中国CMBS发展现状及风险防范

施毓

【摘 要】随着住宅市场泡沫风险明显上升，CMBS渐趋活跃。中国的CMBS市场处于刚起步状态，与其他国家相比还存在着很大差距，因此需要充分借鉴国外CMBS的经验和教训，形成完善的产品治理结构，对不同类型的CMBS产品进行不同程度的要求和监督，注意市场风险的防范，关注市场发展需求，重点完善破产隔离机制、做市商机制、设立独立第三方服务机构等制度。

【关键词】商业地产；资产证券化；风险防范；信用体系

一、CMBS的定義和特点

商业地产抵押支持证券化（Commercial Mortgage-backed Securities，简称CMBS），是资产证券化的极为重要的一种模式。它是指以单个或多个商业房地产抵押贷款为标的资产，以相关地产未来收入为偿债来源的资产支持证券产品。它将传统的商业抵押贷款汇聚成资产池，通过结构化手段与证券化过程，包装成资产支持证券产品，向投资者发行。[1]CMBS 起源美国，1983年房利美公司通过证券化将价值6000万美元的商业地产抵押贷款卖给其他人寿保险公司，由此出现了CMBS这一新形式。

CMBS与其他融资方式相比，具以下几个优点：一是CMBS突破了传统的银行贷款限制，以商业地产未来的租金收益来决定贷款数量和期限，将租金收益作为还本付息的保障，再将商业地产抵押作为基础资产，获得比资产原始权益人更高的信用等级，降低了融资成本。二是通过CMBS能够快速的使商业地产变现，增强资金的流动性，同时它又使原始权益人保有对基础资产的所有权，在释放商业地产价值的同时保持资产控制权和未来增长潜力。[2]三是CMBS的投资人对原始权益人的其他资产没有追索权，保护了资产原始权益人的其他利益。四是CMBS为债券市场提供了更好的市场流动性，相比于单一资产项目处置具有更大的变通性。有利于企业盘活商业房地产存量，快速回笼资金，盘活了商业银行的信贷资产存量。

二、CMBS在中国的发展现状和存在的风险

（一）CMBS的发展现状

目前中国的CMBS的运作模式主要是向地产商直接发放抵押贷款向银行购买抵押贷款的债权，银行能借此降低商业地产信贷风险，开发商能获得更多长期资金。目前用于做CMBS的资产主要是写字楼和商场，酒店被排除在外，主要原因是酒店管理方式的特殊性，租金回报和业绩回报无法统一到监管账户里进行准确的测算。[3]

在中国CMBS的产品很少且同质化严重，融资规模较大的CMBS产品是“高和招商——金茂凯晨专项资产管理计划”，该资产支持证券分为优先级和次级，并以基础资产所产生的现金流作为直接还款来源，主要在银行间市场发行。[4]此外，民生银行联合富华国际集团等推出的“汇富富华金宝大厦资产支持专项计划”，主要在中证机构间私募产品报价与服务系统挂牌交易。其基础资产是金宝大厦办公楼为抵押，以物业未来13年租金净收入为还款来源的商业地产按揭贷款。[5]CMBS是专业的金融产品，但在中国很多重要的环节没有真正形成，如独立的第三方服务机构。

原始权益人运作CMBS产品的动力不足，主要的原因是利率倒挂，即CMBS给投资人的收益率高于或者接近项目融资成本。由于中国金融市场缺乏有效的市场风险定价，在刚性兑付的市场环境中，投资者更偏好高收益的资产，而对应的高风险则转嫁给刚性兑付的政策要求，低风险低收益的金融产品难以匹敌高风险高收益的产品，因此CMBS产品交易活跃度不足。[6]

CMBS的发展还需要与之配套的政策和法律法规环境。从目前来看，中国关于资产证券化的信息披露制度不健全，资产和交易信息的可靠性亟待提高。商业地产贷款与其它的不动产贷款相比违约率较高，因此其证券化交易需要建立明确的权利义务保障和有效的破产清算程序。

