协同效应，造成严重的财务风险。

三、降低我国跨国企业并购财务风险的对策

（一）科学合理地进行企业价值评估

1.做好全面充分的调查，控制信息质量。由于跨国并购双方所处的市场环境和经济体制不同会存在信息不对称的情况，并购企业应对目标企业进行全面调查，综合考虑并购企业的各项信息，尤其是财务报表，分析是否存在粉饰报表的情况，并选择恰当的方法对目标企业进行价值评估。此外，并购企业也可以借助一些中介机构对目标企业进行更加详细的调查。

2.聘请专业的投资机构进行企业价值评估。专业的投资机构通常具有丰富的经验，对控制定价风险也更为了解，而并购企业这方面的经验不足，并且有可能由于急于求成而投入过多的资本。专业投资机构可以更加理性客观地对目标企业的资产能力和未来盈利能力进行全面分析，从而做出更加接近目标企业实际价值的估值，帮助并购企业降低财务风险。

（二）选择合适的融资和支付手段

1.优化并购融资结构。恰当的融资方式不仅可以帮助企业及时筹集到大量的并购资金，还能帮助企业改善资本结构。我国企业进行跨国并购主要采用的是债务性融资方式，这种传统方法会制约并购后企业的经营状况。所以，跨国并购企业要善于利用国际上便捷的融资平台，尝试银团贷款、国际股票、优先股等方式来降低融资风险。同时要充分考虑企业自身的支付和偿债能力，尽可能使并购企业的资本结构保持合理，设计出最优的融资方式。

2.控制支付风险。企业并购中常用的支付方式有现金支付、股权支付、杠杆支付、债权支付和混合支付。每种支付方式都有其自身的优缺点，企业在进行支付时应充分考虑自身资金的流动性，结合实际情况选择合适的支付方式。跨国并购中还会涉及到汇率方面的风险，在本文案例中，人民币升值时可以利用双汇的资金偿付本金和利息，如果美元升值可以利用史密斯菲尔德的资金偿付债务，降低汇率风险。所以并购企业可以根据汇率的变化来决定使用哪种货币偿付债务，通过币种风险对冲的方式控制汇率变动风险。

（三）重视并购后期的整合

1.财务制度的整合。由于跨国并购本身就存在会计核算等方面的差异，并购初期，企业面临的是没有统一标准的财务系统和财务制度，这种情况下极易出现财务信息混乱，造成实际收益和预计收益出现偏差。所以并购企业应重视财务制度的整合，统一会计核算制度，从而获得准确的财务信息。

2.目标企业资产的整合。在跨国并购后，要对并购双方的固定资产、无形资产等资产进行有效整合，及时变卖效率不高或者不能为企业带来效益的资产，提高资产质量，增加投资回报率。此外，变卖资产会带来营业外收入，可以减轻企业的财务压力，降低企业的财务风险。

四、总结

财务风险贯穿于企业并购的各个阶段，并购企业要根据具体并购情况和自身财务状况制定合适的方案来降低财务风险。首先在准备阶段，应对并购企业进行准确的价值评估，减少并购成本。其次在实施阶段，要结合企业自身的财务状况选择适合的融资方式和支付手段。最后在并购后期要重视整合工作，使目标企业和并购企业的资源得到有机整合。