资本市场应该鼓励敌意收购吗？

谭保罗

2017年9月1日，《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（四）》（下称解释四）正式实施，这是《公司法》时隔6年再次出台新的司法解释。

2005年，修订后的新《公司法》开始实施。其后，最高院出台司法解释一，解决了法律新旧衔接问题；2008年则出台司法解释二，重点解决股东出资纠纷问题；2011年出台司法解释三，主要解决公司解散、清算等问题。

解释四包括27条规定，涉及决议效力、股东知情权、利润分配权、优先购买权和股东代表诉讼等五个方面纠纷案件审理中的法律适用问题。具体包括：完善决议效力瑕疵诉讼制度；依法强化对股东法定知情权的保护；积极探索完善对股东利润分配权的司法救济；规范股东优先购买权的行使和损害救济；完善股东代表诉讼机制。

《公司法》是商法体系的“基本大法”，在经济改革领域，它的修订或解释的出台，往往具有极其重要的信号意义。在业界看来，解释四更加强调对中小股东的保护，也增加了可诉性。同时，也从万科股权争夺战等现实案例中吸收了“营养”。

针对本次司法解释出台的背景和现实意义，本刊记者采访了长期参与了《公司法》《证券法》起草和修订的著名民商法专家、中国人民大学商法研究所所长刘俊海教授。

Q& A

N-南风窗L-刘俊海

解释四出台和万科争夺战有关

N：业界有观点认为，解释四的出台和万科股权争夺战有一定关系，你认为有吗？此外，在万科董事会关于深铁入股相关决议的效力之争时，一份有10多位法学家签名的意见书被华润公布，认为深铁入股的决议可撤销，你也在签名者行列。一年多过去了，怎么看待当时的争论？

L：公司法解释四涉及公司决议效力瑕疵之争的规则设计的确和万科案代表的上市公司决议效力纠纷案件有一定关系。在最高院关于解释四的新闻发布会上，杜万华大法官也提到，“一些大型公司的决议效力纠纷，甚至成为舆论焦点和热点，引发社会各界对公司法相关规定的广泛关注，被舆论称之为中国公司治理的标志性事件。”

在万科案中，最大的法律争议在于深铁入股万科的董事会决议的效力问题。这里有两层意思，一层是独立董事张利平回避表决的要件是否成立？如果成立，才能回避；不成立则不应回避。第二层才是“分母是10”，还是“分母是11”的问题。

当时，万科和华润乃至张利平先生本人都未披露张利平或其任职的黑石集团与深圳地铁之间是否有关联关系。仅从公开资料还不足以判断张利平是否属于章程或法律所认定的应当回避、不进行投票的情形。从法理上说，张利平申请回避应举证证明自己或其任职的黑石集团与董事会决议项下的深圳地铁（而非万科公司）之间存在关联关系。但外界似乎没有看到相关舉证和披露。

万科章程规定了董事会决议的三分之二以上表决规则。如果张立平具备回避条件，则其回避后的1票表决权就不应计入董事会参会人数的分母，那么董事会适格表决票仅剩10票，10票的三分之二是6.67票。因此，董事会成员有7票赞成就可有效通过决议。

如果他不具备回避条件，董事会表决时的适格总票数依然是11票，7票赞同就没有达到董事会有效表决票的三分之二（仅有十分之七），针对该议案的董事会决议就未有效通过。这是专家论证意见的核心观点。当然，专家论证意见对事不对人，且仅具有学理解释作用。

除万科案之外，近年来股东会、董事会决议效力之争在司法实践中也越来越常见，现行法律规则在复杂的疑点难点热点争点案件中也日显捉襟见肘。所以，解释四必然与时俱进，填补裁判规则的空白。

N：《公司法》之前规定了股东会或股东大会、董事会的决议无效和可撤销之诉，并没有规定决议不成立的情形。在解释四中，纳入了决议不成立之诉。在中国公司的现实治理中，纳入这个“不成立”之诉有什么价值？

L：解释四从“两分法”到“三分法”，即在决议无效和可撤销之诉的基础上，增加了决议不成立之诉，这是一个较大亮点，且具有重要的现实价值。因为，在我国公司治理现实中，经常存在着一些极不规范的现象，比如虚假决议。

