去杠杆的国际经验镜鉴与启示

张世翔+汪道峰

近年来，我国企业杠杆率高企，不仅限制企业融资能力，降低银行资产质量，更加剧经济下行过程中可能出现的系统性风险。对此，国务院于2016年10月出台了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，并在2017年中央经济工作会议上强调，在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。研究梳理主要典型国家在去杠杆方面的机制、模式和经验，有利于我国更加稳妥地降低企业杠杆率，为经济长期持续健康发展夯实基础。

我国经济杠杆率现状及分析

中国先后经历过两次加杠杆历程，分别是2003～2007年国有企业和私营企业均加杠杆，以及2008年全球金融危机后国有企业加杠杆。据《中国国家资产负债表（2016）》显示，截至2016年末，我国债务总额为176.8万亿元，全社会杠杆率为237.6%。

从结构性杠杆率来看，我国各部门杠杆率存在差异。其中，居民部门为40%，金融部门为21%，政府部门为57%，非金融部门为156%（远超90%的全球警戒水平）。高杠杆率问题主要在非金融部门，特别是产能过剩的国有企业（如钢铁、化工、煤炭等），而政府、居民部门杠杆率相对可控，甚至存在一定的加杠杆空间。从历史发展趋势看，居民和政府部门杠杆率从2008年开始快速提高，非金融部门杠杆率是2012年之后出现快速上升势头，目前各行业杠杆率较高且分化严重，终端制造业的杠杆率相对稳定，医药等高科技类新兴产业杠杆率持续下降，资源型行业的杠杆率则大幅上升，并推升企业整体杠杆率。这表明我国经济整体具有良好的基础且经济结构处在调整中，新兴行业即将兴起，传统行业发展空间将受到限制。

尽管我国总体债务规模仍处于可控状态，但畸高的非金融企业部门杠杆率十分不利于企业稳定发展、技术创新、迈向全球产业链的中高端。值得注意的是，由于杠杆率高企，在经济下行的背景下，大量资金沉淀在低效领域，偿债压力较大，困难企业增多，存在着巨大的风险隐患，去杠杆任务艰巨。

去杠杆的国际模式与成功经验

有研究机构统计，自1930年以来，全球有超过40个去杠杆案例，这些案例有成功的经验也有失败的教训，大量学者已从货币、财政、人口等方面进行了分析。从银行监管的视角，笔者认为可借鉴的主要有三种成功模式。

“三策并行”的美国。一是降低利率。2008年金融危机后，美联储推出了四轮量化宽松政策，在量化宽松政策降低长端利率的同时，联邦基金利率一直维持在接近于零的水平，不仅有利于刺激实体经济复苏，还有利于债务核销，减轻债务负担。二是削减债务。主要包括债务违约和低利率政策，其居民部门超过2/3的房屋抵押贷款通过违约来实现债务削减，而低利率政策也帮助减轻剩下1/3的债务偿付负担。三是增加权益。在量化宽松、低息政策带来股市上涨后，股票作为一种回报率较高的资产被大量增持，存量和增量资金被重新布局，从而实现居民和企业部门的去杠杆。

经验：美国去杠杆之所以成功，首先在于完成了杠杆转移。美国在负债率过高的居民和企业部门实行去杠杆，而在负债率较低的政府部门加杠杆来对冲经济的下滑；同时，美国依靠其强大的经济地位将杠杆向其他国家转移和输出，实现了私人部门杠杆公共化、公共部门杠杆国际化。其次，美国完成了资本结构调整。美国利用资本市场，助力居民部门和企业部门去杠杆，同时又使实体部门保持低杠杆、低成本、低利率的“三低组合”。

“手腕强硬”的俄罗斯。与美国相比，俄罗斯采取的去杠杆措施透着更多的政治色彩。一是削减债务。俄罗斯分别通过债务违约、以货抵债、债务资本化、债务展期和免除四种方式来完成债务的削减。例如，俄罗斯政府违约国内发行的国债，宣布暂停向外国债权人支付还款；以核燃料、电力、军用器材等商品偿还对捷克、哈萨克斯坦等苏东国家的债务；伦敦俱乐部持有的剩余215亿美元在俄罗斯政府的担保下转换为30年期的欧洲债券，并有7年宽限期。二是增加权益。俄罗斯政府希望以股抵债，将本国外债转换为俄罗斯私有企业的股权，从而在减少债务的同时增加权益，降低杠杆率。

经验：俄罗斯去杠杆的关键在于实现资本结构的调整。一方面，其通过违约、展期、重组等方式削减债务规模降低分子，另一方面其希望以债换股来同时缩小分子扩大分母。尽管后者成效有限，但各项措施总体降低了负债率。

中央地方博弈的巴西。巴西主要通过削减债务来去杠杆。在削减增量债务方面，通过地方政府财政体制改革、政府预算制度改革、银行业改革、私有化改革这四大改革计划来进行。地方政府财政体制改革在需求端提高了发行政府债券的财政指标水平，在供给端限制了中央银行和商业银行向公共部门提供贷款，这些都缩减了新发行地方债规模。政府预算制度改革将预算目标由赤字目标转为规定财政盈余最低规模，迫使各级政府削减财政开支、增加赤字收入。银行业改革则要求对商业银行实施更严格的贷款审查标准，充实资本金以满足巴赛尔协议的要求。私有化改革将效益低下、需要大量财政支持的国有企业私有化，有利于节省开支。

