2014年以来上市公司收购与反收购情况探析

(深圳证券交易所公司管理部，广东 深圳 518038)

在股权分置改革后，我国资本市场迎来全流通时代，伴随着出现了我国市场影响力较大的广州通百惠公司收购胜利股份、大港油田收购爱使股份、北京裕兴公司收购方正科技、中信证券收购广发证券、银泰系收购鄂武商等股权争夺事件。近年来，在资金充裕、并购政策宽松的背景下，财富管理行业不断壮大发展，收购市场趋于更加活跃，涌现出宝能系收购万科、京基集团收购康达尔、李勤收购成都路桥等一批并购事件，伴随出现了大股东、上市公司管理层的抵制收购现象。

表1 深市收购总体情况

我国现行规则并未对收购进行明确定义，何谓“敌意收购”，主要是出于对收购人与原有利益主体之间协商和谐程度的一种感性认知，本文主要使用“股权之争”、“收购与反收购”此类偏向中性的用词。收购与反收购实质属于中性的“买卖行为”，是各方主体权衡利弊的市场行为，是关涉利益之争的公司自治行为，是市场发展到一定阶段的必然现象，既有激发、释放市场活力、推动市场逐步走向成熟的积极一面，也有相关方以不当理由设置收购障碍、形成公司治理僵局、影响公司正常运营的消极一面。本文通过对近年来的收购与反收购情况进行梳理，从各方的博弈行为对上市公司各大利害关系团体所产生的深刻影响展开分析，提出相关思考。

上市公司收购与反收购活动日益活跃

一、自2014年以来，收购活动趋于活跃

根据统计，2014年1月～2017年4月期间(下称统计期间)，深市共有221家上市公司发生收购1事件241次。从板块分布看，主板和中小板较为活跃，而从占所在板块公司总家数比例看，主板则更为活跃。从年份看，与2014年相比，2015年和2016年明显更加活跃，2017年第一季度持续活跃(具体情况见表1)。

二、收购方式以协议转让和定向发行为主，反收购相对占少数

统计期间，收购主要有七类方式：数量最多的是通过双方协商型的协议转让方式，占比41.49%；其次为认购定向发行股份方式，占比26.14%，两者合计占比近70%。通过二级市场增持方式直接进行收购的仅为17单，涉及16家上市公司，相对较少。收购方式分布一定程度上决定了伴随收购而发生的反收购事件相对占少数(具体情况见表2)。前述241单收购事件中，存在股权之争的为10单，占总体收购的比例相对较低，但近年来反收购案例较为集中，“宝万之争”更将市场对于收购与反收购的关注推向高潮(具体情况见表3)。

表2 深市收购方式情况

表3 存在股权之争公司情况

三、提前防备被收购的现象不容忽视

2015年度报告显示，深市63.6%的主板公司、68%的中小板公司和67.8%的创业板公司存在着单一控股股东，相比2014年年报显示，该比例稍有下降(2014年分别为65%、72.8%和71.26%)。但“一股独大”股权结构抵御收购的作用正在被弱化，比如康达尔控股股东持股比例高于30%，依然面临股权之争。同时，我国上市公司的机构投资者持股比例仍然较低。上市公司备战反收购的事中防御措施主要包括寻找“白衣骑士”、重大资产重组、定向增发、为反收购而停牌等。事前防御措施主要包括在公司章程中设计“驱鲨剂”“分期董事会”“金色降落伞”等条款。从公司章程中设置反收购条款情况来看，自2012年以来，存在反收购条款的上市公司家数历年都维持在当年总上市公司家数的30%以上。从具体条款来看，提高股东提名董事的持股比例、增加股东提名董事的持股时间要求为两项主要抵御条款，一定程度上反映了上市公司的反收购措施主要还是从延缓董事会成员变更的方向展开(具体情况见表4)。

