管理层权力、内部控制质量与并购绩效研究

文/李佳茵，吉林财经大学会计学院

管理层权力、内部控制质量与并购绩效研究

文/李佳茵，吉林财经大学会计学院

为什么企业要发起并购活动呢？经济学家乔治·斯蒂格勒似乎道明了本质，他强调：“没有一家美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的”。企业通过并购交易在控制权竞争市场上获得目标企业的生产能力，因此，并购毫无疑问是企业扩大经营规模，提升资源配置效果的重要方式。并购交易的兴起始于资本市场活跃的西方国家，经过一百多年的发展，如今从境内并购拓展到境外并购，从同行业并购到跨行业并购，并购次数与并购规模都经历了翻天覆地的变化。

我国进入并购浪潮的脚步略晚，1993年“宝延风波”吹响了中国企业并购的号角。随着我国证券市场二十多年高速的发展，为控制权竞争市场乃至全球投资者提供了强有力互利共赢的平台。据毕马威会计师事务所调查统计全球并购失败比率在50%-85%，与之成为鲜明反差是此起彼伏的并购浪潮。因此，引起国内外学者对并购动机、并购是否带来价值创造以及并购整合效果等问题的深入思考和研究。并购无可厚非扩大企业规模，但收益是否可以弥补并购成本？如果并购交易是失败的，为什么还进行的如火如荼？结合如今全球经济贸易增长乏力的特殊背景，寻找影响我国企业并购绩效的主要因素具有重要意义。

本文以实际完成并购活动的收购方为研究对象，从管理层权力与内部控制质量及人为因素和制度因素的关系着手，研究管理层权力、内部控制质量对并购绩效的作用机理，验证所有权和经营权分离的经营模式下，管理层权力实力雄厚是否出现追求个人利益最大化而影响并购绩效的现象；高质量内部控制是否提供良好并购环境而优化并购绩效；进一步，不同质量内部控制作用在管理层权力上，对并购效果和业绩是否产生有效影响。以便规范企业管理层权力运用、优化内部控制质量、维护控制权竞争市场秩序，最终为企业并购绩效的提升做出贡献。

本文可能的研究意义体现在如下几个方面：第一、从不同视角切入并购理论，仅考虑单一指标对并购绩效的影响，并不能准确寻找靶心问题。第二、突破自由现金流思路，本文引入内部控制质量与管理层权力的调节变量，揭示内部控制这一重要制度因素对并购绩效的影响，突破传统自由现金流假说的思路，内部控制同样可以削弱管理层权力经营上的代理问题，为并购有效进行提供保障。

1 文献回顾和假说发展

1.1 文献回顾

1.1.1 管理层权力与并购绩效

Jensen和Mecking（1976）研究发现因委托代理问题的存在，所有人享有剩余价值索取权，管理者为得到成比例的薪资奖励、名誉威望等，会通过经营协同并购或财务协同并购扩张企业影响力，达到自身利益与权力的双赢。从管理层权力扩张的影响角度分析，并购研究方向主要分为两面，一方面是通过大型并购交易管理层话语权的渗透，Grinstein（2004）研究得出管理层可通过权力运用干涉董事会决定，包括对并购交易实施与否的控制权；另一方面，并购活动带给管理层财富价值的变化，Harford（2007）通过对高管薪酬的研究，发现管理层存在为获得私人利益而进行并购活动的动机，因此管理层薪酬与并购绩效呈反向变动关系。正因为控制权竞争市场的勃勃生机，导致管理层对并购市场态度过度自信，史永东（2010）和霍爱梅（2012）均从行为经济学视角分析管理层对并购活动的影响，研究发现管理层过度自信会错误判断被收购方企业价值，将企业闲置现金流投掷于此。葛结根（2015）发现企业通过双方博弈决定并购支付价格，通过资本市场竞争付出对价的并购效果要优于政府干涉的无偿并购绩效。

