比特币价格泡沫：证据、原因与启示

文/邓伟

比特币价格泡沫：证据、原因与启示

文/邓伟

比特币引发世界范围的广泛关注

由于资产价格在金融稳定方面具有重要影响，资产价格泡沫一直以来都是投资者和货币当局者共同关注的问题。弄清是否出现价格泡沫，对于投资者的投资决策和政策当局的政策制定和实施具有决定性的影响。同时作为一种电子数字货币和金融资产，比特币成为近年来最引人关注的互联网金融产品之一。自2010年陆续开始在日本、美国、中国等国家进行交易以来，在互联网金融产品迅猛发展的浪潮下，2013年以来比特币交易不断活跃，交易价格呈现出爆炸性上涨趋势。2013年11月短短一个月内，比特币交易价格从1200元左右快速上涨至超过8000元。由于不存在涨跌停限制，并且进行24小时不间断交易，比特币的市场价格快速上涨的同时伴随着价格的大幅自由波动。于此同时，中国迅速成为比特币的最大交易国。

2013年12月5日，中国人民银行等五部委联合下发《关于防范比特币风险的通知》，加强对比特币的监管。2013年以来，包括美联储和欧洲央行在内的许多其他货币当局也相继出台了关于比特币的相关政策。面对比特币价格泡沫的快速上涨，早在2013年，前美联储主席格林斯潘和诺贝尔获得者席勒都认为比特币没有内在价值支撑，因而是最典型的资产泡沫。然而，在一系列的严厉政策监管下，比特币价格不仅没有像预期的那样快速崩盘，反而近年来又不断上涨。截至2017年6月，比特币的市场价格历史性地突破2万人民币。

比特币到底是物有所值还是资产泡沫？如何利用科学的方法对比特币价格泡沫进行甄别？作为一种互联网金融产品，是什么原因导致了比特币价格泡沫的发生？如果比特币没有任何内在价值支撑，那么是什么因素支撑成其如此虚高的市场价格，并维持4年之久，成为如此“坚强”的泡沫？比特币价格泡沫的发展历程对政策当局有何启示？应该从哪些方面、朝着什么方向对互联网金融进行监管？探索这些问题，对于预防和及时甄别其他互联网金融资产泡沫，以便及时采取应对措施，建立健全金融监管，维持金融的健康稳定发展具有重要的借鉴意义。

比特币价格存在显著的泡沫

资产价格泡沫是资产的市场价格显著性地长期偏离其内在价值（基本面价值）的表现，因此检验价格泡沫往往要直接或间接地对资产的内在价值进行估算。比特币作为一种新型的虚拟资产，其价格受媒体报道和正面情绪的影响较大，加之价格自由波动的剧烈性，难以对其内在价值进行估算，这给比特币价格泡沫的甄别带来了较大的困难。

首先，可以从不同交易平台间比特币价格是否具有显著的长期偏离性的角度对比特币价格泡沫进行判断。比特币是一种世界性的虚拟货币，在世界范围内具有相同的内在价值，这为从价格偏离性的角度对其价格泡沫进行检验提供了天然的便利。这是因为，如果不存在价格泡沫，不同交易平台的比特币市场价格都一致反映共同的内在价值，则不同交易平台的价格会向共同的内在价值收敛。换言之，不同交易平台间的价格不应存在长期的显著差异，即价格的偏差率应服从均值为0的正态分布。反之，当比特币存在价格泡沫时，不同交易平台的市场价格会因泡沫成分的存在而背离共同的内在价值从而发生长期的显著性偏离，价格的偏差率不会服从均值为0的正态分布。

比特币在不同交易平台的市场价格不应存在长期显著的偏离，除必须具有相同的内在价值外，其他一些因素也应加以考虑。第一是汇率因素。由于不同交易平台的计价货币不同，汇率波动风险可能导致不同交易平台的价格产生差异，因此应对不同货币计价和同种货币计价两种情形都加以考虑。第二是交易成本问题。由于不同交易平台的交易手续费存在一定的差异，这也可能导致价格差异。但从实际来看，各交易平台的比特币交易成本较低，相差也较小，这个因素可以排除。第三是比特币在不同交易平台（子市场）间的流通效率问题。如果不同交易平台间的市场分割性较强，也会导致不同平台间的市场价格存在一定的差异。从实际情况来看，比特币不仅可以在交易者之间进行类似股票交易的买卖，还可以在世界范围内的不同交易者之间进行类似银行账户转账的“转币”操作，是一种流通性极强的虚拟货币和金融资产。此外，比特币进行24小时不间断交易。这些因素使得各国的比特币交易市场一体化程度较强，不会因为市场分割而产生显著的价格差异。因此，可以通过检验不同交易平台间的市场价格是否存在长期显著差异，对比特币是否存在价格泡沫进行检验。