据不完全统计，自“宝万之争”后，深市已有24家上市公司通过修改公司章程增加反收购条款，除表4中所列相对主流的限制股东权利条款外，近年来反收购条款的类型趋于多样化，包括对“恶意收购”进行定义、限制股东表决权、限制股东交易权、对违规股东的制裁、限制董监高的提名和任免事项、“金降落伞”条款、提高特殊议案表决权比例、弱化公司组织规则等，这也侧面反映了我国上市公司控制权市场的活跃程度。

有序收购与反收购的积极作用

表4 上市公司章程设反收购历年情况

对于反收购，有肯定说也有否定说，但从上市公司利益相关者不仅仅是股东的角度看，允许反收购行为的存在，是平衡各方利益的重要力量。基于对我国上市公司具有壳资源稀缺性、国有企业特殊性等因素的考量，经济学和金融学领域实证研究对上市公司收购的价值判断存在分歧，目前尚未得出一致性结论。我国上市公司并购重组目的具有多元性，往往并非单纯出于改善公司业绩、提升股东回报等目的，还存在政治目的，由此证券市场并购活动对上市公司的价值或者贡献不能被简单得出结论。

但不可否认的是，上市公司收购对调整产业结构、提升上市公司经营效率、对管理层进行监督、改善公司治理具有积极作用。2014年以来，被收购上市公司的各年平均总资产均超过深市总体上市公司平均总资产水平，体现了认购定向发行股份的收购方式为上市公司带来了规模贡献，部分协议转让方式的收购伴随了较为活跃的资产注入、再融资等活动。从举牌2角度看，2014年以来，被举牌上市公司的平均净资产收益率、平均每股收益均低于深市总体水平，但逐年上升，两者间差距越来越小，而举牌满6个月后即减持的现象尚不普遍，一定程度上对稳定上市公司股权结构起到了积极作用。这一方面反映了被举牌上市公司的“壳价值”，业绩相对较差或面临经营问题的公司，原股东更倾向于转让股份；另一方面体现了举牌给上市公司带来了规模贡献，有利于修复企业估值，提升上市公司的股票定价能力和经营效益。

收购与反收购活动中的主要表现及存在问题浅析

统计期间241单收购事件的平均收购比例为26.36%，从趋势看，在股权之争爆发相对频繁的当下，受让方也更愿意受让上市公司30%以上的股份，并履行相应的要约收购义务。从平均水平看，上市公司控股股东持股比例在20%左右的情况仍占多数，以及中小股东对股东大会的参与度较低，投资者连续举牌后即可能对上市公司的其他大股东构成威胁，甚至首次举牌即会引起其他大股东的警觉，比如伊利股份在投资者首次举牌后即采取反收购措施。有序的收购与反收购以上市公司与股东的利益最大化为目标，而无序状态的出现，是收购与反收购失衡的表现，其中出现的问题可能影响资本市场秩序、损害上市公司、股东及其他相关方的利益。

一、上市公司陷入治理困境

治理困境的表现为多方面，有利用媒体舆论发表观点的，有限制其中一方信息披露的，有董事会席位争夺的，有独立董事站位的，等等。激烈的股权之争案例中，董事会拒不披露权益变动信息、拒绝承认股东大会效力、拒绝召开股东大会的现象时有发生，严重影响了正常的信息披露程序，乃至诉诸法律，导致情况进一步复杂。比如康达尔认为，其在接到京基集团的披露文件起另行计算2个交易日再行披露，由此将导致京基集团的权益变动报告文件披露日期将超出事实发生之日起的3个交易日。随着新进收购人与现有大股东势均力敌，“双头董事会”的案例也时有出现，即股权争夺的双方分别召开股东大会任免自己的董事会人员，如2013年的“九龙山双头董事会之争”，严重影响上市公司的正常生产经营，并损害中小投资者的合法权益。独立董事作为董事会的成员，在股权之争中也未能“幸免于难”。实践中，客观存在的独立董事个人倾向，不可排除股东提名独立董事时，选择与自己在经营理念、行事风格等方面立场相近的人选，那么这些独立董事难免不带着个人的经营理念、行事风格来参与到上市公司的经营管理和监督中来，往往出现独立董事与大股东、提名人“一荣俱荣，一损俱损”的困境。