有些大股东在持股超过51%之后，可能连股东会、董事会相关的程序“过场”都不走了，而是明目张胆地炮制虚假决议。这样的决议内容虚假，但表面要件貌似一应俱全，议题、时间、地点和公章都有。但此类决议瑕疵严重，比一般可撤销决议的瑕疵程度更重。那么，就应该划入决议不成立的范畴。

“两分法”变“三分法”，不成立决议之诉其实脱胎于可撤销之诉。按照之前的规定，决议实体内容违反法律、行政法规的无效；召集程序、表决程序有瑕疵以及决议实体内容违反公司章程的决议为可撤销。解释四颁布后，召集程序、表决程序瑕疵如果极其严重，那么就应该从可撤销中之诉中独立出来，属于决议不成立的情形。

提高可诉性保护中小投资者

N：“铁公鸡”不分红是中国上市公司的一个显著特征，你曾长期呼吁中国要建立“强制分红”制度。解释四在分红规定上变化不大，即分红必须股东会、股东大会通过。但也规定“违反法律规定滥用股东权利导致公司不分配利润，给其他股东造成损失的除外”。这个但书条款是不是给了中小股东更多的诉讼空间，本质上是在鼓励诉讼？

L：我1995年的博士毕业论文《股份有限公司股东权的保护》就主张建立强制分红制度。从法理上说，公司是否分红、分红几何、如何分红，均属公司股东自治和商业判断的范畴。

但法院不干预公司股东自治的潜在逻辑前提是且仅仅是，公司股东会的决策是理性的。常有控股股东与内部控制人滥用资本多数决原则，甚至滥用“股东长远利益高于股东近期利益”等理论，故意不分红或很少分红。控股股东及内部控制人表面上与中小股东同甘共苦，但实质上通过关联交易与高薪获得变相分红。

有鉴于此，我多年来一直呼吁，遭受长期不分红之苦的中小股东有权提起强制“铁公鸡”公司分派股利之诉。解释四首次导入了例外强制分红的裁判规则，显然提高了利润分配方面的可讼性，这是一个巨大亮点。

在我看来，股权（股票）是用来分红的，不是用来炒的。在我国股市，通过炒股获取资本利得经常被异化为击鼓传花的零和游戏。只有现金分红、让上市公司拿出真金白银，才能真正让投资者获得投资收益。

当然，“强制分红”也必须是有条件的，它需要满足三个条件：第一，公司有可资分配的税后利润。这是强制分红的前提条件，但法官要高度警惕控股股东、实际控制人与内部控制人通过做假账等方式恶意隐匿、转移、雪藏公司利润。

中小股东认为公司亏损不正常时可行使知情权，查阅财务会计报告、会计账簿及原始凭证，追根溯源地彻查公司亏损真正原因。董事高管通過不公允关联交易及做假账等方式掏空公司资产的，股东有权提起股东代表诉讼。

第二，控股股东和实际控制人滥用股东权利导致公司不分配利润，给其他股东尤其是中小股东造成损失。根据“解释四”，这种行为也将得到司法强制矫正。

其三，公司提列巨额任意公积金的决策欠缺必要性、合理性与正当性。这需要具体情况具体分析。

N：在股东代表诉讼中，解释四依然规定，胜诉利益归属于公司；同时，股东请求被告直接向其承担民事责任的，人民法院不予支持。一些观点说，提起诉讼的股东只能“间接受益”，遏制了诉讼热情。而美国的集体诉讼则是“直接受益”。因此，解释四对股东代表诉讼的鼓励还不够。对此，你怎么看？

L：2005年，《公司法》在第152条导入了股东代表诉讼制度。现行《公司法》虽原则规定了股东代表诉讼，但在当事人地位、胜诉利益归属、诉讼费用负担等方面的可诉性较为欠缺。

为激活股东代表诉讼，督促控股股东、实际控制人与内部控制人慎独自律，解释四第24条细化了股东代表诉讼操作规则，明确公司在股东代表诉讼中为第三人，允许其他股东作为共同原告参加诉讼；第25条明确胜诉利益归属公司（而非原告股东）；第26条明确公司应承担胜诉股东因参加诉讼支付的合理费用。

但解释四也有缺憾。比如，诉讼利益分配就是个大问题。我此前一直主张，股东代表诉讼发挥作用的关键是要调动中小股东的诉讼积极性，而调动积极性则必须重新考虑诉讼利益分配。