通过对包括美国、中国、日本、欧盟等国家和地区的比特币交易价格进行对比发现，不同国家和不同交易平台的比特币价格走势基本相同，价格偏差率总体围绕0左右波动。但不同交易平台间无论以不同货币计价还是以同种货币计价的比特币市场价格，均出现了长期的显著性偏离。以中美比特币价格偏差率为例，在2013年1月1日至2015年6月19日间，比特币中美市场价格偏差率的均值为0.64%，即以人民币计价的比特币价格（比特币中国）总体上高于以美元计价的比特币价格（Bitstamp）。2013年11月19日，中美比特币的收盘市场价格分别为5110元和536.01美元（按当天汇率折合人民币3266.1元），二者价格偏差率高达44.76%。在较长的时间内（2013.11.8～2013.11.24），比特币在不同市场间均维持着较高的同向偏差率，平均同向偏差率接近10%。进一步利用Jarque-Bera检验和Lilliefors检验发现，不同平台间比特币的价格存在长期显著的差异，并没有一致反映比特币的共同内在价值，这从价格长期偏离性的角度为比特币存在价格泡沫提供了证据。

其次，作为一种金融资产，还可以从价格是否具有爆炸性的角度对比特币价格泡沫进行甄别。从比特币市场价格的变化来看，以中国的比特币交易平台（比特币中国）为例，2013年1月1日，比特币的收盘价格为82.28元，而2013年11月30日比特币的收盘价格高达7395元，不到一年的时间内比特币的市场价格上涨了88.9倍。短期来看，2013年11月短短一个月的时间内，比特币的市场价格更是从1271元上涨至7395元，日均上涨16.1%，直观而言比特币价格出现了明显的爆炸性特征。进一步利用sup ADF等最新检验方法发现，包括中国、日本、美国、欧盟等国家和地区的比特币市场价格，多种方法均支持存在爆炸性泡沫的结论。

投机预期和监管不足是比特币价格泡沫产生的主因

第一，比特币是一种完美的金融投机对象，投机因素是比特币价格泡沫产生的主要原因。作为一种互联网金融产品，比特币在许多国家都可以合法交易，主要包括美国、中国、日本、欧盟等国和地区。比特币在众多的交易平台以多种货币计价交易，开户、资金的转入转出等手续全部都在网上进行，十分便捷。同时，比特币进行24小时不间断交易，且没有涨跌停限制。除此之外，比特币不仅可以在交易者之间进行类似股票交易的买卖，还可以在世界范围内的不同交易者之间进行类似银行账户转账的“转币”操作，在少数国家甚至可以使用比特币进行商品支付。另外，作为以一种新型的投资产品，比特币等互联网金融产品的潜在价值不确定性大，对投机者具有较大的吸引力。这些因素使得比特币具有金融资产和货币双重属性，是一种具有极强流动性的完美投机对象。

从比特币在中国的交易情况可以看出，投机因素是比特币价格上涨的主因。2013年初，比特币在中国的交易量约占全球市场份额的10%～20%，当期的比特币市场价格还不到100元。而到2013年12月，比特币的中国市场份额快速上升至近70%，中国取代美国成为第一大比特币交易国，比特币的市场价格最高超过8000元。在中国市场份额快速上升的过程中，比特币的市场价格从100元左右上涨至8000元左右，不能不说中国投资者的加入是比特币价格上涨的主因。根据火币网用户抽样调查，中国80.77%的比特币投资用户进行比特币交易是为了通过买卖价差获得短期盈利，即投机获利。由此可见，投机因素尤其是中国投资者的投机因素是比特币价格上涨的最重要推动力。这从另外一方面也反映出我国金融投资渠道和产品仍然十分欠缺，使得比特币作为一种新型的金融产品能够较容易吸引大量闲置资金，导致投资者的“羊群效应”行为，并最终成为比特币价格泡沫快速膨胀的主要推手。

第二，监管缺失是导致比特币价格泡沫持续膨胀的重要原因。如果说比特币自身的特性是使其成为完美投机对象的内因，那么监管的缺失则是比特币价格泡沫膨胀的外因。比特币自2010年开始交易到2013年底出现明显的价格泡沫的几年间，各国政府总体上对比特币大多持开放宽容的态度，没有及时采取适当的限制措施，比特币的监管存在临时性的空白，放任了比特币价格泡沫的膨胀。

直至2013年底，比特币已经出现十分明显的价格泡沫后，各国政府才相继发布关于比特币的政策、法规等监管措施。最具有代表性的是2013年12月5日中国人民银行等五部委联合下发《关于防范比特币风险的通知》，明确比特币不具有法偿性与强制性等货币属性，并非真正意义的货币，不能且不应作为货币在市场上流通使用。2013年底以来，美国和日本等比特币交易大国也陆续出台比特币的监管政策。对比不同国家和地区的监管政策可以看出，美国和新加坡等国对比特币的监管相对宽松，仅明确比特币不具有法定货币地位，但可用于个人投资。中国、法国、日本以及欧盟等国家和地区对比特币出台了较为严格的管制措施，比特币被认定不具有法偿性与强制性等货币属性，并非真正意义的货币，不能且不应作为货币在市场上流通使用。俄罗斯甚至完全禁止比特币的交易和使用。

