论代议制民主下的公司股权配置

摘 要 中国公司之实践需要与公司的制度供给脱节，主要表现在两个方面：一是一股一权的股权配置模式无法满足股东异质化的现实需求；二是股东会中心的公司治理模式无法满足公司“两权分离”的现实需求。在宽进严管的背景下，一个开放的、自由化的资本市场将会使股权异质化现象在中国不断深化扩展。中国要使公司制度适应公司发展，必须在代议制民主下设立非等比例的股权配置模式。

关键词 双层股权结构 董事会中心 公司治理

伯利和米恩施以实证的方式揭示了公司经营权脱离于公司所有权的实际，公司治理由直接的资本民主转向间接的代议制民主，董事会取代股东会成为权力中心。同时，面对公司股东异质化现实情况，在公司法先进的国家，允许公司在一股一权之外创设其他股权结构，以适应股东异质化需求。我国公司制度与公司实践需求脱节。首先，我国公司法坚持股东会中心的资本民主，导致股东会形骸化，股东“理性冷漠”现象突出。其次，股东出现异质化趋势，而我国公司法依然坚守一股一权的股权结构。改进股权配置模式，解决股东利益与公司利益冲突及股东“理性冷漠”问题对推动我国公司发展具有重要意义。

一、双层股权结构的优势与弊端

双层股权结构是股东异质化现实下公司对其进行的制度回应，是在公司实践需求上产生的，但双层股权结构是一把双刃剑。

双层股权结构的优势。第一，满足股东的异质化偏好，有效地回应了股东利益与公司利益的偏离。实现控制权集中，排除外部投资者的干涉，防止股东投机行为给公司带来利益损失。第二，有利于企业融资。一些新兴的科技企业在创业初期，企业现金流需求大。权衡之下，公司通过双层股权结构，可以快速便捷地获取现金流，且无资产负债负担。第三，有利于公司长远发展。外部投资者不会将公司的长远发展目标作为投资的出发点。他们往往关心的只是公司短期股价与投资回报率，真正关心公司长远发展的主要是公司创始人。采用双层股权结构，可以巩固企业创始人的控制权，充分发挥创始人的主观能动性，实现公司的远期目标。

双层股权结构的弊端。第一，削弱公司内部治理。在双层股权结构下，容易导致董事会对管理层的监督权形骸化。超级表决权不应该是绝对的，双层股权结构应该规定超级表决权失效规则。当超级投票权下降到一定比例时，则自动转变为普通投票权。第二，弱化对控制权的外部监督。在双层股权结构下，公司创始人擁有超级表决权，能以较少的资金投入而掌控公司的战略选择和经营，中小股东的表决权对其构不成威胁。同时，股东出现异质化，股东偏好发生偏移，外部投资者只关心公司股价涨跌，企图通过投资获得短期经济利益，赚一笔走人或用脚投票，无暇顾及表决权的行使。第三，代理成本较高。在双层股权结构中，参与权和经济权不成比例，管理层的代理成本将增加。在作出公司决策的时候，管理层往往会背弃全体股东的利益而选择对自己最有利的方案。

二、公司代议制民主的兴起与作用

（一）公司代议制民主的兴起与作用

进入私人公司时代后，当事人意识自治成为主流意识形态，公司法以惊人的速度发展。典型特征是董事会之地位和作用的变化：从受托人发展到代议人，再到受限代理人和监督人，董事会成为公司最高权力机关。[1]在公司两权分离的背景下，董事会中心有利于公司高效决策，与公司实践相适应。

董事会拥有对公司的全部最高管理权，以协商、谈判、讨论的方式，通过正式的程序，一人一票进行表决。对公司进行战略管理和系统监督与维护。公司治理的核心是权力分配与责任的承担。[2]不管国外采用何种模式，董事会都是公司治理的关键。公司治理就是董事会怎样运作，公司价值怎样设定，以此区分公司经理人的日常管理。

（二）中国公司代议制民主的缺乏

中国公司制度的每一次改进都建立在模仿与借鉴之上。中国公司法也跟随主流，强制性地设置了董事会制度。但法律条文上赋予了股东会更多的权力，股东会拥有公司的战略决策权，公司经理具体执行，监事会和独立董事负责监督。相比之下，董事会的设置有“多此一举”之嫌。此外，董事会的设置也和其他域外立法存在本质上的差别。这导致其他衍生规则以及实践运行中的种种问题，从根本上来说，不过是公司理论上对公司的理解不足，对董事会的角色和定位不清晰的反映，在某种程度上是法律移植的局限性造成的。

中国公司法尚未视所有权与经营权分离为公司生存的前提，也未将董事会作为现代公司核心机关。在公司理论与公司立法中，都把公司看成股东手臂的延伸，公司是股东所有权的派生，抑或是不完全契约下股东的合意。[3]前者否认公司独立存在的利益和权利，后者更多将公司模拟成“直接民主”。两种主导性看法，都忽略了公司的组织特性，特别是公司代议制民主的特征。