二、表决权委托影响控制权稳定性

统计期间，共有9单收购涉及表决权委托(具体见表5)。一般情况下，表决权委托是股份存在限售、质押冻结等情形下，出让方不能及时出售股份的一种过渡方式，运用尚不是很广泛，但存在持股不稳定性风险。

三、杠杆收购或注重短期利益

表5 表决权方式的收购

近年来，在“资产荒”和上市公司估值低位的背景下，金融资本参与下的收购发展较快。上述241单收购中，资金来源渠道为保险资金、合伙企业、资产管理资金、自筹等的共有47单。由于存量信息披露的局限性，存在部分收购主体称资金来源自有或自筹，无法真正了解其中的杠杆比例，结合收购主体为合伙企业(合伙企业是加杠杆的便利形式和主要形式，具体见表6)、保险(保险机构作为收购主体的案例虽不多，标的主要为主板上市公司，但市场关注度较高，具体见表7)等金融机构情况看，统计期间涉及杠杆收购的为65单。因存在杠杆资金归还的压力、追求壳价值等，就可能致使过度投机、大额关联交易、高比例质押股份等追求短期利益的行为出现。

表6 合伙企业收购情况

表7 保险机构收购情况

四、突袭式收购涉及表决权瑕疵

《上市公司收购管理办法》第七十五条规定：上市公司的收购及相关股份权益变动活动中的信息披露义务人，未按照规定履行报告、公告以及其他相关义务的，中国证监会责令改正，采取监管谈话、出具警示函、责令暂停或者停止收购等监管措施。在改正前，相关信息披露义务人不得对其持有或者实际支配的股份行使表决权。同时第七十六条对在报告、公告等文件中有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的情形作出规定。根据前述规定，所谓“瑕疵股东”，是指在并购过程中存在举牌或信息披露违规等不当行为的股东，其权利行使应当受到相应限制。一方面，在行政监管层面，从立案到出具处罚往往耗时较长。《上市公司收购管理办法》仅规定了“瑕疵股东”在改正前不得行使表决权，但未明确规定调查期的处理原则。在上海新梅案例中，潜在收购方已被立案，但仍在股东大会上行使投票权，否决的议案数量达六项之多，对上市公司的正常生产经营产生了一定的影响。在康达尔案例中，林志动用多个“马甲”账户增持，隐藏举牌事实，但转让给京基集团后相关股份权利则不受限制。由于现有法律法规对于违规增持部分股份的属性、权限等规定尚不够明确，行政监管实践和司法实践中对于该问题尚未达成一致，相关主体间的纠纷则长年累月未能解决。另一方面，由于对相关争议未有快速有效的解决方式，存在上市公司主动发起各种激烈对抗行为。在上海新梅和成都路桥的案例中，均存在公司董事会直接限制收购方股东大会表决权的情况，监管实践中董事会是否有权利直接限制股东权利存在争议。

五、随意缔结一致行动关系

举牌方和反收购方竞相通过二级市场增持来进行股权争夺，是最常见的收购与反收购措施，而拉拢存量股东形成一致行动，则使得争夺更加快速和不可预计。从监管角度看，只要权益增加方的权益变动披露遵循了相关法律法规的规定，即无需干预，其核心在于一致行动人关系形成的相关情况的认定。在实践中，“一致行动”是监管难点，现有相关制度对一致行动人的认定标准、认定时点、一致行动人提供反证方式和认定裁量权、一致行动关系的新形式等均存在有待进一步论证和明确的问题。

六、公司章程增设反收购条款的界限不明

现行《公司法》和相关法律法规对公司章程自治的范围规定尚不够明确，公司章程反收购条款的合法性存在争议，主要争议焦点包括：一是对《公司法》有明确规定的事项，公司章程可否排除或修改这些规定。二是对《公司法》没有明确规定的事项，公司章程可否做出补充规定。三是对《公司法》允许公司章程自治的事项，如何判断其合理性。实践中常见的主要反收购章程条款包括股份收购相关事项、股东大会相关事项和董事会相关事项条款等，具体来看，主要包括以下三类，其中第二类是主要争议焦点，亟待相关法律法规进行明确规制。

