开发商争夺“自持”地块，盈利模式是什么？

李宇嘉

一、背景：土地出让“自持+租赁”常态化

近日，上海发布了2幅位于浦东新区张江和嘉定新城的拟出让地块的公告，特别之处在于，这2地块的用途都为“租赁住房”。也就是说，在土地70年使用期限内，竞得人必须将全部物业自持并用于出租，这是上海乃至全国首次推出100%自持的租赁住房用地。去年底以来，尽管在北京、佛山也诞生过100%的自持地块，但全部是在“限地价、限房价、竞自持面积”的传统“招拍挂”出让方式下，开发商轮番举牌，房价和地价触及最高限制以后，进而转入“竞自持面积比例”后，从15%的最低自持比例一直上升到100%，也就是即便100%自持，开发商还是竞相抢地。

2016年以来，特别是四季度加强调控以后，各地完善土地出让模式，热点城市土地出让附加“竞自持”也越来越普遍。2016年底以来，万科、保利、金地、龙湖、首开等龙头开发商，在北京、上海、广州、佛山、杭州等热点城市竞得16宗自持地块，总出让价高达420亿元，自持比例从36%到100%不等。2016年底至今，北京共计出让8宗自持地块，万科已在北京、广州、佛山拿了5宗自持地块。事实上，2016年，上海土地出让“15%自持”已经常态化了。

二、推出地块“自持”的多重收益和目的

自持之所以大规模出现，起因是各地担心“地王”、高价地出现，于是将限制措施附加在出让条款上。增加自持面积，最大的优点就是降低甚至“冻结”不动产的流动性，即便物业未来实现增值，开发商也无法兑现。开发商高杠杆融资、快周转运作，这是我国房地产市场的一大特征。一旦无法套现，土地溢价的前景就会被看淡，出让时诞生“地王”的概率就下降了。另外，增加自持面积，符合2016年国务院办公厅《关于加快培育和发展住房租赁市场若干意见》（国办发〔2016〕39号，下称“39号文”）提出的鼓励“规模化、专业化”租赁经营的政策导向。

我国房地产“政策市”“地方市”的属性很强，开发商能顺应政策时，一方面可以获得低成本融资。比如，2016年开发商发行的企业债券达到1.3万亿元，同比增长了1倍多；还可以获得财政补贴的红利，比如39号文对企业规模化租赁明确规定了税收优惠，企业购置不动产可以税前抵扣；此外，还可以开拓更大的市场空间，提高市场占有率。目前，大城市都重视发展租赁市场，土地出让也开始向这个领域倾斜，开发商只有参与进来，才能获得未来大城市住房供应结构性变化的新机会。另外，开发商还能获得稀缺的土地资源，比如过去一直有以土地换取开发商配建（保障房、市政公共设施、基础设施等）。若持有更多的规模化租赁住房，还可能获得地价折减，甚至政府补偿开发商在持有经营性物业上的损失和资金沉淀成本，这些都是可观的回报。

一般来讲，资产溢价取决于流动性，就如同中国股市市盈率高与高换手率有关一样，热点城市地王频现与物业高周转率有关。自持面积越大，土地溢价率越低，地王出现的概率就越低。这样，既满足了地方政府“不能出地王”“地价不能过快上涨”的调控考核要求，又增加了土地供应，实现了房地产开发投资增长，还能够为地方政府落实39号文做出贡献。同时，笔者观察到，自持部分大多数规定为人才租赁住房，上海挂牌的这2宗地、万科5宗地都如此。这也意味着，土地出让“竞自持”、开发商抢自持地块，事实上也在为地方政府吸引人才作贡献。

近期，人才“争夺战”硝烟弥漫。围猎人才的城市，除了过去作为人才高地的一线城市之外，成都、南京、武汉、西安、合肥、济南、长沙、东莞等二三线城市，也纷纷抛出了重磅级“引凤计划”。过去，各大城市想网罗的人才，一般是院士、杰青、长江学者或博士等处在金字塔尖的高级人才。而在创新驱动发展的当下，如马云、马化腾、丁磊等，他们并非所谓的金字塔尖人才，甚至不是国内重点大学的本科毕业生，但他们如雷贯耳，甚至凭一己之力改变城市。因此，主政者们都很英明，要让天下所有英才为我所用、积聚出新，大学本专科毕业生等一般人才也成为引进重点。说不准，这些怀揣梦想并持有奇观异论的小青年们中间，能诞生出又一个马云或马化腾。因此，除降低落户门槛外，这些城市主政者祭出的利器就是“以房引人”

