透过两费辨识成长股

李国强+李秀玉

利润表中的销售费用和管理费用项目里，披露的是公司在该会计期间内发生的所有各项直接或间接的销售费用成本及一般管理费用成本，包括职工薪酬、折旧与摊销、办公经费、差旅费、广告费用、车辆费、诉讼费、中介机构费等。

财报中销售费用的项目和管理费用的项目是非常相似的，通常都有职工薪酬、差旅费、折旧与摊销等。那么两者有什么异同？

区别在于发生该项费用的内容，销售费用是指企业在销售商品过程中发生的费用，管理费用是指企业为组织和管理企业生产经营所发生的费用。为了便于操作，在企业核算过程中通常会简化操作，直接对应部门的职能：如果这个部门是为公司的管理服务的，比如财务部、总经理办公室之类的部门，发生的费用就被归集到管理费用；如果这个部门是为公司的经营服务的，比如市场营销部、客户关系部、基层营业网点等部门，发生的费用就被归集到销售费用。

销售费用和管理费用的变动征兆

2016年年报数据显示，A股公司销售费用和管理费用合计共计39843亿元，较上年度增加7.48%，在具体分类项目中，职工工资及福利增幅明显，显示上市公司在改善职工待遇上投入有所提高。

像工商银行（601398.SH；01398.HK）这样的漂亮50里的公司，据2016年年报数据，销售费用和管理费用合计达到1752亿元，对公司的固定成本有着重大影响。对不同的公司而言，这些费用占营业总成本的比例相差迥异，甚至在具有持续性竞争优势的公司之间，比例也不尽相同。例如，工商银行的销售费用及管理费用占营业总成本的比例保持在55.5%，而中国石化（600028.SH）的销售费用和管理费用达到1237亿元，占营业总成本的比例约为6.5%，伊利股份（600887.SH）在这方面的花费则一直保持在30%左右。请注意，我们这里讲的是“持续水平”，据2014-2016年的年报数据，三年来，这些公司的费用占营业总成本的比例基本保持不变。

在竞争白热化的领域，因为经营乏力从而导致失去持续竞争优势的公司，销售费用和管理费用占营业成本的比例会显示出巨大的不同。比如佳沃股份（300268.SZ）在过去三年中，此项费用占毛利润的比例在20%-113%间剧烈波动（费用占总成本比例超过100%是因为其他业务成本为负数），相对应的，其净利润也变动较大。

炼石有色（000697.SZ）过去五年内，每年在此项费用上的花费占当期毛利润的比例竟然也在20%～95%的区间，这意味着这家公司花钱如流水。另一方面，炼石有色2016年的销售业绩不佳，收入呈下降趋势，但该公司的巨额费用投入并没有换来盈利提升。如果公司不尽快减少费用的花费，那么，它们将吞噬更多的利润。

投资者在寻找具有持续竞争力的公司过程中，一般而言，销售费用和管理费用越少的公司越好。如果它们能一直保持较低的水平，说明其内部管理和控制市场的能力都不错。从A股市场总体情况来看，如果一家公司能将销售费用和管理费用占营业总成本的比例保持在30%以下，就是非常值得投资的。当然，也有不少具有持续竞争优势的公司不完全符合这个标准，它们的这项比例维持在30%-80%之间，这部分企业就需要在其他指标上进行细致的分析和对比。

另外，如果发现一家公司的销售费用和管理费用占营业总成本的比例接近、甚至超过100%，那就存在两种可能，一是该企业处于高度竞争行业，在这类行业里，没有任何公司具有可持续的竞争优势，今天的行业第一很可能明天就被残酷的竞争所淘汰；二是该企业处于剧烈的震荡期，内部管理出现了重大问题，导致费用管理失控。

来自销售费用和管理费用的警告

天喻信息（300205.SZ）是一家从事IT行业的高科技企业，以生产金融IC卡为主。其2016年年报数据显示，公司共有2800名左右的员工，全年16亿元营收，竟然有超过4亿元的销售费用和管理费用，而拆解费用明细项目会发现，除了职工薪酬外，竟然有超过3000万元的招待费，平均每天的招待费达10万元左右。

實际上该公司的主营业务是亏损的，但最终依靠政府补贴实现了452万元的轻微盈利。通过对比五年的年报数据也可以看出，虽然天喻信息逐年加大费用支出，营收有了一定量的增长，但净利润却不断下滑。

