流动性冲击的短缺经济学解释

短缺经济学脉络

短缺经济学源自匈牙利经济学家亚诺什·科尔内，他认为短缺是传统社会主义经济中的普遍现象，根源于体制，需要制度改革来解决。短缺经济学主要观点包括：（1）短缺是无数的微观或亚微观层次事件组成的统计现象，经济分析的重点在企业行为上；（2）企业的强制调节、数量冲动、囤积倾向以及扩张冲动和投资饥渴等直接造成短缺的行为是体制状态的必然结果；（3）短缺和过剩同时并存，两者不仅不是互相排斥，而是互为因果、互相作用；（4）由于预算软约束的存在，通过货币控制来抑制扩张是无意义的。

传统社会主义经济的特点是管理高度集中，以指令性计划控制经济，忽视市场调节和价格发现功能。在这种经济制度下，企业没有自主权，缺乏独立性，国家和企业之间存在着一种“父爱主义”关系，而“父爱主义意味着绝对的保护和安全”，企业一遇到亏损，国家则以实物或货币形式进行补贴，这种“父爱主义”使各种约束变软。因为短缺，企业把增加的成本强加于买者之身，大多数企业成为价格的制定者，不断追求产品数量，不断追求投资，形成一种数量冲动和扩张冲动。企业在生產过程中，由于原材料的短缺，不得不扩大内部储备，形成囤积倾向，而囤积又加剧了短缺，如此形成了短缺的恶性循环。此外，税收的制定和征收并不严格，使税收制度软化，税收的调节作用无法正常发挥。依短缺经济学理论按图索骥，消除短缺经济之道在于市场，在于市场在资源配置中的决定性作用。

流动性冲击的

短缺经济学“形似”

短缺经济是微观非市场行为合成的宏观现象，而流动性冲击是市场资金面收缩引发的中观现象，二者有“形似”之处。前者是计划经济资源配置的低效率导致社会整体产出处于低水平，价格和市场失灵；后者是金融抑制下低效率的经济部门占用大量货币资源，分割的市场阻碍了资金的自由流动，货币周转速度放慢，资源错配使全社会资本投入产出效率低下。短缺经济下的企业和流动性冲击下的银行同为参与者，同样有趋同的行为方式。

在作用机制上，二者之间的“形似”更趋明显。在体制上，中国从计划经济逐步向市场经济的过渡尚未完成，国企与民企的市场地位悬殊，国企无须充分竞争即可获得大量低成本资金，而民企的资金需求远未得到满足。若企业的软预算约束存在，必然的结果是企业的生产、投资获得收益，成本的约束较小，企业没有还贷压力和破产威胁，并且尚未全面计量环境和社会成本，如此，效率何在？不短缺倒是反常。中国地方政府投融资平台的融资也非刚性约束，由于举债和资金使用均不透明，生产投资过程并非是效率优先，资金浪费现象严重，在现有平台债务已是庞然大物时，利息偿还压力已是不可承受之重，资金的短缺就再自然不过了，流动性冲击的微观成因可窥见一斑。在政府与市场的关系上，行政干预之“手”无处不在，由于商品短缺，被迫实行供给制，短缺强化了行政控制，进一步激化了供求矛盾；流动性冲击的行政干预主要体现在，有些地方政府为政绩，罔顾企业生产的真实社会需求，政府介入经济活动频繁，市场则以过激的反应进行负反馈。在价格管制上，计划经济商品是政府直接定价，若延伸到资金这种特殊商品，利率管制在很大程度上造成资源配置非市场化；在流动性冲击时，管制利率和市场利率的冲突时而浮现，表明中国经济的计划经济色彩尚余墨迹。

流动性冲击的异质“短缺”

第一，货币总量非信贷占比激升，期限错配加剧。信托资产是银行理财资产池中的主力非标产品。为了减缓收益率曲线的平坦化对利差的压缩，银行的理财产品普遍采用短久期负债滚动操作，以对应资产池中以信托和债券为主的长久期资产，理财产品和资产池期限错配自然产生。银行对理财资金的竞争又使期限错配越发严重，流动性风险加剧，特别是在重要时点。现在流动性冲击发生的频次越来越密，间隔越来越短。流动性冲击源于货币供应量短缺吗？总量上不是，结构上或许是，这种短缺是某些期限上的短缺和淤积。

