浅析我国房地产上市公司债务融资对公司绩效影响

曹丽平

摘要：我国的房地产行业近年来得到飞速发展，聚集了大量资金，由于我国的国情不同，国家的宏观调控政策以及经济形势都有可能影响房地产行业的前景。从房地产行业的融资渠道看，通过负债筹集资金是企业非常重要且运用较多的一种融资方式，而且，相对于我国其他行业来说，房地产业负债总体水平极高，承载了极大风险。所以，对房地产上市公司的负债融资状况及其对公司绩效所产生的影响进行研究和探讨，将有助于优化房地产企业的融资结构，使公司绩效得到改善。

关键词：房地产上市公司 债务融资 公司绩效 影响

一、引言

我国房地产业具有高投入、高回报、高风险的特点，债务融资的资金大多是来自银行贷款，且短期负债的利用多于长期负债，但房地产企业的产品建设周期都很长，使得我国房地产业的资产期限与债务期限不相匹配，再加上我国对房地产的调控政策不断改变，更增加了房地产公司的经营风险。而且房地产企业融资渠道过于单一，高度依赖银行贷款，当企业资金链断裂无法偿还银行贷款的时候，银行将会承担房地产企业的风险。因此，合理利用债务融资渠道的优势并且确定一个合理的房地产业的融资结构，不仅能够提高房地产公司的治理绩效，同时能够减轻房地产企业自身的偿债压力以及银行负担，从而有助于我国房地产业及其关联企业持续健康发展。

二、债务融资相关理论基础

（一）MM理论

1958年，莫迪格莱尼（Modigliani）和米勒（Miller）两位教授联合发表了《资本成本、公司价值与投资理论》一文，研究了资本结构与企业价值的关联性，创立了MM理论，为后来资本结构领域的研究打开了大门。MM理论虽然有无税收、资本可以自由流通等一系列假定条件，而且这些限定条件比较理想化，在实践中很难实现，但MM理论的提出开辟了一个新的研究领域，其全新的研究方法和研究框架为之后的研究做出了铺垫，引领了众多学者对资本结构进行深入研究。

（二）权衡理论

MM理论虽然考虑到负债增加可以使企业享受到缴税优惠，从而减轻企业负担，但是却高估了负债的好处，因为债务增加的同时要定期偿还高额的借款本金以及利息，如果资金链不能得以循环，公司便会产生财务危机甚至有破产的风险。权衡理论就对MM理论关于无破产风险的假设进一步放宽，主要是对债务缴税优惠所带来的收益与债务所造成的财务风险成本进行衡量，随着公司债务的增加，当前者大于后者时，企业价值随之提高，而前者小于后者时，企业价值则随之降低。因此，存在一个点使得公司达到最优融资结构，在这个点上，债务的边际收益和边际成本相等，企业可以实现价值最大化的目标。

（三）信号传递理论

由于公司内部和外部获得信息的难易程度以及信息数量和质量都是不同的，公司内部管理者拥有更多可靠的信息资源，因此外界想要获取公司某些方面的信息，只有通过公司经营者做出的管理和经营决策进行判断，因此，经理人做出的决策不仅要提高公司的治理效率，而且能够向外界传递利好消息，吸引投资者的关注，从而间接提高公司市场价值。一般情况下，偏好债权融资的公司乐于接受挑战，犹如向公司注入了新鲜的血液，对公司的市场前景非常自信，投资者就会认为这种类型的公司有能力和实力承担风险，公司价值较高。