1.1.2 内部控制质量与并购绩效

根据调查全球并购失败率高达50%-85%，而作为企业优化资源配置的重要手段，如此低的成功率引发了学术界的关注，有学者研究表明正是企业制度存在漏洞、缺乏风险监管，才导致并购如此低的成功率。对于并购失败现象Bruner（2005）认为，虽然企业并购具有扩大经营规模、优化资源配置的特点，但失败的并购方案，同样会带给企业惨痛的影响，如竞争地位的下降、名誉折损、盈利水平的波动等，更甚破坏资本市场活力，他认为企业内部控制中控制环境与风险控制模块应拓展对并购交易的考核，以实现企业并购真正意义。Doyle（2007）研究发现风险控制可有效矫正管理层非理性并购投资决策，提高员工综合素质、保证企业经营效率、降低非效率投资。高质量内部控制建设对于并购绩效的影响毋庸置疑，尤其是射手企业内部控制制度建设质量事关并购整体效果，查剑秋（2009）认为在控制权竞争时，内部控制在风险评估以及事后整合监督的实施效果与企业价值创造呈正相关关系，高质量内部控制为射手企业与靶子企业并购整合效果提供保障，及有效提高并购绩效。杨道广（2014）发现内部控制与并购绩效存在正相关关系，有效的内控控制存在优化目标选择、减少信息不对称和缓解并购参与者分歧的作用，从而保障收购方价值创造效果。

1.1.3 假说发展

根据委托代理理论与寻租理论提供的研究基础，企业经营模式固然存在代理问题，导致所有者可能因为双方信息不对称而不能全面监督、控制管理层经营行为。然而，管理层存在追逐权力的欲望，通过“寻租行为”弥补无剩余财富追索权的缺失感，将个人利益最大化与放弃并购活动机会成本进行权衡，且经常为满足私人利益做出违背股东价值最大化的并购决策，致使并购交易成功率低或并购绩效较低的现象。管理层通过并购建立的权力帝国，致使企业治理环节中董事会必不能有效维护股东利益。随着管理层权力的扩张，这种非理性战略投资可能存在效果不佳的现象，而且对企业并购绩效的影响与管理层权力扩张幅度存在联系。因此，我们提出假设：

假设1：管理层权力过大对并购绩效的提高具有抑制作用

根据不完全契约理论，控制权竞争市场通常具有信息不对称、非理性等特点，正因为如此，将经营过程划分为若干阶段并融入内部控制质量建设，分析内部控制有效性对动态控制权竞争的影响十分重要。企业并购事前决策、事中整合以及事后评估等环节都存在无法规避的风险，因此挖掘内部控制对动态并购活动的影响机制，从而达到防范风险提高并购绩效的效果很必要。有效内部控制在战略目标制定上，择优进行优化收购企业战略发展同质性或互补性的项目，帮助缓解整合过程中双方信息不对称造成的损失，最终达到提高并购绩效的效果。因此，我们提出假设：

假设2：高质量内部控制对并购绩效的提高具有促进作用

本文从内部控制质量对管理层权力的约束作用下分析对并购绩效的影响。内部控制质量作为管理层权力滥用的减速器，首先，是对企业软实力的支持，帮助管理层进行思想建设，当管理层过度自信，而做出与企业战略方案不符的并购交易时，高质量内部控制通过分工明确、严格监督抑制管理层思想偏离对并购绩效的影响；其次，董事会作为内部控制制度执行的监督者之一，负责对制度实施有效性的评估，可在履行监督职责时抑制管理层权力滥用行为 。本文认为高质量内部控制可有效抑制管理层权力滥用对并购绩效的影响，从而优化资源配置效率。因此，本文提出如下假设：

