民办教育A股上市倒计时

李晗

教育资本市场近两年相当热闹。

港股市场在2016年掀起了民办教育上市潮，睿见教育、宇华教育、民生教育等8家内地民办教育公司申请港股上市。美股市场也喜报频传，2016年在线教育品牌51talk成功上市，2017年，截至《经济》记者发稿，已有中国学前教育机构红黄蓝、青少儿英语教育机构瑞思学科英语成功上市。此外，教育领域的投资并购也从未停歇，四通股份以45亿元跨界并购启德教育，科斯伍德以7.79亿元现金收购龙门教育……

业界人士认为，教育资本市场的波动是因为2016年11月7日通过并于2017年9月1日正式实施的《中华人民共和国民办教育促进法》（以下简称“新《民促法》”）。该法的实施意味着以教育为主体资产的民办教育企业在A股上市从法律层面将予以放开。

教育产业化之门终开启

根据新《民促法》第十九条规定：民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校。但是，不得设立实施义务教育的营利性民办学校。

“也就是说，对于非营利性的民办教育，加大政府的扶持力度；对于营利性的民办教育，通过市场化机制吸引民间资本进入，同时加强规范管理，明确产权制度。从教育行业的特有特点和市场两方面共同促进民办教育的公平和发展。”君重资本投资经理伍信宇告诉《经济》记者。

从1985年中共中央《教育体制改革的决定》对民办教育做出肯定以来，经过32年的发展，我国民办教育终于从制度化、法制化走向了产业化。

以前在相当长的一段时间内，教育产业化是被业界诟病的。“教育本是具有公益属性的领域，加上‘产业化的标签，按企业管理模式运作，必然违背教育产业的特殊规律，不利于教育产业开发和教育均衡发展，久而久之会偏离教书育人的初衷。”互联网教育研究院创始人兼首席研究员吕森林在接受《经济》记者采访时表示。

但实际上，教育产业化能更好优化产业结构，对于减轻财政压力，根据灵活的市场机制形成教育企业的优胜劣汰更能激发教育创新的活力。

普华永道中国审计部合伙人周喆也向《经济》记者表达了类似观点。对于新法的实施，将更大程度上促进我国民办教育的健康发展，让企业专注发展壮大，通过投融资和资本运作等手段实现企业价值最大化；此外，对于教育企业或机构，其办学性质和业务发展方向将更为明确。

“营利”“非营利”的忧思

根据《2016年全国教育事业发展统计公报》的数据显示，全国共有各级各类民办学校约17万所。而新《民促法》的通过和实施，最为直接的波及主体是这约17万所民办学校和4825万在校生。

《经济》记者在随机调查中发现，不少民办教育机构对新《民促法》的变化和内容都不太了解。即使有小部分人对该法持续关注，目前阶段也是在选择“营利”和“非营利”之间徘徊。

根据新法的要求，选择营利性意味着将变更法人主体，之后的民办学校完全变成企业化管理。而且，营利性民办学校的举办者可以依法取得办学收益，学校的办学结余依照公司法等有关法律、行政法规的规定处理。

选择非营利性，意味着非营利性民办学校的举办者不得取得办学收益，学校的办学结余全部用于办学。

曾参与新《民促法》制定和修改工作的浙江大学教育学院教授吴华在接受《经济》记者采访时表示：“目前的情况比我们当初想象得还要复杂。”营利性民办学校还好处理一些，只需按照法律要求执行即可。而对于非营利性民办学校的处理，则面临很大的风险和严峻的挑战。

有一种举办者除教育目的之外，同时还想获取经济利益。吴华表示，这类人的营利动机并不会因为选择非营利性学校而消失。但新法的规定却又禁止这类办学者获取经济利益，势必导致他们的目的与行为严重冲突。未来是否会允许他们在办学的同时采取其他方式获取经济利益尚未可知，但这类情况对各界来说都是巨大的挑战。

吉林市第二实验小学校长陈福在接受《经济》记者采访时也提出同样的担心：商家捐资助学与投资办学是两个概念，也是两种目标，如果是办学肯定要追求利益，只是利益体现的方式不同而已。

