PPP热的冷思考：模式缺陷与对冲路径

李波

在政策推动下，2016年以来国内PPP模式推广呈现加速态势，项目规模持续扩大，落地率显著提升，不过从国际实践看，尚无大规模推广PPP模式的先例，甚至关于PPP模式的争议一直存在。应引导国内市场规范理性发展，兼顾传统融资模式，及时纠错和化解风险，并充分借鉴国外成熟市场经验，通過制度体系和融资环境的完善对冲PPP模式缺陷，实现绩效最大化。

PPP发展全面提速

2016年以来，针对PPP发展的一系列政策驶入快车道，特别是融资支持、监管立法方面的突破明显。

多点出击破解融资难。继财政部联合10家机构设立1800亿元中国PPP融资支持基金后，政策面对PPP融资的支持力度进一步加强。2016年7月，保监会修订发布《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》，提出推动保险资金积极对接PPP项目。2017年4月，发改委发布《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》，支持由PPP项目公司或社会资本方发行专项债券。PPP资产证券化政策更为密集：2016年12月，国家发展改革委、中国证监会联合印发《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，共推PPP项目资产证券化融资；2017年2月，深圳证券交易所和上海证券交易所分别发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化业务的通知》，鼓励和支持PPP项目企业及相关中介依法积极开展PPP资产证券化业务；2017年6月，财政部、人民银行和证监会发布《财政部、中国人民银行、中国证券监督管理委员会关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》，提出分类稳妥地推动PPP项目资产证券化，完善PPP项目资产证券化工作程序。在一系列政策推动下，PPP项目资产证券化加速落地，上半年交易所共发行5只PPP类资产证券化产品，规模总计35.54亿元。

立法合一，权责明晰。2016年7月，国务院常务会议明确PPP立法由国务院法制办牵头，财政部和发改委支持配合，“特许经营立法”和“PPP立法”两法合一，立法驶入快车道；同时，国务院常务会议对发改委和财政部在PPP层面的职责进行明确分工，财政部牵头公共服务领域，发改委侧重基础设施领域，工作思路更加清晰。2016年11月27日，《中共中央国务院关于完善产权保护制度依法保护产权的意见》正式对外公布，将政务履约和守诺服务纳入政府绩效评价体系，有利于保障社会资本的合法权益，对PPP发展构成利好。

受政策利好刺激，PPP模式推广力度全面提速，项目数量、投资规模和落地率持续攀升，PPP热潮席卷全国。根据财政部PPP中心公布的《全国PPP综合信息平台项目库第7期季报》，截至2017年6月末，全国入库PPP项目合计13554个，累计投资额16.3万亿元。其中，已签约落地项目2021个，投资额3.3万亿元，落地率34.2%。入库项目数位居前三位的行业是市政工程、交通运输、旅游，合计占入库项目总数的54.1%；落地项目数位居前三位的行业是市政工程、交通运输、生态建设和环境保护，合计占落地项目总数的64.3%。库内国家示范项目共计700个，累计投资额1.7万亿元，已签约落地项目495个，投资额1.2万亿元，落地率71.0%。其中，前两批示范项目已100%落地，第三批示范项目共516个，落地率为60.6%。市政工程、交通运输、生态建设和环境保护行业的落地项目数位居前三位，合计占落地示范项目的64.0%。

热潮背后暴露三类问题

在我国经济进入新常态、全面深化改革的大背景下，PPP模式作为一种政府与社会资本相结合的融资创新模式，是突破公共部门资金瓶颈、提升建设运营效率的重要举措，是基础设施建设投融资改革的重要方向，并有潜力成为经济发展的有力引擎。

然而，基于市场理论和历史经验，任何一种模式都不是万能药，越是身处热潮就越需冷静客观。

首先，我国PPP体量较其他国家显著偏高。根据PPP在全球的发展历史，除我国之外，尚无从国家层面大力推广PPP模式的先例。加拿大是世界公认的PPP运作水平世界领先的国家，根据CCPPP公布的数据，1991～2013年启动PPP项目206个，总金额超过630亿美元；截至2017年8月末，PPP项目总数为266个，总金额1227.76亿美元。英国从1992年开始发展PPP模式，在PPP领域也处于世界领先地位，根据英国财政部数据，截至2016年3月末，PPP项目共计716个，总金额594亿英镑。按照国际主流认知，PPP作为传统交付模式的一种补充，仅在能够更好实现物有所值的情况下才得以使用，各国PPP模式在公共投资中的占比普遍不超过15%。而我国自2014年正式推广PPP模式以来，三年时间项目数过万，投资额超过10万亿元，未来PPP项目相对于基建项目总量的占比极有可能超过15%。尽管城镇化背景下我国基础设施建设前景向好，潜力巨大，但横向对比来看PPP确有过热之嫌。