第一类条款有悖于《公司法》、《证券法》等上位法赋予股东的固有权利，公司章程不得随意变更或者限制。实践中，大多数公司已取消该等条款：1. 更改权益变动规则，限制表决权条款。公司章程条款降低《证券法》第86条规定的举牌门槛，比如将5%降低为3%，并规定违反相关规定的行为属于“恶意收购”，恶意收购方应当承担民事赔偿责任，且不得行使表决权、临时提案、提名董事等权利。例如，世联行，雅化集团，伊利股份等上市公司2016年公司章程修正案中规定举牌门槛为3%。2. 限制增持条款。公司章程中规定收购人增持股份的行为必须事先取得股东大会、董事会或管理层的批准，否则属于“恶意收购”行为。比如长城信息的公司章程中规定，股东应在持股达到10%后3日内向公司披露其增持计划，并由股东大会审议，未经股东大会审议批准的，为恶意收购。3. 董事会不执行股东大会决议条款。公司章程规定在收购事件中董事会有权不执行股东大会决议。比如长城信息的章程规定，在恶意收购情形下，收购方无权要求召开临时股东大会，收购方自行召集和主持股东大会的，公司董事会或监事会有权提起无效之诉，诉讼判决前公司董事会、监事会及高级管理人员有权不执行其股东大会决议。

第二类条款是现有法律法规并未明确禁止，但与立法精神或可能存在冲突，也易导致实践中被滥用，现行监管实践中进行了重点监管。1. 限制临时股东大会召集权条款。公司章程条款提高《公司法》第101条规定的股东自行召集股东大会的持股时间和比例条件，或直接规定恶意收购方不得行使自行召集临时股东大会的权利。比如隆平高科2016年章程修正案规定恶意收购方无权要求召开临时股东大会。2. 限制提案权条款。公司章程条款将《公司法》第102条规定的持股比例、持股时间等临时提案条件进一步提高，比如将持股比例由3%提高到5%或附加持股时间条件，或者剥夺“恶意收购方”的临时提案权。比如中原环保、三木集团、津滨发展、中粮生化等4家深市主板公司将提案权提高到5%的持股比例，中科三环对提案权附加了180天的时间条件。3. 限制董事、监事、高级管理人员提名、任免事项。(1)提高股东提名资格条件。将《公司法》第103条规定的持股比例由3%提高到5%甚至10%，或者额外附加持股时间要求。据统计，截止2015年底，深市148家主板公司、93家中小板和49家创业板公司提高了提名董事候选人的持股比例要求，70家主板公司、73家中小板公司和46家创业板公司增加了持股时间的要求。(2)章程规定只有董事会或大股东拥有提名权，或规定恶意收购方不享有提名权。比如海螺型材章程规定，第一届董事会候选人由公司发起人提名，新一届董事会候选人由上一届董事会提名。(3)章程规定股东所提名人选必须事先经董事会审查认可，方可提交股东大会。比如南宁糖业的章程规定，单独或合计持股5%以上的股东提名的董事候选人，必须先由董事会进行资格审查，再提交股东大会表决。而董事会往往会借口股东提名的董事候选人超过了本次应选董事的总人数，即等额选举的方法主张中小股东提名董事不符合要求。4. 超级多数决条款。公司章程条款提高特别决议的通过比例，比如由“三分之二”提高到四分之三、五分之四等。实践中公司章程规定的超级多数决事项范围不限于公司合并、解散等与公司存续直接相关的特别事项，还可能包括章程修改，董事监事任免，与收购方之间的交易，收购方提出的重大资产收购、出售等一般事项。比如世联行2016年公司章程修正案将收购方所提出议案的通过比例提高到四分之三。5. 限制更换董事比例条款。公司在其章程中规定，董事会每次换届选举，更换董事的比例不得超过一定人数或比例，则该公司董事会不同成员的任期起止时间将出现交错不一的情况。比如雅化集团2016年公司章程修正案中规定，在发生公司被恶意收购的情况下，如该届董事会任期届满的，继任董事会成员中应至少有三分之二以上的原任董事会成员连任；在继任董事会任期未届满的每一年度内的股东大会上改选董事的总数，不得超过本章程所规定董事会组成人数的四分之一。