经验：巴西去杠杆的关键点在于平衡中央与地方关系，通过存量债务和增量债务两方面来削减负债。巴西中央政府通过各项法案将财政硬约束确立下来，态度强硬，政策可信，信息有效而透明，成功推进了企业去杠杆。

我国经济去杠杆的路径选择

根据美國、俄罗斯、巴西等国家去杠杆的成功经验，基于我国经济杠杆率现状，我国在降低企业杠杆率过程中，可借鉴域外国家去杠杆方式主要有以下几种。

直接减免债务。对于产能过剩的企业，可采用限制其贷款、提高其发行债券门槛的方式，达到淘汰落后产能企业的目的，并促进产业结构转型。但是，不是所有的企业都需要去杠杆，当众多企业集体减持债务时，会导致资产价格整体下跌，资本市场流动性枯竭，最终形成经济衰退。因此，这需要国家从宏观层面掌握调控，厘清重点和难点，整合多部门行政力量，有选择地对部分企业采取直接减债的方式，循序渐进地推动直接减债。endprint

企业债务重组。减免部分债务、延长还款期限和变动债权债务关系等方式，是减轻企业财务困境的一种有效举措，可以缓解债务人因过度债务和大规模坏账所引起的债务危机。债务重组应该从企业的治理结构和资本结构入手，通过债务重组盘活债务存量，盘活企业资产，给企业减负；同时，避免在信息披露、被并购资产存在争议等情况下导致重组失败。

企业资产证券化。具备高投资能力的企业，可以通过“融资租赁、保理租赁、个人消费贷款以及信托受益权”等资产证券化的方式，实现优质资产的迭代，创造出更多收益，进而降低企业的信用成本。根据2016年8月22日国务院发布的《降低实体经济企业成本工作方案》，可从合理降低税费负担、有效降低融资成本、降低制度性交易成本、降低能源成本以及降低物流成本等方面入手，实现“产融结合”。

市场化债转股。债转股兼顾银行、企业、股东等多方利益，可视为在特殊时期兼具搞活企业和防范金融风险的一项政策性措施。实施“债转股”，应坚持市场化、法制化原则，自主协商确定转股对象、转股债权以及转股价格，审慎选择杠杆率较高、发展前景良好但暂时遇到困难的优质企业开展市场化债转股，严禁将“僵尸企业”作为市场化债转股对象，否则，将使“债转股”失去预期效果，对于商业银行而言更是一种“二次伤害”。

推动我国经济去杠杆的政策建议

去杠杆是一项时间跨度较长的系统工程，应在综合运用债务重组、债转股等手段的基础上，遵循市场化、法治化、有序推进、统筹协调的原则，稳妥有序予以推进。

政府适度增加杠杆，实现杠杆部门转移。相比非金融企业，政府部门杠杆率相对较低，可有针对性地提供资金支持，解决非金融企业降低杠杆率过程中的资金清算、改制以及重组等活动。对于一些生产技术落后的“僵尸企业”，可让其在激烈的竞争中逐渐淡出市场；对于出现短期资金周转不灵、有发展潜力的高新技术企业，可提供适时且适度的资金支持。同时，政府部门应坚持积极的财政政策和稳健的货币政策导向，落实企业兼并重组、破产清算、资产证券化、债转股和不良资产核销等相关政策，营造良好的政策环境。

需求供给两端发力，改善经济发展环境。为改善经济发展环境，一方面要通过“一带一路”战略的逐步推进，提升对外“全方位、多层次”的开放水平，从而有效吸收、消化国内传统行业的巨大产能；另一方面要通过供给侧结构性改革，把建立规范现代企业制度、完善公司治理结构、强化自身约束机制作为降杠杆的根本途径。针对产能过剩、产品滞销的情形，推动非金融企业破局性、战略性重组，实现产业链整合及淘汰，通过资源的重新配置降低企业杠杆率。

积极发展股权融资，降低间接融资占比。针对企业间接融资占比过高的现状，加快建立和推进多层次股权市场，完善中小企业股权转让系统，规范发展服务中小微企业的区域性股权市场，健全和强化投融资体制。同时，创新和丰富股权融资工具，稳妥探索运用股债结合、投贷联动和夹层融资工具，鼓励保险资金、年金、基本养老保险基金等长期性资金按相关规定进行股权投资，并有效引导储蓄转化为股权投资，拓宽股权融资资金来源。

强化银行授信约束，严守金融风险底线。通过推进债权人委员会、联合授信等机制，一方面，更加有效地支持企业发展，帮扶更多困难企业走出困境，支持高杠杆企業特别是国企改革，支持企业并购、兼并重组；另一方面，避免过度授信，有计划、有目标地降低企业负债，调整企业负债结构，防止企业杠杆率超出合理水平。同时，应高度关注去杠杆和债转股给银行业带来的潜在风险，及时采取针对性措施，严防各类风险蔓延传染，坚决守住不发生系统性、区域性风险的底线。

（作者单位：河南信阳银监分局）endprint