其次， P P P热潮引发了一些市场乱象。一是为PPP而PPP，部分项目前期论证过于简单，或者缺少基本的交易结构设计，有的甚至以假乱真，直接将原有项目改头换面，“新瓶装旧酒”变身PPP。二是公热私冷，部分PPP项目不经过公开竞争而直接与意向国有企业签订合同，没有给民营企业进入的空间和机会，与PPP资源配置市场化原则和激活民间投资的初衷背道而驰。三是明股实债，一些地方政府为了吸引社会资本参与，加快PPP项目上马，承诺每年有固定回报，或签订股份回购协议，保证项目建成后全额回购，或出具不具备法律效力的“安慰函”，以土地出让收入等作保，导致地方政府的隐性负债增加。

最后，制度环境不成熟的问题凸显。目前我国缺少国家层级的PPP法律，配套政策和保障机制尚不健全，第三方技术、法律、财务等机构发展滞后，导致项目执行困难。根据2011年亚洲开发银行一份对亚太地区15个国家及英国的PPP制度环境成熟度的评估报告，中国排在本地区的韩国、印度和日本之后，与国际上PPP应用成熟的澳大利亚和英国更有不小差距。该报告围绕法律制度框架、机构设置、操作成熟度及地方调控因素六个维度进行评估，中国在法律环境和机构设置两项的得分较低。虽然近两年PPP制度环境在政策推动下持续改善，一些障碍和瓶颈开始突破，但相较PPP项目体量的快速增长，法律制度缺失和滞后问题依然严重。endprint

因此，在肯定从中央到地方推广PPP作出的努力和取得的成果的同时，需提防发展过热和衍生问题，防患于未然。一些发达国家没有大规模推行PPP的原因，也值得高度重视和深入探究。

PPP在国际市场的发展

实际上，PPP模式在国外十多年的运用中，曾出现诸多现实问题，特别是“物有所值”和“风险分担”这两个最具代表性的理论优势，在實际操作中往往逊于预期。原因有以下三方面：

首先，PPP模式本身较为复杂，容易导致时间损耗和成本提升，在实际操作中对低成本、高效率、高质量的理论优势形成较大冲减。其次，PPP模式时间跨度长达30年，经济政治环境的变化极有可能引发争议，消耗时间和成本，也会导致政府囿于合同约束无法灵活调节政策，损害公共利益。再次，政府一方拥有较大权力，政策变更、政府违约都会影响私人部门收益，甚至导致投资无法收回和破产风险。从宏观角度看，以PPP模式融资还会软化政府预算约束，可能导致政府过度负债，推升潜在财政风险。另外，PPP模式下私人部门的融资成本显著高于政府举债成本，也是反对者抨击PPP的主要理由。曼彻斯特大学的让·绍尔对英国最早采用PFI的12家医院项目做了研究，发现平均股权收益率高达58%，显著高于英国的国债收益率。

鉴于PPP模式的优越性并不绝对，一些金融体系发达的国家更倾向采用政府举债等传统融资模式。以美国为例，其基础设施项目的建设资金主要来自成熟的市政债券。多年来，美国各级政府通过免税手段发行市政债券，用债券融资投资私营部门建设或运营的公共服务类项目，项目涉及水利建设、垃圾处理、教育、医疗、低收入保障房建设等领域。市政债券的成熟运行，使美国在推进PPP模式的过程中面临税收体制的阻力以及劳工组织的压力。虽然美国许多公共设施建设项目都通过签订合约形式引入私营部门参与，但并没有形成明显的PPP模式和稳定的项目库，PPP发展落后于英国、加拿大。国外不少观点甚至认为，美国市政债券等融资方式较PPP模式更为先进。

而加拿大、英国、澳大利亚这些PPP发展成熟的国家，则普遍通过完善的制度环境克服了PPP模式的缺陷问题，充分发挥了PPP模式的理论优势。（1）系统科学的物有所值评价体系。通过定性和定量分析，论证项目运用PPP模式的可行性、有益性以及较传统模式的优越性，并进行筛选，从源头确保“物有所值”。（2）竞争性谈判制度。保证政府部门与参与投标的私人部门对项目相关问题进行充分商谈，以选出最具经济优势的竞标人（theM o s t E c o n o m i c a l l y A d v a n t a g e o u sTender，MEAT），提高项目绩效。（3）合同高度标准化。有助于界定清楚各方问题，减少谈判时间，降低成本，提高效率，减少PPP模式因时间跨度长、变数多而带来的风险和争议。（4）成熟的融资支持。通过设立养老保险基金、引入政府持股、实施政府担保、成立国家级PPP基金、发展PPP专属债券等方式支持PPP融资，能够有效降低PPP项目的融资成本，弥补私人部门融资成本高于政府部门的劣势。（5）完善的法律体系。通过强制、高效力、健全的法律体系来明确政府和社会资本的权责利分配，快速解决争议和纠纷，保证私人部门利益，保障项目顺利运行。