第三类条款可能严重影响上市公司利益或者损害中小股东利益的情况，目前监管实践中予以重点关注。1. “金降落伞”条款。公司章程规定给予董事离职补偿，比如特变电工的“金降落伞”条款规定，当发生公司被收购接管的情形时，公司解除董事、监事、总经理、其他高级管理人员、核心管理人员职务，须按“一年年薪总和一千倍以上的”标准提供补偿。实践中部分“金降落伞”条款在补偿金额和条件方面不合理，存在损害上市公司和股东利益进行利益输送的之嫌。2. 任职资格限制条款。在公司章程设置董监高法定的任职资格条件外，增加在公司任职时间、从业经验等其他限制。比如黔轮胎A的章程规定：“公司股东和董事会提名的董事候选人不含独立董事应符合以下条件在公司现有主导产业或产品配套行业有五年以上的从业经验，并担任高级管理职务。”3. 解聘董事限制条款。公司章程规定解聘董事必须满足一定条件。比如伊利股份公司章程规定，“除非公司与董事自愿协商一致，才能对合同进行修改、终止或变更”。4. 董事长特别表决权条款。公司章程规定董事长在董事会表决出现僵局时拥有决定权。比如贵州茅台公司章程规定：“董事会表决结果如出现同意与反对意见相等时，以董事长所在一方的意见为最终表决意见”。

七、利用停牌抵御收购

利用现有制度申请公司股票停牌，成为公司管理层或老股东所能采取的最快、也最为直接“有效”的反收购措施。在鄂武商案例中，在2011年3月银泰系公司浙江银泰投资有限公司在二级市场增持使持股比例超过原第一大股东时，通知鄂武商披露信息，鄂武商则以核实第一大股东为由停牌。同时，原第一大股东与武汉经济发展投资有限公司签署《战略合作协议》成为一致行动人，得以重回到第一大股东地位。往往，公司管理层或老股东申请股票停牌的时点，恰恰和收购方举牌时点“巧妙配合”，不排除存在通过“假重组”来实施反收购的嫌疑。以长期停牌作为反收购措施，直接损害了中小股东的知情权和交易权，其信息披露的真实性也存疑。但从监管角度看，防范此类行为具有一定难度。

境外经验及启示

从境外市场实践经验看，英美等国对上市公司并购市场采用了不同监管模式，并在审查反收购措施的合理性上，设定了不同的衡量标准。

美国市场对上市公司设置的反收购措施较为宽容，收购方如对公司反收购措施不满，需要由法院判决并举证公司董事会采用的反收购策略“实质性地损害并购公司的机会”。美国在监管机构、法律规则方面采取无为而治，允许目标公司董事会制定反收购措施，但同时借助法院的力量看住目标公司的董事会，而法院的利器就是董事对公司和股东负有的忠实义务，即董事不得违背股东利益而谋求私利。从既往案例来看，在美国，上市公司设置“有效的交错董事会”，将其和公司可稀释股权的毒丸计划相结合，并不会被特拉华州法院视为实质性地损害了并购机会。在多年的实践中，美国在反收购审查形成了Unocal规则、Moran规则、Relvon规则3、举证责任倒置等原则。美国公司法对此的基本思路是：反收购措施合法性的判断就是要解决董事的利益冲突问题，第一，董事应无利益冲突并保持独立性，反收购措施的决策和实施当属董事对公司的交易决策权；第二，董事的独立性和决策程序应该受到法院的司法审查。

与美国略有不同，英国模式是依靠立法和监管机构，规则并没有为目标公司董事会留有太多对抗敌意收购的余地，《城市法典》贯彻的是股东中心主义。比如美国公司采用的典型反收购机制“毒丸”计划在英国并未被允许，而美国另一个常见的反收购措施“自我要约”在英国必须经目标公司股东批准后方可实行。英国是通过更富市场效率的独立的专家委员会，对反收购行为进行监管，其把握的基本原则是，当市场出现对公司股份的要约收购者时，公司不能采用毒丸计划阻止收购；但要约尚未出现时，公司可以设置公司交错董事会等治理架构。