（二）存在的风险

目前中国CMBS市场存在的主要风险有以下几点。

一是基础资产池较为单一

中国的商业地产专项资产管理计划大多是以单一发起人所经营的单个商业地产作为基础资产，易受到市场风险与商业环境等要素的影响，风险较大。且中国商业地产项目还存在租售比低，评估价值虚高等不利要素。相较之，汇集多个贷款进行打包的CMBS产品能够有效分散风险，降低利率成本。

二是破产隔离不彻底，现金流混同

目前中国信托等法律不够完善，CMBS在实践中无法实现破产隔离。中国资产管理计划大多数使用原始权益人担任资产服务机构，而非采用美国那样的第三方服务机构，实践中，投资人和资产计划管理人往往无法得到第一手准确的数据信息，在原始权益人信用状况恶化，丧失清偿能力甚至破产后，基础资产的收益可能和原始权益人其他资金混同，从而给专项计划资产造成损失。[7]

三是信用评级制度不完善

信用评级是CMBS的重要环节，评级机构对证券化产品的评级报告是给投资者参考的重要投资信息。相对于积累了多次经济周期波动下商业地产租金的波动与风险实际表现的成熟发达国家，中国CMBS的累计的历史数据较少，在相对准确把握不同经济形势下商业地产的价值变化还是存在很多阻碍。

四是二级市场缺乏流动性

中国目前包括CMBS商品在内资产证券化产品只面向机构投资者，其中以持有至到期的商业银行为主。尽管目前中国对资产证券化和互联网金融都非常重视和看好，但是CMBS产品的估价以及结构设计非常复杂，通过互联网销售或者销售给缺乏风险定价能力的散户是十分危险的交易行为。

由于中国证券化的历史数据不多，一级市场不能做到定期发行、二级市场流动性不足，难以形成有效的定价估值体系，流动性价值得不到体现，导致做市商动力不足，并且目前市场规模仍较小，在风险对冲机制缺乏的情况下，做市商也面临流动性风险、利率风险、信用风险等，做市的风险收益不匹配，导致当前做市商机制利用率低。[8]此外，证券化产品的交易没有规范统一的平台，其交易机制依附于其他交易系统，中介只提供报价，没有做市商机制，难以形成市场化的价格。endprint

三、CMBS风险防范建议

（一）加强信息披露体系建设

CMBS以商业地产资产信用为基础，对信息披露要求很高，尤其进入注册制后，信息披露的重要性更加凸显。美国次贷危机后对资产证券化的监管进行了修订，针对不同基础资产性质的产品做了不同的规则要求。修订后法律明确了发行人要以特定格式提交募集说明书和行为报告，旨在通过标准化来提高信息透明度，为投资者及其他市场参与者提供充分、即时有效的决策支持。[9]

目前中国仅规定投资者在发行期间可以查询基础资产池的全部信息，但尚未满足第三方估值机构查询分析需求，不利于市场定价和流动性提升。因此应加强信息披露标准化建设，要求发行人提供标准化及机器可读的数据信息。

（二）提高二级市场的流动性

二级市场流动不足，主要因为缺乏规范的交易平台、做市机制，无法实现市场化的价格。因此应当建立统一的证券化产品交易平台，完善交易制度，逐步推动做市商机制的应用。目前银行理财尚未打破刚性兑付，银行面临的信用风险仍然很高，因此应当提高非银行投资者参与的深度，对于包括CMBS在内的资产证券化产品，应适当尝试扩大交易范围、交易规模，鼓励更多的机构投资者投资优先级的资产证券化产品，也可通过基金的方式让更多的一般投资者有机会接触到资产证券化产品，增加其流动性。[10]