我国PPP模式发展的建议

在今后的推广中，应引导市场正视PPP模式利弊，理性规范推进，借鉴国际经验补齐制度短板，及时化解问题与风险，完善PPP融资环境，从而实现趋利避险。

科学规范发展，控制扩张节奏。一是理性推广。引导市场充分认识到PPP模式不是所有领域都适用，不是所有问题都能解决，杜绝一哄而上、过度跟风，防止PPP过热和泛化，杜绝虚假PPP项目；严格落实“物有所值”评价体系，若PPP模式下的融资成本和绩效相较传统模式并无优势，则不宜采用；严格监督执行PPP项目支出占全年财政预算10%的红线约束，避免不顾自身财力和项目现金流量而盲目上马和无效投资。二是精细化运作。重视项目运作质量，提高落地率和成功率，避免大干快上的粗放式发展；从源头加强对PPP项目的风险识别，充分论证方案设计的科学性，减少后期争议和失败风险；政府和社会资本应积极提高专业水平，积累操作经验。三是发展传统融资模式。PPP模式不宜单兵突进，应并行发展地方政府债等传统融资方式，使新老融资模式形成互补效应；政府作为项目发起主体，应本着低成本、高效率、弱风险的原则灵活选择融资模式，避免对PPP路径的绝对依赖。

健全制度体系环境，营造良好的生态环境。一是化解PPP融资困局。PPP需要完善的金融体系及丰富的融资工具予以支持，应积极提供涵盖PPP项目全生命周期的综合金融服务；信贷评审重点应由抵质押物向项目现金流转变，提供融资和信用支持，包括建设期的贴息贷款、贷款担保，运营期的最低流量保证等，并充分考虑项目公司治理结构、实际收益、现金流特性、政府财政实力、社会资本信用等融资变量，完善风险管理流程；股权、债券、基金、保险、融资租赁等金融机构应全方位参与，满足PPP不同阶段的差异化融资需求和社会资本退出需求。二是健全PPP法律体系。加快PPP立法进程，强化顶层制度的统领作用，建立公开透明、清晰有效的法律环境；细化配套政策，健全保障机制，确保PPP模式的利益分享和风险共担真正落到实处。三是推进标准化合约成熟完善。确保PPP合约基于公私双方最优的成本、质量和投资回报进行结构设计，实现共赢目标；可在长期合约框架下约定分段合约的签署，以适应外界环境变化，维护双方利益；合约条款应全面清晰有效，明确政企双方应承担的责任义务风险，强化利益条款和违约处理事项，保证出现问题可依章办事。

及时解决问题，化解潜在风险。一是扭转“公热私冷”局面。政府部门可从以下途径着手缓解民营企业参与度低的问题：出台针对民营企业的包括财政补贴、税收优惠、融资便利在内的一篮子激励计划；创新盈利模式，拓展利益链条，增加收益来源，提高民营资本进入的积极性；对国企和民企应一视同仁，通过竞争性谈判制度科学选择合作企业。二是防范潜在债务风险。政府要把好项目方案审核关，特别是确保交易结构规范，切实杜绝假PPP 项目。三是科学决策，高效运作。针对PPP实践中存在的效率低下和能力薄弱问题，政府应转变思想观念和职能定位，切实参与并推进PPP项目运行，建立规范透明的招投标或采购程序，加强部门之间协调，简化审批流程，培育第三方机构。

加大债券市场与P P P模式的对接力度。PPP项目投资规模大，期限长，传统银行信贷模式难以满足项目融资需求。目前许多国家都在研究探索降低PPP对银行资金的依赖，债券融资是重要路径。对于我国而言，债券融资低成本、长期限的特点与PPP融资需求相契合，类型层次丰富的债券产品能够为PPP融资主体提供多元化选择，债券发行机制的不断完善也为PPP类债券实现高效便捷市场化发行奠定了基础。债券融资渠道能够保障PPP在对接资本市场的创新之路上兼顾效率与安全，实现稳健有序拓展。从对接路径看，PPP项目启动之初，地方政府可以根据项目资金缺口和自身财政状况，以发行地方债的方式为PPP项目提供一定的初始资本金或建设基金；随着项目的启动，PPP项目运营主体可通过发行公司债、企业债、中期票据、项目收益债等方式融资；项目建成并投入运营后，在预期有稳定现金流的情况下，可以项目未来收益权或特许经营权为基础资产，设计结构合理的资产证券化产品并发行和上市交易，以此盘活存量资产，化解流动性不足问题，引导社会资本有序退出。此外，养老基金、保险基金等长线资金除了以股权或债权方式为PPP项目提供融资之外，还可投资与PPP项目相关的企业债券、项目收益债、地方政府债、资产支持证券等债券品种。目前，PPP项目收益债和PPP资产证券化正在大力推进，接下来需在实践中逐步健全信息披露、信用评级、担保增信等配套机制，促进债券市场对PPP顺利对接。预计债券市场将在PPP的规范推广中发挥重要作用，PPP的发展也将为债券市场特别是资产证券化、项目收益债等创新品种注入活力。

（作者单位：中央国债登记结算有限责任公司）endprint