中国现行立法以股东会作为权力中心，给予股东会更多的具体权力。例如，我国现行公司法中明确规定：有限责任公司股东会是公司的权力机关；①股份有限公司的股东大会是股份公司的权力机关。②

在一股一权和股东会中心主义下，投资者及投资数量是衡量表决权大小的唯一标准，这是“理性经济人”假设的思维模式。每个人都以追求自身利益最大化为原则。在这种假设下，股东作为出资者会把投资收益最大化作为首要目标，因此每个股东都会积极参与股东大会，都会认真地行使手中的表决权和收益权。

虽然这种直接民主既保证了股东的形式平等，也保护了股民的利益最大化追求，但是与公司的实践需求并未契合。随着公司的发展，公司“两权分离”的趋势不可逆转，人们的投资也更趋于多元化。股东与经营者之间信息不对称，股东参与公司现场股东会，需要付出大量成本去搜集公司的信息和状况；此外，投票权是一项公益性权利，全体股东都会分享其产生的公司治理成效，股东们会产生“搭便车”的心理，等待其他股东积极行使表决权而坐收渔利。更糟糕的是，对于某些大股东，其持股份额达到一定标准并对公司决策产生决定性影响的时候，小股东对待投票权也会选择“理性冷漠”。股东尤其是中小股东的“理性冷漠”现象在中国的公司实践中普遍存在，③股民们投资购买股票大多是奔着短期经济效益而来，对公司的长远战略并不关心。比较突出的是，在公司利益问题上股东之间观点各异。其中，短期持股与长期持股者的观点分歧较大，前者更希望公司选择高风险、高回报的项目，赚一笔走人；而后者偏向于选择安全稳当的项目，以公司的长远发展为首要目标，收益次之。二者的视角和风险偏好的差异说明股东在目标选定时异质化突出。[4]endprint

因此，我国股东会中心主义的立法模式已经不适应中国公司实践和发展，公司立法应引导董事會中心（间接的代议制民主）的建立。

三、公司代议制民主与双层股权结构的结合

（一）公司代议制民主与双层股权结构的结合

双层股权结构一方面能稳定创始人对公司的控制权，保证公司发展的文化和理念不被外部投资者干涉。另一方面，它缺乏外部监督，又会产生很高的代理成本。

公司创始人或者管理层持有投票权的比重越大，当公司经营状况不佳时，来自外部收购的激励作用不大，并且代理权被取代的可能性很小，所以公司价值很容易受损。除此之外，公众投资者基本无法参与决策，双层股权结构的外部监督基本不会产生作用。如果创始人或者管理层拥有超级投票权，掌握着企业经营决策的全部信息，在信息不对称的情形下，其往往会利用自身的信息优势，从事关联交易等利益输送行为，侵害外部投资者的合法权益，并且双层股权结构的设计会自然阻隔内部信息的披露。创始人或管理层所付出的成本仅仅是其拥有的公司的股权份额，而采用双层股权结构的公司，获得这些股权份额只需要少量的资金。

所以，创设一种有效的监督制约制度，克服双层股权结构的弊端，维护外部投资者的合法权益是非常关键的。目前，代议制民主形式是比较合适的约束方式。代议制民主和双层股权结构并不是完全对立的，二者可以紧密结合，既能保证高效决策，也能有效地发挥监督制约作用。在实践中，阿里巴巴的“湖畔合伙人制度”是将代议制民主和双层股权结构有机结合的典型。

阿里巴巴所采用的“湖畔合伙人”制度是对传统双层股权结构的制度创新：首先，在“湖畔合伙人制度”中，合伙人不享有数倍投票权，只享有提名过半数董事的权利，能够有效防止内部人“专权”，提高决策透明度，对创始人形成有效的监督制约。其次，阿里巴巴的“湖畔合伙人制度”下，由于合伙人无投票权，所以合伙人无权决定重大关联交易的进行。再次，传统双层股权结构下，创始人可以直接投票选出其可信的董事，掌控董事会。但是在阿里巴巴“湖畔合伙人”制度下，合伙人只能提名半数董事，无投票权，由于可以无限行使，直至股东会批准其提名的人选，故可间接控制董事会。[5]最后，阿里巴巴“湖畔人合伙制度”下，合伙人必须是公司管理者，并且投票权不可以继承。阿里巴巴的“湖畔合伙人”制度是在代议制民主下（董事会作为公司权力中心）对双层股权结构实施改进而成，是代议制民主与双层股权结构有机结合的成功实践。

（二）代议制民主与公司创始人保护

如果在我国公司治理中坚持代议制民主，由股东会中心转向董事会中心，最大的问题是如何解决公司创始人与管理层之间的利益冲突，避免国美电器管理层篡夺创始人权利的悲剧重演。为了避免创始者的利益被经理侵夺，美国公司法中创设性地设立了创始人保护条款，即公司可以通过章程规定，无论创始人的股权被稀释到哪种程度，创始人都要直接或间接地占据董事会席位。[6]