按照目前的制度设计，诉讼利益归于公司，就会面临这样一个悖论：如果是大股东侵害公司利益，那么中小股东诉讼之后，诉讼利益既然归于公司，那不就等于大部分又重新归于大股东的控制之下吗？这样一来，中小股东还愿意诉讼吗？所以，我建议诉讼利益必须直接拿出一部分奖励给原告股东，比如1%。

司法解释中还蕴含着一个悖论：原告股东胜诉后的合理诉讼费用由公司承担，而不是由败诉的被告承担。这样的裁判规则欠缺公允和缜密。本来公司利益被被告侵害，而现在的公司在胜诉后又要因为被告的侵权失信行为而支付诉讼成本，这合理吗？

我认为，诉讼成本支付的先后顺序应该是，首先尽量由败诉被告承担胜诉原告的合理诉讼费用，如果不能由败诉被告承担的，才能由公司承担，而不是顺序反过来。

N：无法让损害公司利益的人直接承担成本，这的确是一个不小的立法缺陷，在公司法、证券法领域都存在。你之前说，对很多违规行为，“处罚的板子”总是打在上市公司身上，你越罚他越赔，全体股东就越倒霉。怎么解决这个问题？

L：对上市公司的处罚一定要最终落到公司背后的自然人（如实际控制人与内部控制人）身上，这是我一直在呼吁的一个立法建议。

任何损害中小股民利益的决策、侵害中小投资者利益的行为，最终都是由自然人做出的，而不是一个拟人化机构，更不是公司壳、法人壳本身独立作出的。但是，“板子打到自然人身上”谈何容易？反对的人必然很多。很多规则其实不过是多方博弈的结果。

鼓励敌意收购激活资本市场

N：回到万科案，这其实是一场没有完成的敌意收购。当然，其中掺杂了一些非市场化的力量，才有了最终的结果。当企业群体、资本市场发展到一定阶段，敌意收购大潮在所难免。中国资本市场应该鼓励敌意收购吗？

L：首先，敌意收购的“敌意”是针对目标公司的现有管理层而言，后者往往担心被扫地出门，因此并不同意收购。但是，收购对于目标公司的普通投资者尤其是中小股东来说，则可能是好事，比如可以改进公司治理，提升公司的价值。

鹬蚌相争，渔翁得利。我认为，为服务实体经济、提升公众投资者福祉，无论是《公司法》还是《证券法》，在未来修订时都应着眼于激活上市公司收购，规范与支持有助于促进上市公司长远发展与公众投资者根本利益的各类合法收购行为，包括被个别管理层妖魔化的“敌意收购”（目标公司管理层反对、但公众投资者欢迎的收购）。这对当下的中国经济和资本市场来说绝不是坏事。

但目前某些上市公司的发展趋势有些背道而驰。万科案的发生和结果似乎被解读为鼓励上市公司管理层对抗和排斥敌意收购。换言之，《上市公司收购管理办法》规定的目标公司管理层的保持中立的信托义务有被悬空之虞。现在，越来越多的上市公司开始修改章程，写入反收购条款，为未来的外部收购提前设置规则障碍，而且很多既不合理，也不合规。

值得欣慰的是，中证中小投资者服务中心已经开始关注反收购条款泛滥的现象。实际上，鼓励反收购条款，其实是在窒息资本市场的活力。如果这个市场越来越缺乏并购题材，那么谁还愿意参与资本市场呢？

N：你曾有个观点说，中国应该建立“投资者友好型社会”。怎么理解？

L：如果要重振实体经济，首先就必须弘扬股权文化，全面提振投资信心。而投资者的信心源于看得见、摸得着的投资者权益保护制度与实践。

在股权文化得到尊重的国家和地区，资本市场往往能够高效地配置资金，这是经济发展、金融稳定的重要保证。而在股权文化匮乏的国家和地区，时常难以避免资本外流、内部资本匮乏的结局，经济的发展与转型均无从谈起。

要全面建设投资者友好型社会、实现资本市场治理现代化，必须进一步推进投资者权益保护的良法善治，建立健全投资者友好型的法律体系、公司治理体系、行政监管体系、司法救济体系、协同共治体系社会监督体系以及资本市场独立第三方评价体系。投资者友好型的核心价值观应当是贯穿这些体系建设的灵魂。

这个过程任重道远。但我坚信：绳锯木断，水滴石穿。