第二，资金配置呈现“货币似蜜”。哈耶克曾提出货币“流体均衡”性质是“货币如水”，而周其仁的说法是“货币似蜜”，即新增的货币投放到经济与市场后，像具有黏度的蜂蜜一般，在流淌的过程中可能在某一位置鼓起一个包来，然后再慢慢变平。这意味着，过量的货币以不同的速度在不同种类的资产或商品之间“漫游”，结果在一定时间内改变了不同种类的资产或商品之间的相对价格。“货币如水”则资金均匀分布于各行各业，“货币似蜜”则资金集中于收益较高的行业，这种短缺是资源配置失衡情况下的能力短缺，并且是市场化能力的短缺。

第三，利息支出焊住流量货币资金。由于存量债务的基数大，利率上涨，企业利息支出增加也很快，这将固化流量货币资金。企业新增借款大部分被利息吞噬，用于追加投资的资金有限，说明企业超高融资部分原因是利息所致，也是由于原先投资过大而必须延展存量融资所致。

流动性资金被大量固化值得警惕，国际金融危机已有教训。海曼·明斯基以现金流作为依据，将融资行为划分为三个阶段：第一阶段，投资者负担少量负债，未来现金流偿还其资本与利息支出均无问题；第二阶段，负债继续扩展，未来现金流只能负担利息支出；第三阶段，庞氏骗局，未来现金流不能偿还利息支出，只能借新债还旧债把风险后移。后两类融资比例变大，出现流动性冲击的概率随之增大。这种短缺是行为约束上的短缺，短缺的是投融资行为的经济性、市场化约束。

第四，融资可得性的风壤分野。在中国现有的所有制结构和市场经济发展阶段下，部分企业总能够利用一些不对等的优越条件在融资市场上获取廉价资金或融资优惠便利，特别是国有企业。这些企业为达到利润最大化，利用其自身的优势地位获取低成本资金，同时向如中小民营企业等融资劣势企业提供部分资金，从中赚取价差。由此导致金融资源错配、资金价格扭曲、资金效率减损、政策传导失效等社会福利的净损失。

融资优势企业从银行获得低成本资金后，又投入到银行理财产品、信托产品、私募产品以获得收益，本应用于主业的资金却变成了“类银行”的金融中介活动，出现了“企业影子银行”。而真正需要资金的企业难以获得成本适度的银行资金，于是只能求助于影子银行，为利益计，银行也就把本属表内的资金转到表外以获得更高的收益。这种短缺是非完全竞争状态下的资金易得性的局部短缺，而资金易得性富集的部分又面临另一种短缺，即创新和投资渠道的短缺、市场优胜劣汰机制的短缺。

第五，理性“经济人”的非理性行为。古典经济学的支柱是“理性经济人”假设，每个经济主体都能通过成本—收益分析的方法，遵循趋利避害原则对其所面临的一切机会进行优化选择，实现利益最大化。然而在现实的经济行为中，每个经济主体不可能具备完全的市场信息供其进行理性选择，有时会受到直觉等因素干扰，做出一些违背经济运算法则的非理性经济行为。尤其在周期逆转、市场剧变及“黑天鹅事件”发生之时，以“明斯基时刻”形象解释，市场出现危机时，市场主体的理性选择是卖出优质资产变现以保证资金链不断，而几乎所有的市场主体都是这么想的，于是在很短的时间窗口之内，大量的优质资产涌现到市场上，市场的卖方力量越大，买方力量越小，使得优质资产的价格不断降低，甚至根本卖不出去，这就是“明斯基时刻”，表明优质资产在危机时的变现理论在实践中是何等苍白。

“理性经济人”的理性活动合成出非理性的过度预期和过度反应，导致市场的不确定性骤增，资产价格“跌跌不休”，甚至引发市场恐慌，市场主体提高超额备付，增持现金，矫枉过正，结果是资金短缺和流动性冲击愈演愈烈。这种短缺是经济人行为的理性短缺，并且只要人类存在，“理性经济人”的非理性就一定存在。

第六，同质化市场的同向性共振。金融市场存在共振，也有共振因子，如利率或汇率，若市场参与者对共振因子的反应是同向的，则该共振因子会引发市场的巨幅波动。而中国金融市场的同构化和参与者的同质性特点，势必加速金融共振，叠加几重的作用力，流动性冲击造成的市场利率飙升远甚于成熟市场。这种短缺是市场机制和参与者构成结构的短缺，唯有坚定地建设有深度、有厚度、有广度的多层次资本市场方是正途。

流动性冲击非物理短缺，非货币短缺，而是学理短缺，缺的是机制上、体制上、结构上的统筹与平衡。要趋利避害，就要在“市场”两个字上下工夫，如周小川行长所言，“市场准入、要素价格和发挥市场主体能动性”是政策工具包的“三大法宝”，只有运用好，才能让短缺经济只停留在历史的教科书上。 □endprint