（三）利用独立的第三方服务机构

CMBS必须有独立的第三方服务机构来进行风险监管和资产管理服务。国际标准的CMBS与中国商业地产专项资产管理计划相比，前者使用第三方服务机构进行运营而后者往往是原始权益人兼任第三方服务商。这样就很容易出现经营风险和现金流混同的风险。使用第三方服务机构能增强资产证券化产品破产隔离效果，是CMBS产品的风险控制关键，能够提高基础资产服务的专业化分工，同时能够进一步提升投资者对于产品的认知度。[11]作为次优级或者次级证券认购方，资产服务机构的安排在制度上就规避了道德风险和利益捆绑，保障了投资人的利益。

（四）明确基础资产的标准和结构设计标准

在美国为了分散风险提高信贷质量，一个CMBS交易资金池往往包含不同区域的多个物业类型的贷款资产。中国CMBS产品存在发起人和基础资产单一，风险过度集中等问题，因此需要商业地产贷款过程和条款文件标准化，使基础资产更容易打包进同一个资产池。

在资产池设计上，尽可能降低资产间的正相关度，进行优劣搭配。挑选基础资产时要注意分散风险，以避免风险集中于同一类型的资产而受到重大损失。可以根据区域分散、客户分散、业态分散等原则来选择基础资产。一个CMBS资产包最好能包括多个物业资产，使得不同业态的资产得到安全组合。

在证券结构设计时合理规划证券发行额度，比如在设计时可以采用“偿债保障比法”来确定每一组资产支持证券的发行额度。采用多层优先/次级结构，每一层证券均有更低级的证券提供信用增级。次级债券再由发起人认购，以此来保护外部投资者的利益，提高信用级别。[12]

（五）完善CMBS信用评级体系

中国资产证券化数据少，区域发展、产品类型分化大，但贷款风险相对可控，因此在我国开展CMBS的过程中，需要甄别上述因素，构建合理的评级方法，进行分业监管，探索出与CMBS产品相适应的信用评级体系。[13]中国商业地产由于贷款审批相对严格，偿债备付率较高，但按揭贷款规模与房产价值的比率受地产所处区域影响较大，会呈现分化性。故中国的CMBS产品在套用国际评级机构成熟的评级思路和评级方法之前，需要结合中国商业地产抵押贷款的特点和地产运营模式提出不同的评级思路和分析方法。

【参考文献】

[1]许余洁、曹枞.美国市场CMBS市场发展启示[J].全球瞭望，2016（22）：74.

[2]郭杰群.我国CMBS发展思考[J].资产证券化新模式，2016（3）：60.

[3]吕琰、张伟.商业房地产抵押贷款证券化（CMBS）法律研究[EB/OL].http：//www.ccuorg.com/info/info_16291.html，2016-12-27.

[4]周轩千.全国首单商业地产证券化产品落地[N].上海金融报，2016-8-30（B）.

[5]李婧.民生银行重启CMBS计划[EB/OL].http：//www.xindichan.com.cn/article_15984_1.html，2016-12-27.

[6]郭杰群.我国CMBS发展思考[J].资产证券化新模式，2016（3）：61.

[7]赵文倩.资产证券化破产隔离法律问题研究[D].北方工业大学硕士学位论文，2016，7.

[8]中国国债登记结算公司证券化研究组.2015年资产证券化发展报告[J].债券，2016（1）：48.

[9]潘紫宸、杨勤宇.美国资产支持证券信息披露制度研究[J].金融市场研究，2015（10）：72.

[10]代玉簪、郭红玉.商业银行不良资产证券化现实需求与制约因素[J].当代经济管理，2016（7）：82.

[11]孫彬彬、周岳.法律先行：不良资产证券化的国际经验[N].中国经济导报，2016-6-7（B03）.

[12]孙旭.优质商业地产资产证券化模式及影响分析[J].当代经济，2016（1）：23.

[13]肖韵.中央金融监管冲突的法律规制研究—以资产证券化监管为分析样本[J].西南民族大学学报（人文社会科学版），2016（8）：76.endprint