假设3：高质量内部控制能够抑制管理层权力对并购绩效的负作用

2 样本选择、变量定义与实证检验

2.1 样本选择

本文以我国金融市场股权分置改革完成后2008-2015年已完成并购活动的上市收购方企业为样本，通过如下方法对样本进行筛选：剔除上市金融行业与保险行业数据；剔除ST、*ST上市企业。避免企业财务异常对并购效果的影响，因此予以剔除；剔除控制变量数据不全的样本。

通过筛选本文确定并购样本3806个，将企业同一年进行多次并购活动的样本合为一例，最终确定样本数据2163家。本文内部控制质量数据来源为厦门大学内部控制指数研究组；其他变量数据来自CSMAR数据库。通过Excel进行数据整理，SPSS21.0进行模型回归分析。

2.2 模型设定

本文为了研究管理层权力与并购绩效的相关关系、内部控制质量对并购绩效的影响以及管理层权力、内部控制质量与并购绩效三者之间的作用关系，根据前文的分析，本文建立如下回归模型：

其中表示0β回归方程截距项，为iβ解释变量和控制变量的回归系数，ε为随机误差项。

Power系数用于分析管理层权力对并购绩效的影响，ICQ系数检验内部控制质量对并购绩效的影响，Power*ICQ系数检测管理层权力、内部控制质量与并购绩效之间的关系，衡量内部控制质量对管理层权力的调节作用。根据假设1和假设2，管理层权力变量Power的系数预期显著为负，内部控制质量ICQ的系数预期显著为正，进一步根据假设3，交乘项Power*ICQ的系数预期显著为正。

2.3 回归检验结果

管理层权力与并购绩效系数为-0.039，t值为-1.743，说明企业管理层权力越大，并购绩效越低，假设1得到验证。内部控制与并购绩效系数为0.069，t值为0.069，说明企业内部控制制度的建立，有效缓解企业特殊经营模式带来的信息不对称问题，保证并购活动实施质量到整合效率的提高，假设2得到验证。加入调节变量，与并购绩效系数为0.038，t值为1.802，且在10%置信区间下显著，说明内部控制质量高，可通过监督复核等过程牵制管理层权力滥用，限制管理层权力扩张而牺牲并购绩效的现象。因此，验证本文假设3，在其他因素不变的情况下，高质量的内部控制能够抑制管理层权力对并购绩效的负作用。

表1 回归结果

3 本文结论

本文选择对企业影响重大且易于被投资者青睐的并购活动为研究对象，并分别从人为因素和制度因素不同角度入手，研究影响并购绩效的原因。以2008-2015年我国完成并购活动的收购方为样本数据，对三者的关系进行深入分析，得出如下结论：

管理层权力膨胀时，会通过并购建立自己的权力帝国，而不顾并购交易是否有利于企业发展，从而抑制并购绩效的提高；（2）内部控制质量优良的情况下，有效的保障并购活动在决策、实施、整合各个阶段的科学合理性，从而成功的控制和削弱了并购风险，提升了并购绩效；（3）高质量内部控制可通过对管理层权力运用的监督与制约，降低管理层权力对并购绩效的不利影响。

根据本文研究结论，表明管理层权力和内部控制质量对并购绩效存在影响，且内部控制对管理层权力具有监督作用，进而提高并购绩效。针对论文研究结论分别从企业治理和内部控制两方面提出改进建议。一方面，企业应加速治理结构建设，形成合理薪酬契约制度，从而缓解实物中存在的代理问题和“权力寻租”问题；另一方面，完善内部控制制度在并购活动各环节建设，加强管理层对内部控制认识，提高企业内部控制质量。

[1]傅颀,汪祥耀,路军.管理层权力、高管薪酬变动与公司并购行为分析 [J].会计研究，2014(11):30-37.

[2]杨道广,张传财,陈汉文.内部控制、并购整合能力与并购业绩-来自我国上市公司的经验证据[J].审计研究，2014（3）：43-50.

[3]葛结根.并购支付方式与并购绩效的实证研究——以沪深上市公司为收购目标的经验证据[J].会计研究,2015(9):74-80.