种种无法确定的情况导致目前新法的推行情况并不乐观。“一方面各地方关于当地民办学校的具体实施细则并未公布，这对民办学校的未来发展具有不确定性影响；另一方面民办教育波及范围广、影响人数多，也不可能马上推行到位。”君泽君律师事务所合伙人余苏接受《经济》记者采访时表示。

也正因为此，现在有一种言论：未来选择非营利性的民办学校不会太多。“毕竟很少有人能不为利益，纯粹做公益，而且从资本层面的关注也会有所减少。”一位民办教育举办者告诉《经济》记者。

余苏认为，逐利前提下，资本对非营利性民办学校的关注会有减少，这无可厚非。但促使民办学校举办者选择非营利性的因素有很多，比如，以往其办学用地是划拨的，如果选择营利性，补交的地价成本太高；或者他们希望得到政府的更多扶持政策等。

根据《国务院关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见》（国发【2016】81号）的要求，未来将探索多元主体合作办学。比如，政府和社会资本合作的PPP模式等，这些都将为非营利性办学提供坚实的基础。

法律风险不可忽视

此外，余苏认为，民办学校对资产权属（学校举办者在举办者名下还是在学校名下）进行选择时也要考虑清楚。

不容忽视的是，个人作为民办学校的举办者至少存在四种法律风险。第一，不便于办理举办者变更手续。根据新《民促法》第五十四条的规定：“民办学校举办者的变更，须由举办者提出，在进行财务清算后，经学校理事会或者董事会同意，报审批机关核准。”

在这种情况下，如果举办者是自然人，学校若有新投资者加入或需要變更实际控制人，只能直接变更举办者。后续一系列的操作流程比较繁琐。若是营利性学校，如此繁琐地变更手续不利于其及时调整内部的治理结构，更不利于吸引外来投资者。但如果举办者是公司形式，则可以通过股权转让的方式改变实际控制人，能有效规避“交章不交证，承包经营”的法律风险。

第二，承担法律责任的范围难以控制。根据教育部《民办高等学校办学管理若干规定》第七条的规定：“民办高校的资产必须于批准设立之日起1年内过户到学校名下。本规定下发前资产未过户到学校名下的，自本规定下发之日起1年内完成过户工作。资产未过户到学校名下前，举办者对学校债务承担连带责任。”当遇到举办者对学校承担连带责任时，个人举办者的责任范围不好控制。也就是说，个人及其配偶、未成年子女名下的财产都要对外承担无限（连带）责任。但如果是公司举办学校，其公司股东只需根据其对公司的出资额为限对外承担有限责任。

第三，举办者身份及出资份额依法不能被继承。若是自然人作为学校举办者，根据相关判例可以看出，继承人只能继承因该出资所形成的财产权益，但对非营利性学校来说，这方面产生的财产权益十分有限。若是公司作为学校举办者，股东可以在公司章程中对股东身份的继承进行约定，如此一来，公司股东的身份和财产权益都可以被依法继承。

第四，非营利性办学成本难以核定。如果自然人作为学校举办者，个人资产并不完全独立，易与学校资产混同。如果是公司作为学校举办者，公司的运营模式和管理程度日益成熟，其办学成本更易得到认可。

“所以，我认为公司作为民办学校的举办者更为妥当。”余苏表示。

与此同时，民办学校举办者还需要考虑清楚学校的未来发展战略和公司布局。这将很大程度上取决于未来公司的资本走向。

教育板块市值将超万亿

新法未实行以前，教育资本市场不同板块的情况不同。

A股主要是非学历类教育培训企业，职业教育与教育信息化是主流。比如，全通教育、拓维信息、银润投资等。

新三板目前的教育概念股将近100家，涉及行业包括校园信息化、高考志愿提报、课外辅导供应商（作文、英语、数学）、教育设备供应商、高校课程体系综合服务商、学历教育服务商（K12、国际学校、高职、中职等）、企业管理培训等。

美股市场经过2011年-2013年的股市大跌，学大教育回归A股，双威教育、安博教育退至场外交易。如今剩下的有好未来、新东方、正保远程教育、ATA、达内科技等。其中好未来、新东方在今年市值增长很快，属于龙头企业。

