地债危机对国内债券市场的影响

徐常昊

一、引言

2008年全球金融危机爆发，政府为了维护经济稳定，避免经济硬着陆的危险启动“四万亿计划”。其中，30%的资金由中央承担，另外70%的配套资金由地方政府承担。可是1994年的分税制改革剥夺了地方政府大部分的财政收入，加上1994年的旧《预算法》明令禁止地方政府发行地方债券，造成财权与事权不平等的尴尬局面。但本着“上有政策下有对策”的精神，还有早期以GDP为主要考核对象的晋升模式所催生的政绩竞赛，“前人发债后人还债”的体制问题等造成各类融资平台如雨后春笋般冒出，伴随着监管的缺乏导致地方政府债务像滚雪球般越滚越大，其所带来的违约风险也威胁着金融市场的稳定。

二、文献综述

目前，国内关于债务危机对金融市场影响的研究较少，现有文献主要是对国外的一些典型债务危机进行分析，如温浩指出欧债危机造成的欧元贬值，欧元区股市下跌。大量避险资金流向美国等发达国家以及中国市场，给这些国家带来通胀压力。同时，欧元区为维护自身经济加强贸易保护主义，对我国的外贸出口产生影响。周雷、吴文英、周忠明、吴素芳以实证分析的方法，通过梳理地方债务相关政策，发现地方政府债券置换存量债务有利于提高银行资产流动性，短期内降低银行营利性，长期有助于提高利润。冯雁秋建立基本模型，通过分析数量关系定义债务危机传染中的季风效应和溢出效应，认为发展中国家必须建立一个完善的外债监测体系与稳定的金融体系，以控制外部危机对国内金融体系的传染效应，同时政府应该保有一定的超额储备金以承担最后贷款人的角色。崔百胜、姜逸菲通过构建SCI指数模型检测欧债危机传染效应，发现金融危机传染在贸易上存在显著的空间依赖关系，且宏观基本面的恶化会加深金融危机传染。

三、影响渠道分析

（一）信用角度

地方政府債务违约所导致的最直观的问题便是信用风险。债务违约必然导致相关信用评级机构重新审视地方政府的运营能力并下调相关债券的信用评级，政府融资能力下降，倘如处理不当将诱发“债务违约—利率提高—融资成本上升—再融资受阻—债务负担能力下降—债务违约”的恶性循环。其所带来的政府公信力下降和危机的传染效应极易诱发债券市场投资者的恐慌情绪，导致债券市场大幅下跌。2016年年末，债券市场的大幅回落就是个很好的例子，当年高达398.93亿的违约额和年末频现的“假章门”事件所导致的信用风险可以说是主要的原因之一。并且当年违约事件所显示出的违约主体逐渐从民企蔓延到央企、地方国企、违约品种逐渐从公司债逐渐蔓延到中票的情况应该引起地方政府更高的警惕。

（二）流动性角度

通过调查，我国地方政府债务主要来自新《预算法》颁布之前通过自身设立的融资平台向银行贷款。地债危机的爆发势必导致银行产生大量的坏账，银行的流动性严重枯竭。在央行未能及时释放流动性的情况下，商业银行或许会大量出售有价证券以换回充足的现金流，这个时候已经明显有低迷倾向的债券市场或许是个不错的选择。银行从债券市场的大规模套现必然严重降低债券市场的流动性，这相当于一种流动性枯竭的转嫁，最终债券市场陷入缺乏流动性的低迷状态，长期债券投资者的利益也将受到严重侵害。

（三）漏洞角度

在这里，漏洞主要有三种形式：政策漏洞、行业漏洞和管理漏洞。政策漏洞比较好的例子就是旧《预算法》时期地方政府通过建立地方融资平台，绕开《预算法》中地方政府不允许举债的约束大肆借债，导致之后产生地债危机。在当前新《预算法》的约束和要求下，部分地方政府为化解存量债务可能会寻找新的漏洞或打擦边球，把大量违约风险高的政府债务经过精心包装和拆分，化身为优质债券投放到债券市场上，让市场和投资者来消化风险。这种做法类似于当初诱发2008年金融危机的“次级贷”，其所带来的金融系统风险可见一斑。一旦危机爆发，首当其冲的债券市场必然无法幸免。

目前，行业漏洞主要在信用评级机构方面。信用评级行业的“顺周期”现象和国内有关评级机构不够发达，受制于财大气粗的政府和企业等情况，直接或间接地导致对发债主体的评价不够客观，信用评级往往高于实际情况。这导致大量劣质债券滥竽充数，扰乱债券市场。

最近的由管理漏洞导致的债务违约莫过于2016年底国海证券“萝卜章”事件，相关团队负责人伪造公司印章与其他机构签订条约，导致当委托资产出现巨额亏损时双方互不认账，其对国海证券公司的行业声誉和企业利益带来了巨大的损害。同样的情况也可能发生在地方债务的处理中，不法分子可以利用相关部门的监管漏洞，以地方政府的名义向外大量借债，利用投资者对政府的信任大肆敛财后逃之夭夭。被蒙在鼓里的投资者面对损失必然向政府索赔，可实际上一分钱都没拿到的地方政府根本无法补偿投资者的损失，其所衍生的官民冲突和政府公信力丧失将会使得债券市场上政府债券大幅贬值，其所带来的溢出效应必然会对整个债券市场造成影响。

四、结论与建议

地债危机的产生可以通过信用、流动性以及相关漏洞对国内的债券市场产生消极影响，对此本文提出几点建议：第一，建立完善的地方政府信用评级体系，限制信用状况不佳的地方政府继续扩张债务规模，同时对地方政府起到监督作用；第二，地方政府应该与银行合作妥善处理存量债务，避免大量坏账产生，同时大量持有地方债的商业银行应提前准备足够的流动性资金以避免流动性风险的产生；第三，加强发现与修补各种政策漏洞的工作，同时相关政府部门和企业应加大监管力度，避免不法分子通过管理漏洞谋取利益；第四，大力发展信用评级机构，鼓励信用评级公司以建立市场声誉作为长期发展目标，推动评级机构独立化、专业化、公正化建设，并改善信用评级环境，减少评级过程当中的干预行为。

（作者单位为南昌大学资源环境与化工学院）

参考文献

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