通过天喻信息的巨额招待费也能对该公司的业务拓展能力产生怀疑：客户多为银行、政府机关，主营的产品为银行金融IC卡，但这种产品的大规模更迭期已过，主推的全新业务——智慧教育并没有得到推广。

所以，天喻信息年报里的销售费用和管理费用发出了信号：这家企业营收增长遇到了瓶颈，并且营销乏力。

研发费用是把双刃剑

投资者们在投资硅谷的企业时，大多看中成长股，像特斯拉这样尚未盈利的企业因为其潜力巨大而受到追捧，这类企业的高额研发费用是很多投资者热捧的方向。但是也有部分投资者不这么认为，比如股神巴菲特就很少投资研发费用过高的科技类公司。

这类看似成长性极高，估值远远超出传统行业的公司，有什么特点？总的来说，是不确定风险较大，主要包括以下三种原因：

一是业绩的不可延续性。诺基亚的辉煌可能会在一夜之间彻底崩塌，曾风靡全球的雅虎邮箱如今悄然关闭……

二是科技水平的不断发展带来的风险。划时代的技术频繁出现，导致了行业顶尖的企业经常更迭，被自己发明的数码相机技术淘汰的柯达公司，如今已经彻底放弃相机产业。极少有高科技企业能够长期在行业顶尖水平，投资高科技行业的企业，从长期看其实是有风险的。

三是新技术所在行业格局的混乱。一将功成万骨枯，光鲜亮丽的成功企业的背后，是无数的失败企业，像苹果、谷歌等公司身后是数不清的被市场淘汰的小企业，尤其是一项新技术出现后，雨后春笋般的相关企业目不暇接，整个行业野蛮增长，很难甄选出有投资价值的企业。

许多VC会敢于去投资成功几率不高的企业，那是因为它有巨额的资金，只需要其中一部分企业成功，VC就可能收回投资并盈利。但普通投资者往往没有如此大量的资金用来分散投资目标，在股市里投资所谓成长型企业更像是听一个故事做一场赌博。

由于中国的知名科技企业大多没有在A股上市，所以高额研发费用的大旗就被生物制药类企业扛了过来——A股上市公司2016年的年报数据表明，计算机、机械和生物制药是研发费用开支比例最高的行业。

2016年沃森生物（300142.SZ）的销售费用和管理费用占营业总成本近50%，其中研发费用投入1.08亿元。沃森生物是国内疫苗行业研发能力比较强的企业，一直在该行业保持着高增长。但是山东疫苗事件后，由于沃森生物的子公司涉及其中，公司经营受到剧烈打击，营收缩水，损失惨重。2017年以后，随着市场的回暖，沃森生物的业绩开始有了起色，高额研发费带来了各种新产品上市，并有望迎来业绩爆发点。但是因为过高的研发费用，其长期经营业绩是很可疑的，因为这种研发方式，存在巨大的风险：一是这些高投入开发的产品，并不一定都是成功的，很多斥巨资研发的医药产品在临床试验之前就被“毙掉”了；二是国家政策风险极大，一款药品能否进入医保目录，关系着它的销量，很多历经千辛万苦拿到上市资格的药物，却在进入医保目录的时候输给了竞争对手；三是市场竞争的风险，没有任何一款药品是可以长期坐享其成的，因为背后都有大量的竞争品种，随时会被市场淘汰，这对公司产品的市场占有率和销售价格造成不利影响。

就像巴菲特所言，一定要远离这些总是受困于高额销售费用及管理费用的公司。而即使是销售费用和管理费用保持较低水平的公司，其长期经营前景也可能被其高昂的研发费用、高资本开支和大量债务所破坏。无论股票价格如何，他都对这类公司避而远之，因为他知道，这些公司的内在长期经济实力如此脆弱，即使当前的股价较低，也不能给投资者带来真正的增长性。

在市场追捧所谓高成长性的股票时，投资者应该远离浮躁的情绪，认真读一下这些公司的年报，看看它的销售费用和管理费用是否畸高，尤其是研发费用是否占有太多比例。如果不能判断这些投入能否收获高额回报（通常是因为不确定因素太多而无法判断），就不如回避这类股票，转而去看那些传统的能够一眼看透的行业。