各国对于反收购的规制与其特有的政治、经济、文化和法律制度背景都有关，不能简单照搬国外法条。我国上市公司“一股独大”现象仍占主导，截至目前，深市上市公司名义第一大股东持股比例在20%以上的为1559家，占比为78.50%。董事会成员构成多来源于实际控制人直接担任、大股东派驻人员担任等，“所有权”与“经营权”的分离程度有限，董事会往往代表的就是控股股东或实际控制人的意志。长期以来，我国上市公司收购立法主要以鼓励和促进企业并购为目标，反收购措施收到限制。在境外施行的有效反收购手段“授权资本制度”“类别股制度”，在我国是都是被禁止的，如参照美国将反收购措施纳入商事判断原则是存在现实困难的。收购与反收购是一种平衡机制，任何一方被强力压制，都有可能导致另一方往极端方向发展。反收购措施的制度安排则是一个多方参与的，建立在提高并购效率与平衡利害关系人利益、保护投资者合法权益这一利益权衡基础上的折中。结合我国实践，现有环境下，利益平衡式监管可以从以下三个方面考虑：第一，我国原则上已经禁止了管理层采取反收购行为，对收购要约提出之后的收购与反收购行为进行基本规制，但对于收购要约提出之前的行为规范并没有涉及，该部分空缺或可以入手规范；第二，从公司治理规则角度，或是可尝试建立反收购规范的一个层面；第三，建立专家委员会等纠纷解决机制。

关于对收购与反收购规制的思考

目前，我国法律法规对于上市公司收购及权益变动活动的规范主要见于《证券法》和《上市公司收购管理办法》，但未明确使用“反收购”的表述。从反收购规制方面看，围绕反收购措施是否合法的规则并不明确，仅明确了上市公司反收购的一些基本原则，比如《上市公司收购管理办法》第八条体现了对管理层的忠实勤勉义务原则性要求以及股东利益最大化原则；第三十三条规定了在发生要约收购情境下的反收购决策权归属于股东大会。规范的收购市场作为降低监督和代理成本的重要机制，不仅是防止管理层损害股东利益的一种有力武器，更是公司治理的有效的、简单的和一般的方法。反收购的合理性在于防御不公平的公司收购、促使收购方提出合理的价格以及挖掘更有利的收购方案。本文围绕全部和诚实的信息公开、如何对反收购行为加以原则性规制等方面展开思考。

一、进一步加强信息透明化

由于我国上市公司的起源与发展历程具有特殊性，上市公司普遍存在“一股独大”的控制权集中的局面，这是公司为适应市场竞争的必然结果，问题在于建立外部制衡措施保护中小投资者的利益，包括知情权、表决权和收益权等。在信息透明化方面，证券监管系统已有多种尝试。那么，信息披露透明化的路是不是还可以走得更远，除了监管机构针对具体情形督促披露作用外，对收购与反收购方情境下各主体之间高强度的信息交流固化其信息披露机制，比如借鉴美国的双叉测试理念，在反收购方采取措施时要求其披露分析上市公司受到的收购威胁现状、说明所采取的措施与受到的威胁的相当性等，充分披露双方的策略和意图，同时要求财务顾问充分发表意见，从而将各方背后的博弈都搬到台前来，保护投资者利益。

二、进一步完善上市公司治理环境

从公司治理角度，反收购措施的规制主要在于反收购决定权的安排和反收购措施的合法性边界的划定。建立收购与反收购监管制度，以有利于实体经济和资本市场发展为目标，以充分保护公司和投资者利益为基本的立足点。