在各国关于比特币的监管政策出台后，比特币价格迅速回落，对于抑制比特币泡沫进一步膨胀产生了明显的效果。2015年12月4日，即中国人民银行等五部委联合下发《关于防范比特币风险的通知》的前一天，比特币的市场价格仍然超过7000元。在该通知发布后的第二天，比特币市场价格快速下跌至5000元左右，下降幅度近30%。2015年12月18日比特币市场价格进一步大幅下跌至2700元左右。由此可见，政府的监管对于比特币价格具有十分重要的影响，这也从侧面反映出政府监管的临时性缺失是造成比特币价格泡沫不断膨胀的重要原因。

第三，比特币的优点被过度夸大而产生的价值高估，以及可能存在的市场操控，是比特币价格泡沫得以长期存在的重要原因。早在2013年，前美联储主席格林斯潘就指出，比特币没有内在价值支撑，其价格泡沫必然破灭。但在经历了2013年底严厉的政策监管下，比特币价格虽然一度大幅下跌，但比特币价格泡沫并没有像预期的那样快速破灭，3年来仍然维持着较高的水平。近年来比特币市场价格再次出现持续大幅上涨，截至2016年12月底，比特币的市场价格仍然接近6000元，2017年6月更是历史性地突破2万元，堪称最坚强的金融泡沫。

从比特币的投资价值来看，随着比特币自动取款机的出现和一些国家（如加拿大、德国）对比特币支付的接受，不少投资者盲目地认为比特币能在较短的时间内成为现有货币的替代品。但从各国货币当局的政策现状和预期来看，在可预见的将来比特币不可能被货币当局认定为法定货币。比特币设计上的虚拟特性以及各国货币当局对其负面的政策意愿，制约了其作为一种金融资产的投资价值，难以支撑其爆炸性上涨的市场价格。

除此之外，比特币交易额相对较小，使其市场价格较容易被庄家操控。以目前交易量最大的比特币中国平台为例，2015年8月10日过去30天的总交易额约为8.23亿元，平均日交易量不足3000万元。从交易量的市场占有份额来看，截至2016年12月，比特币的交易已经完全被中国市场所主导，中国的比特币交易量占到全球交易量的99.9%。由此可见，如此小的交易量加之市场的垄断使得比特币的市场价格较容易被庄家操控，不能排除市场操控因素对比特币价格上涨造成的影响。

比特币价格泡沫对互联网金融监管的启示

作为一种新型的互联网金融产品，尽管比特币价格泡沫的发生和破灭不会对金融和经济稳定产生诸如股价、房价泡沫一样实质性的影响，但比特币价格泡沫的发生对于预防和治理其他互联网资产泡沫和互联网金融监管具有重要的启示。

第一，政策当局应加强对互联网金融产品的关注，尽早制定和完善相关政策，合理引导投资者进行理性投资，抑制投机泡沫的发生和蔓延。2013年被称为互联网金融元年，随着以比特币为代表的互联网金融产品的诞生，在我国正研究推出电子货币的背景下，越来越多的新型金融产品还会出现。新型的金融资产价值往往较难判断，加之交易方式越来越简便，新型的互联网金融产品容易吸引投资者，产生盲目跟风。政策当局应及时出台相关政策法规，使投资者对新型金融资产的属性和投资价值形成比较清晰的判断，减少炒作和盲目跟风。如2013年12月5日，中国人民银行等五部委联合下发《关于防范比特币风险的通知》，对比特币的属性进行明确的界定，增强了投资者对比特币的投资价值判断，明显遏制了比特币价格的爆炸性上涨。除此之外，当市场出现明显异常时，政策当局可以及时发布风险提示，引导投资者进行理性投资，遏制泡沫的进一步聚集。

第二，政策当局应该加强对交易平台的监管，促进交易机制的完善并防止市场操控，为投资者创造更加公平、安全的投资环境，并加强对利用互联网金融产品“洗钱”的监管。在互联网金融产品兴起的趋势下，比特币作为一种新型的世界性虚拟货币和金融投资产品，丰富了投资者的投资选择，值得鼓励和发展。但不同于股票交易存在统一的交易中心和成熟的交易机制，新型的互联网金融产品如比特币在交易方式、计价单位等方面与传统的金融产品存在较大的差异，交易机制还不完善，交易平台存在一定的安全隐患。对于新型的互联网金融产品，政策当局应加大对交易平台的监管，促进交易机制的完善，防止出现类似比特币交易平台安全问题致使投资者遭受损失的现象。新型的金融资产交易量往往不大，加之交易机制的不完善，交易更容易被操控。政策当局在正确引导投资者进行理性投资的同时，还应加强对金融市场的监管，防止和治理市场操控行为，为投资者创造更加公平、安全的投资环境，促进互联网金融的健康发展。此外，诸如比特币等互联网金融产品具有一定的货币属性，在世界范围内转移方便，在监管缺乏的情况下可以成为转移资产甚至“洗钱”的有效途径。因此政策当局要及时制定应对措施，防止利用互联网金融产品的违法犯罪行为。

（作者系中南财经政法大学会计学院讲师；摘自《上海财经大学学报》2017年第2期）