港股上市的教育企业基本都是实体学校。“以人数和稳定的现金流为主，港股的投资者较为关注企业未来的成长空间，包括人口红利、政策等。”周喆分析说，今年，宇华教育、民生教育、中高教集团也集中上市。

伍信宇认为：“目前新法还在推行中，教育领域的投融资没有发生本质的大变化。总体来看，民办培训机构会依然被资本市场看好，学历制民办学校在三年甚至更长时间内还很难实现在A股的IPO。”

他解释说，新法实施，非学历教育机构直接受益，将以更快速度推进投资并购。同时，一大批未上市的非学历教育机构将探索与上市公司合作进行IPO或直接IPO，教育资产证券化将再次提速，并且将持续至少两年左右。学历制教育企业可能面临税费增加的负担，而且其他的一些优惠补贴也可能会被取消。

周喆也表示，教育领域投融资比较频繁，其本身带来的投资热也会延伸到其他新领域，进而往上下游延伸，细分市场很多。比如，为教育企业提供服务的企业、财经媒体等。根据他在资本市场的观察，预计在未来三年到五年，资本市场的教育板块将迎来再一次爆发。

吴华也认为，以后资本市场会有一个巨大的教育行业板块，其市值能超过1万亿。

条条大路通A股

A股相比于美股，其市盈率能高数倍。较高的市盈率能为公司获得更多的估值溢价。此外，在海外上市，除投融资成本相对较高外，鉴于外国股东对于中国教育行业的理解与海外教育行业的不同之处，可能会存在一定的影响。

对于拟上市企业，证监会要求的A股IPO的盈利性和合规性需要重点关注。

“对于申报期内亏损的教育企业，可选择允许尚未盈利但存在增长空间的美国市场上市。”周喆解释说。

合规性，则是指法律法规规定的相关要求，否则会形成上市障碍。2013年，新南洋以定向发行股份的方式欲收购昂立科技100%股权，但因昂立科技下属部分学校非企业法人的身份被证监会认定为资产权属不清晰，其部分办学场所未办理消防备案或验收不符合消防法规定也被证监会指出，进而被证监会否决上市申请。2014年，昂立科技新设以公司制的经营性教育培训机构并取得办学许可承续原民办非企业法人企业的资产业务，对上海地区外民办非企业法人教育培训机构进行剥离，并履行了消防备案程序。通过采取上述整改措施，新南洋第二次发行股份购买昂立科技的方案才得以通过证监会审核。

“如果上市重组涉及上市公司发行股票的，需经由证监会的严格监管与审核，对于上述盈利性与合规性等方面需审慎、重点关注，以避免对企业上市过程的潜在影响。”周喆表示。

新法出台之前，A股市场尚未有以民办学校或者教育机构主体独立成功IPO的案例。為分享在A股市场上的资本红利，民办教育机构采用与上市公司重大资产重组的方式已成为市场的热点。

周喆认为，下述几种方式也可以为企业成功登陆A股做好准备。

首先，新三板可以成为教育企业登陆A股的选项。“相比未上市的教育企业，成功登陆新三板的公司，其财务规范性、企业管理、财务信息披露等方面能更为妥帖地满足企业发展与监管机构要求，有利于监管机构、投资者进一步辨别优质教育资产。这是教育企业在达到A股IPO要求之前可以寻求的资本市场运作。”

其次，经过2017年上半年披露的交易来看，以纯现金方式购买教育资产的方式也非常活跃。比如科斯伍德以7.79亿元现金收购龙门教育。“这种方式在教育企业未达到单独A股IPO条件时，也将成为其踏入资本市场的趋势。”

再者，由于企业证照与资质在A股IPO审核过程中的重要性，对存在较为迫切资金需求的企业，建议教育公司按照可进行一定程度风险切割的VIE架构的上市路径，寻求海外上市机会。所谓VIE架构也被称为“协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离，境外的上市实体通过协议的方式控制境内的业务实体，业务实体就是上市实体的VIE（可变利益实体）。邢帅教育、学大教育等均是先采用VIE架构在美股上市，待企业满足A股IPO要求后再行拆除架构登陆A股的案例。