一是进一步明确股东大会和董事会的分工。在美国公司法实务中，主流观点和各州公司立法将监督决策公司经营事项的权力责任主要放在公司董事会上，上市公司股东大会只审议董事选任、章程修订、股份发行及少数极为重大的交易事项。选任董事成为股东最为关切、也最需要平衡不同股东利益诉求的治理事项。在我国资本多数决、大股东深度介入公司治理的环境下，绝大多数重大事项均由股东大会决策，董事实际难以真正承担其在上市公司治理结构中的职责。由此，建议重点优化上市公司股东选举任免董事的内部治理机制，增加董事任职的保障力，研究董事会可自主决策的事项范围。

二是增强独立董事的履职实效。目前，我国上市公司的独立董事人选一般由大股东、董事会提名，建议考虑由上市公司协会独立董事委员会等独立自律机构向上市公司推荐独立董事人选，中小股东进行分类表决。为加强独立董事的履职实效，建议增加几项具体的原则性规定：一是平等原则，对于不同股东的相同诉求，应当一视同仁，不能区别对待；二是差别原则，对不同股东的不同提案、诉求，应当区别对待，对同一股东的不同类型的提案，也应当区别对待，同时这种区别对待须合乎合理的商业判断原则。

三是规范股东提名和自行召集股东大会的程序。建议明确股东行使提名权的具体程序、提名人数限制，明确董事会对股东提名的候选人只能进行形式审查，并规定相关审查标准；建议明确股东自行召集股东大会的程序和后果，比如明确《公司法》第100条所述2个月时限的计算起点为首次向董事会提出请求之日，并规定一旦股东自行召集和主持股东大会，董事会不得再另行召集和主持股东大会会议。

四是建立股东提案审核和排除制度。我国《上市公司股东大会规则》第十三条规定“提案的内容应当属于股东大会职权范围，有明确议题和具体决议事项，并且符合法律、行政法规和公司章程的有关规定”，但在上市公司治理结构中并没有明确谁负有对提案进行审核的权利和义务。从成熟市场国家的立法例看，多数国家的公司法规定了股东提案审查和排除制度，承认董事会对股东提案有审查和排除权，当股东或者提案本身不符合要求时，董事会可以不将提案列为股东大会决议事项。同时，为了防止董事会可能滥用提案审查和排除权，不少国家在其商法或公司法中明确列举了董事会可以排除提案的事由，除此以外董事会应当将股东提案提交股东大会审议，常见的可以排除提案的事由包括未以书面形式提交、未记明应予审议事项、逾期提交提案、提案的目的很明显不是为了公司的利益、在主要问题上有明显错误或虚假说明等。鉴于此，有必要借鉴国外经验，建立股东提案审核和排除制度，承认股东大会召集人对股东提案的形式审查权，对明显不适格的提案，不得提交股东大会审议，并由律师出具意见，同时建立股东大会召集人不作为或违法作为的制衡机制。另外，建议强化提案股东的其他法律救济途径，如通过股东诉权和赔偿追责等司法途径来实现救济。

三、进一步明确公司自治范围

一方面，尝试以部门规章形式确立反收购审查标准，比如在《上市公司收购管理办法》中确立两个原则：一是维护上市公司、中小投资者及其他各利益主体的利益，不得损害相关方的合法权益；二是董监高不得滥用职权对收购设置不适当障碍。另一方面，针对各类限制股东权利的反收购措施，及时制定相关监管规范，明确监管导向，充分考虑公司章程具有契约性、涉他性、开放性等法律属性。比如在《上市公司治理准则》中原则性规定，并在《上市公司章程指引》中具体明确：一是对于明显与现行法律相冲突或限制中小股东基本权利的章程条款应当明确禁止。例如，公司章程不得通过提高法定门槛，直接或变相地限制《公司法》第101条所述股东自行召集股东大会和第102条所述提案的权利。二是对于现行《公司法》未明确禁止，其效力需要结合具体内容判断的条款，应当制定明确的指引予以规范。比如上市公司章程可以规定撤换董事必须具备正当理由，但应当明确规定该等正当理由具体范围。三是对于现行《公司法》明确允许公司章程自行规定，但可能严重影响上市公司利益或损害中小股东利益的事项，应当制定明确的指引予以规范。比如公司章程可以设置“金降落伞”条款，但补偿条款内容应当符合公平性原则，不得以牺牲公司利益为代价进行利益输送。