如前所述，我们要在双层股权结构中引入代议制民主，即公司创始人拥有超级表决权，但这种表决权不能直接行使，只能通过推选董事会候选人，公司的最终经营决策由董事会制定和执行，以避免内部人控制，维护中小股东的合法权益。董事会的职责是为了公司整体的价值最大化而努力，因此为了保护创始人的合法权益，在双层股权结构与代议制民主结合时，可以充分发挥公司章程的作用，设立创始人保护条款。

四、我国股权结构的改进路径

（一）取缔一股一权的强制性规定

股权结构的改进是推动公司发展的重要动力。股权结构的改进必须以我国公司的具体实践为前提。改进股权结构，必然会涉及对传统一股一权结构的处置问题。就我国公司实践而言，股东异质化趋势是客观存在的，但是股东异质化尚未达到普遍化的程度，一股一权在我国仍然具有生命力。因此，我国公司法应该保留一股一权。

保留一股一权并不是固守一股一权。虽然股东异质化在我国尚未上升为普遍现象，但也不能否认股东异质化现象在我国确实客观存在。正确的做法应该是取缔一股一权的强制性规定，坚持一股一权为原则性规定，重视公司自治，允许公司在第一次上市时通过公司章程选择采用双层股权结构。此外，为了更好地保护既有股东的合法权益，对双层股权结构公司的A股投资者的资历进行一定的限制，投资者需要具备较强的抗风险能力。

（二）坚持公司代议制民主与双层股权结构相结合

外部投资者和创始人的利益冲突，一直是双层股权结构中需要解决的主要矛盾。在传统的双层股权结构中，创始人独断专行，公司外部对创始人的监督形同虚设。中国在引入双层股权结构的时候，必须进行制度改进，以协调创始人和外部投资者的冲突。

双层股权结构和董事会中心主义并不冲突，二者可以有机结合。阿里巴巴的“湖畔合伙人”制度是对传统双层股权结构的改进，坚持以董事会为中心的代议制民主，同时又赋予合伙人特别表决权。合伙人只享有董事会成员提名权，而不享有公司重大事项的直接决定权。公司经营战略的制定和执行由董事会代议协商，集中民智，科学、民主决策。“湖畔合伙人”制度既能克服股东会为中心的资本民主导致的股东“理性冷漠”，又能克服创始人控制权加强的弊端。

我国在股权改进时，可以借鉴“湖畔合伙人”制度的有益经验。坚持代议制民主与双层股权结构相结合的改进思路。

（三）规范超级表决权的行使

在双层股权结构中，创始人表决权被强化，这对于外部投资者而言如同“一颗定时炸弹”。坚持代议制民主的“湖畔合伙人”制度也存在合伙人提名权扩大，而操控董事会的可能。因此，规范超级表决权的行使是必要的。

我国在引入双层股权结构的时候，应当规定表决权失效规则，当创始人的表决权超过一定限度时，超过部分无效。

同时，超级表决权不可继承和转让。当创始人股权需要继承或转让时，该超级表决权自动转为普通表决权。因为公司采用双层股权结构的一个重要理由是对公司文化的传承，是创始人的远见卓识和人格魅力的核心作用。当创始人的股权被继承和转让时，这一理由不攻自破。

注释：①参见《中华人民共和国公司法》第98条：“股份有限公司股东大会由全体股东组成。股东大会是公司的权力机构，依照本法行使职权。”

②参见《中华人民共和国公司法》第98条：“股份有限公司股东大会由全体股东组成。股东大会是公司的权力机构，依照本法行使职权。”

③例如，迪康药业2011年第二次临时股东大会上仅有四川蓝光实业有限公司一人。

（作者单位为西南政法大学经济法学院）

[作者简介：刘光星（1991—），重庆万州人，硕士研究生，研究方向：经济法，公司法。基金项目：本文系2017年重庆市研究生科研创新项目“股份公司股东权利差异化配置研究”，项目编号：CYS17098；西南政法大学2016年学生科研创新计划项目“我国实行双层股权结构的思考”，项目编号：2016XZXS-053。]

参考文献

[1] 邓峰.代议制的公司——中国公司治理中的权利和责任[M].北京大学出版社，2015.

[2] Melvin Aron Eisenberg . Legal Models of Management Structure in the Modern Corporation：Ofcers，Directors，and Accountants[J]. California Law Review，1975：375-439.

[3] 邓峰.中国法上董事会的角色、职能及思想渊源实证法的考察[J].中国法学，2013（3）.

[4] 冯果.股东异质化视角下的双层股权结构[J].政法论坛，2016（4）.

[5] 彭真明，曹晓路.控制权博弈中的双层股权结构探析——以破解股权融资与稀释的困境为视角[J].证券市场导报，2016 （7）.

[6] 姜涛，李启明.董事会中心主义下的创始人保护问题研究[J].黑龙江省政法管理干部学院学报，2010（11）.endprint