三、自持常态化，大城市土地出让结构性变化

对于一二线城市来说，土地资源“紧约束”“城市病”难以为继，开发边界划定的情况下，新增土地“卖一块少一块”。要想吸引人才和企业入驻，作为最重要的招商手段，土地就不能“一售了之”。通过开发商自持和建设人才租赁房，增加了地方政府吸引人才和企业的“筹码”，住房供应的持续性和有效性也提高了，真可谓房地产供给侧结构性改革的积极探索。目前，各大城市非常重视租赁住房建设。未来五年内，北京市计划保障150万套住房供应，其中产权类100万套，租赁住房50万套。2017年，北京计划建设住房30万套，其中产权类住房20万套、租赁住房10万套。

也就是说，未来北京住房供应结构中，租赁类比例占到三分之一；“十三五”期间，深圳将建设40万套人才住房，其中70%为租赁住房，销售型人才住房也将启动“内部流转”；2017年，广州推出1.2万套保障房，7000套给无房的新就业大学生租住。因此，在“房子是用来住的、不是用来炒的”新定位下，“购租并举”“租售结合”已成为住房制度改革新方向。土地供应会增加，但将通过提高租赁住房的供应，改变供应结构，实现供给侧领域的调整。而且，吸引人才打造创新城市已成为各大城市既定战略，壮大租赁既是必然趋势，也是住房公共政策。

四、自持地块如何盈利和回收现金流

对于开发商来说，遵从政策导向，才能在楼市新形势下获得生存和发展空间。此外，开发商增加自持，除了在融资、补贴、市场空间、占有率、获取稀缺土地资源等方面获得可观红利外，还能享有物业升值收益，这与收购（整租）物业并开展规模化租赁的长租公寓品牌有着本质的区别。事实上，一旦物业有增值前景，土地就自然而然產生了“聚金效应”。在中国，土地自古以来就是市场和社会最信赖的抵押品和信用保障。自持物业后期运营阶段，不管是通过吸引其他开发商或投资者合作开发、众筹投资，还是以土地作抵押来获得低成本融资，或发展品牌“长租公寓”增加溢价收益，借助REITs、MBS或私募基金等渠道缓解资金压力，甚至获得现金流都容易了。

而且，在“拿地-开发-销售”的快周转模式下，多数开发商的杠杆率很高，不可能以囤地来获得超额溢价。过去10多年来，即便京沪深等大城市房价上涨了10倍左右，但开发商获得的仅仅是短期收益，物业长期增值收益被购房者拿走了。未来，大城市楼市进入存量时代，新房开发的“天花板”已现，靠新房开发和资产快周转的开发商将会被市场淘汰。持有一定量的经营性物业，尽管会有资金沉淀的压力，损失了短期收益，但能够在存量时代生存下来，占得先机，实现转型，探索并分享大城市产业升级和公共服务不断完善外溢到物业上的增值，这种盈利模式将为大多数开发商青睐。而且，开发商也能获得大城市“二次开发”的市场机会和溢价收益。

从7月4日上海两个地块的出让信息来看，浦东地块的建筑面积为130014平方米，根据7.23亿放元的起始价格来算，楼面价仅为5568元/平方米；嘉定地块的建筑面积为71283.5平方米，根据4.24亿元的起始价格来算，楼面价仅为5950元/平方米。这一价格大概只有同等地段商品房用地的1/3乃至1/6，有助于降低开发自持的成本，从而稳定租赁价格。事实上，不仅仅是在上海，从房地产企业近期发布的半年报来看，长租公寓、城市更新等非传统业务越来越受到重视。由此，上海在住房规划上为租赁住房大开空间，进一步凸显出中国房地产尤其是一线楼市风向的转变，开发商已经看到了转变，越来越多的开发商（特别是龙头）企业均开始布局租赁业务。

五、对自持地块盈利模式的再思考

目前，对开发商自持项目并开展出租的业务模式，业内普遍认为，目前热点城市租金回报率仅为2%-3%，一线城市甚至不足2%。如果再扣减管理费用、维护费用，加上企业租赁经营还要缴纳企业所得税、增值税、房产税等，实际投资回报或在2%以下，这比国债、3A级企业债券的投资收益率还要低，自持物业的投资模式是非常不划算的。但是，即便如此低的投资收益率下，缘何有那么多的开发商参与竞拍附加自持条件的地块呢？缘何在地价、房价触及竞拍上限，转入“竞自持”后，选择自持的比例居然从15%上行至100%？因此，笔者认为，潜在收益而不是显性收益，市场长远机会而不是短期盈利，综合收益而非租金回报率决定开发商的自持行为。

李求军/责任编辑endprint