三、我国房地产上市公司债务融资现状分析

（一）债务融资总体比例较高

我国房地产行业是一个高成本、高投入以及高风险的行业，在房产开发过程中的任何一个环节都需要大量的资金投入，仅仅依靠房地产企业自身的内部融资所筹集的资金远远不够，所以，大多数房地产公司都比较依赖债务融资。债务融资在一定程度上能够缓解公司的资金压力，而且负债比例保持在一定的范围之内，不仅可以节约企业的股权代理成本，还能够激励管理者勤勉经营，努力提升公司经营业绩。但是，公司的资产负债率一旦超过了某个临界值，将会给企业带来不可估量的负面影响。我国房地产上市公司过分依赖债务融资，那么，相对而言，房地产上市公司就会忽视内部融资以及股权融资的优势，这对企业来说无疑是一种损失。企业充分利用自有资金，在融资费用相对较高的今天，可以节省大量的融资费用；股权融资是向公司股东发行股票来筹集资金，不需要像债权融资那样定期支付利息和偿还本金，企业的偿债压力小。我国房地产行业是关乎国际民生的产业，债务水平过高可能影响其发展的步伐，要充分利用各种融资方式的优势，使企业获得更好的效益。

（二）债务期限结构失衡

我国房地产上市公司短期负债率明显高于长期负债率，这说明我国房地产上市公司的债务期限结构失衡。短期债务是指公司为了满足临时周转需要而借入的资金，一般在一年或者一个营业周期内归还，短期负债获得的程序比较简单，可以快速获得资金，而且其利率较低，使得融资成本普遍较低，因此，企业在急需资金的情况下首先想到的就是短期负债。虽然借入长期负债程序比较复杂，但是其期限长，企业短期内不用归还，企业可以充分规划其用途，适合房地产企业的长期投资项目。而短期负债虽然灵活性較大，但在一年内就要归还，如果短期负债比较集中，企业在某一期间就会承担巨额偿债压力，不利于其发展；而且，房地产公司很难将这些短期资金应用于长期开发项目，导致短期负债利用效率不高。因此，房地产上市公司短期负债率远远高于长期负债率是一种严重失衡的状态，必须引起房地产企业的高度重视。

（三）债务融资来源少

我国房地产企业的债务融资来源主要是商业信用和银行借款，很少利用其他渠道筹集资金。融资渠道选择狭窄会使得企业过于依赖某些融资方式，一旦融资要求提高或者难度加大，企业缺乏资金可能影响发展甚至失去机遇；另一方面，企业融资渠道过于集中，如果出现金融危机，那么资金供给者很难分散风险，对整个社会经济的影响都是不利的。我国债券市场还没有西方国家健全，而且公司发行债券的条件多且严格，债券融资门槛高，从而限制了很多公司对债券融资的使用。而商业信用是用企业的信誉建立起来的一种纯信用交易，其最大优越性在于企业无需办理复杂的筹资手续，也不用定期支付利息，就可以获得所需的资金。但是，商业信用期限较短，受外部环境影响较大，如果企业留下不良的商业信用记录，将会恶化企业的信用水平。因此，仅仅通过银行借款和商业信用进行融资很难满足房地产企业巨额的资金需求，考虑到融资期限、融资成本以及对企业产生的后续影响，我国房地产上市公司可选择的债务融资渠道非常少，这也是我国企业出现融资难局面的原因之endprint

四、政策建议

（一）合理规划债务融资和股权融资的整体水平

企业过分依赖债务融资，股权融资在公司治理中就不能充分发挥其作用，不利于公司治理绩效的提升。股权融资并没有固定的到期日，企业取得资金后可以无限期使用，也没有固定的利息负担，所以适当调整股权融资和债务融资的规模，一方面可以改善企业的资本结构，另一方面也可以分散企业偿债风险。但是根据信号传递理论，过多地发行股票进行融资可能让外界推测公司信用和实力不够，只能依赖股权融资筹集资金，而且管理者属于风险规避者，公司没有实力承担债务风险，从而推断公司发展前景不太乐观，降低了公司的市场价值。因此，企业管理层一定要慎重做出融资决策，应该找到一个合理的范围，使得债务融资和股权融资的优势能够充分发挥出来，并且在这个范围内，股权融资产生的积极效应还可以弥补过多的债务融资给公司治理带来的负面影响。