四、加强对杠杆资金的监管

在资金有限的情况下，利用各类杠杆资金可起到“助攻”收购作用，但大量杠杆资金的进入对被收购公司的后续经营、股权结构稳定等均构成威胁。杠杆收购能够活跃收购市场，但也占用大量金融资源和监管资源。本文建议杠杆收购的规范方面可以从两个维度出发，一个是金融监管信息平台建设，“穿透式”监管杠杆资金；另一个是要求收购主体设立统一的收购平台，集中反映其所利用的资金、金融产品等。减少杠杆资金来源，从杠杆率、资金来源、税收安排、信息披露、反收购等方面的监管，以保障了杠杆收购有序、依法依规进行。

五、鼓励机构投资者积极参与公司治理，区分不同持股目的允许机构投资者进行差异化披露

目前，经济学界、金融界研究对于机构投资者参与公司治理的效果多持肯定态度。近年来，虽然我国机构投资者发展迅速，在部分上市公司中持股也占据了较大比例，但机构投资者的整体持股比例仍较低，所持市值占总市值的比例基本维持在15%左右的水平。我国目前尚无较高层面、覆盖面广泛的法律法规对机构投资者参与上市公司治理进行规范。一方面，建议加大发展机构投资者，进一步鼓励社保基金、企业年金、全国基本养老保险基金、人寿型保险资金等增加对资本市场的投资比重，研究推出符合长期机构投资者需求的产品和交易方式，对机构投资者的市场准入、业务模式、费率体系、评价激励等方面采取更加灵活的制度性安排，研究推动对机构投资者的税收减免、递延纳税等优惠政策，鼓励机构投资者举牌，鼓励长期投资。另一方面，参照美国对于持股目的较为具体的披露要求，符合条件的投资者，主要为金融机构投资者，其目的不是改变或者影响上市公司的控制并且也无此效果，也不与具有此目的或者效果的任何交易相关或者参与此类交易，则给予简化信息披露的便利，从而起到了持股目的与披露内容对接的作用。

六、引入高效的纠纷解决机制

股权之争是公司治理冲突的激化表现，化解矛盾需要自律监管、行政、司法共同发挥作用。从境外经验来看，美国法院对于控制权之争有快速解决机制，受理三天后就可以作出初步裁决，但这很难被我国所借鉴。英国以并购委员会来解决问题，一定程度上解决了司法的冗长和谦抑性的问题，对我国具有现实意义。建议将《上市公司收购管理办法》第十条所述“专门委员会”落实到实处，对收购中无先例事件、市场争议个案，充分发挥专家的指导、干预作用，专家委员会机制建议从争议受理范围、裁决效力、人员构成等入手。对反收购中的敌意阻扰行为，可考虑组建投资者投诉审理委员会，受理公众股东投诉，对投诉控股股东或董监高违反忠信义务的侵权行为，作出相应裁定。

注释

1. 2002年12月施行的《上市公司收购管理办法》尝试对收购进行定义：“收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为”。但由于实践中的收购行为错综复杂，上述定义并不能一一涵盖，2006年5月新制定的《上市公司收购管理办法》取消了对收购的定义，实践中将“取得或巩固上市公司控制权”作为收购界定的指导思想。基于本报告是对“收购”与“反收购”两类事项进行结合研究，因此统计将“收购”的使用范围仅限定为上市公司发生控股股东或实际控制人变更的情形，无控股股东或实际控制人的，则为第一大股东发生变更的情形。

2. 举牌是指投资者买入某一上市公司股票达到或者超过该上市公司发行在外所有股票的5%时，以及持股5%以上的股东买入某一上市公司股票使得其增加所拥有的权益达到或者超过5%的，即《上市公司收购管理办法》要求应当报告和公告的情形。

3. 是指面临不可避免的收购时，董事的拍卖义务，从维护公司的长远经营计划转变为提高股东的短期收益。