日本产业投行对国有资本投资运营公司功能建设的借鉴意义

正略金融研究所（AFI） 刘剑锋

日本产业投行对国有资本投资运营公司功能建设的借鉴意义

正略金融研究所（AFI） 刘剑锋

日本在经历日元国际化失败、产业政策失误、GDP发展略显颓势，并错过互联网领域的创新发展机会后，日本企业的经营模式鲜有人问津。但笔者认为，在我国国企改革和国际化经营日益深化的当下，曾经支撑日本实现产业国际化的“产商融”结合的财团模式仍有诸多可借鉴之处。

产业、商业和金融相结合的财团模式，是日本企业体制的重要特征。财团模式的特点是：各成员企业之间呈环状持股，以资本为纽带。但各成员企业之间只是一种横向联合，主要是为了相互提携业务，表面看来财团是以大银行和金融机构为核心，以“经理会”为最高权力机构的松散联合体，可“二战”以后，日本财团顶层已没有统一的管理机构，财团本身不再具有独立的法人地位。实质上，在这套体制中，发挥核心作用的是综合商社。

日本财团模式中的综合商社不是简单的贸易公司，其实质是掌控相关产业链定价主导权的产业投行，具有较强的类金融企业属性。一方面，综合商社最大持股方都是金融企业，利用商社这个平台向实体产业进行延伸，获取金融服务收益或资本利得收益。另一方面，商社通过贸易为实体产业开拓渠道、获得资源，但其功能发展到一定阶段，会出现边际效用递减，要突破既有生产函数的局限，就需要发挥金融的实体产业价值创造倍增器的作用（并购外延式扩张或是结合供应链金融、消费金融等产品）。在目前的日本财团模式中，综合商社如同大型两栖攻击舰，金融机构如同舰载机部队，制造企业如同随舰搭载的海军陆战队。

表1 日本六大财团组织形态粗略统计

图1 日本三井财团运作机制

图2日本三井综合商社（三井物产）运作模式及主要功能

图3 国资管理“监”“管”“营”三层架构

以三井综合商社（图2）为例，一头衔接三井银行、三井信托等金融机构，另一头衔接东芝、丰田等实体企业。拥有类似投行的金融中介功能，又有对实体企业直接的金融服务、贸易中介（包销产品）、风险管理、物流服务等功能，对整条产业链的定价权具有较强的主导能力。

十八届三中全会以来，我国的新一轮国企改革逐步深化。按照《关于全面深化改革若干重大问题的决定》、《关于深化国有企业改革的指导意见》(中发[2015]22号)文件精神，我国国资管理将形成国资委-国有资本两类平台公司-国有企业的三层架构（图3）。2017年5月10日，《国务院国资委以管资本为主推进职能转变方案》（国办发〔2017〕38号）正式发布，国资委在国资监管中的定位从管人、管事、管资产向管资本的角色转型更加明确。未来的国资管理架构中，“国有资本投资公司”和“国有资本运营公司”两类平台公司的重要作用将日益凸显，将在国有资本价值创造过程中发挥核心作用。

笔者认为：“管资本”的要义不仅仅只是在企业资本层建立股权契约，在契约的边界内完成一些法定的常规动作；而是应该充分发挥金融资本相对于实业资产的天然优势，积极掌控实业产业链的资产定价权。因此，建议“国有资本投资公司”和“国有资本运营公司”两类平台公司应适当借鉴日本综合商社的运作模式，打造中国特色的产业投行，形成对相关产业链定价权的主导地位，更好地履行国有资本保值增值的职能。一要构建平台为核心，金融投资与实业经营为两翼的产业布局；二要以强化对所涉足的产业链定价权的总体控制力为出发点，明晰需掌控的核心功能，建议协同联动、金融服务与投资、贸易中介、信息洞察中心四大功能应作为平台公司的核心功能进行打造；三要通过在产业链各环节参控股实现这些功能作用的有效发挥，尤其要在投资运营公司的资本层和资产层，打造承载相关核心功能的载体，形成密切协同的企业内外部合作圈层。