（二）适度缩减短期负债，增加长期负债规模

房地产上市公司对短期负债和长期负债的偏好明显不同，短期负债的利用多于长期负债。可能考虑到短期负债获得比较容易、迅速，长期负债花费的时间比较多，程序也比较复杂，这可能是房地产上市公司偏好短期负债的原因之一。虽然短期负债能够相对避免投资不足，提高投资效率，但大规模的短期负债会增加企业的还款压力和偿债风险，如果偿还期限比较集中还可能引发财务危机。长期负债偿还期限比较长，适合房地产企业的发展需求，偿债风险较小，企业可以扩大资金使用范围将资金投入到长期开发和经营项目以提高企业收益。另外，由于长期负债单笔资金额度比较大，为了保障资金能够回笼，债权人会在债务合同中引入限制性条款，比如专款专用，以免自己的利益受到损害，这无形中对经营过程中的资金运作进行监督，从而限制经理层过度投资。

（三）寻求多元化的债务融资渠道

当今时代互联网正在以飞快的速度给人类生活的各个领域带来巨大>中击，互联网金融也在快速发展，如果不能充分利用网络带来的机遇和商机，企业将失去竞争优势甚至破产消失。近几年P2P网贷平台数量在国内迅速增长，企业可以通过这种交易平台向社会公开进行融资。所谓P2P贷款，是指企业利用互联网交易技术以及通信技术的快速发展，通过权威的金融机构建立的网贷平台公开自己的项目信息以及融资总额，吸引社会上的个人以及机构进行投资的一种融资平台。这种网贷平台直接将资金闲置者和资金需求者联系起来，使二者沟通更直接，真正地消除了中间商以及银行贷款繁琐的环节。虽然单个债权人的投资金额不多，但P2P是一种面向社会个人和机构的平台，集体的力量是巨大的，只要房地产上市公司掌握网络技术，充分利用网络平台进行融资，对企业的发展必然有所帮助。但P2P平台刚刚兴起，还缺乏相关的法律监管措施来保障债权人的权益，这就需要政府及时做出努力。

再比如，融资租赁是指企业在经营过程中要根据市场需求不断更新机械设备，而购买大型的机械设备需要支出高额资金。很多企业为了缓解资金压力，委托相关租赁机构先买入所需设备，再向该租赁机构租入设备，只需定期支付租金就可以获得租赁物品的使用权和控制权。由于租赁期限一般超过了设备的可使用期限，所以到期企业可以花费较低的成本取得所有权。2015年8月26日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，确定加快融资租赁和金融租赁行业发展的措施，更好服务实体经济。会议指出，加快发展融资租赁和金融租赁，是深化金融改革的重要举措，有利于缓解融资难融资贵，拉动企业设备投资，带动产业升级。如果房地产上市公司可以利用政策的支持以及融资租赁的优势，改变企业融资难的局面，提高公司绩效一定可以实现。因此，随着社会的发展，融资渠道也在拓寬，企业应该保持信息的畅通，以便及时掌握最新的融资来源，使债务融资渠道多样化。

（四）发挥银行对公司治理的约束作用

房地产行业对资金的需求量比较大，使用期限比较长，一般会持续一到五年的时间。银行借款作为房地产上市公司债务融资重要来源之一，不仅贷款成本较低，而且银行实力雄厚，资金充足，资金来源也比较稳定。银行作为主要债权人，如果能够在公司治理中监督企业运营状况，约束企业过度投资，将有助于公司绩效的提升。但是，由于大多数房地产上市公司拥有国有背景，银行很难以债权人的身份对公司的治理进行实际监督。因此，随着我国金融体系的不断完善和银行制度的改革升级，应该适度尝试创新措施，如果企业到期无法偿还本金和利息时，银行可以将债权转为股权的方式成为企业的股东，这样不仅可以改善企业资本结构，企业不用面临巨额债务，从而帮助企业渡过难关，而且此时银行角色转变，股东可以参与企业经营投资决策，监督企业的运营状况，从而有利于提高房地产上市公司的治理效率。endprint