中國資本市場國際化的新舉措「債券通」開啟

近年來，大陸債券市場對外開放程度不斷提高、參與投資者類型眾多，但廣度和深度仍然不夠。「債券通」將內地與香港兩個市場有效聯結、互聯互通，並以香港為紐帶，實現內地債券市場與全球金融市場對接，從而成為推動資本市場開放的有力抓手。

2017年7月3日，中國內地與香港債券市場互聯互通合作（簡稱「債券通」）正式上線運行。開啟「債券通」，境外投資者可經由香港與內地基礎設施機構之間，在交易、託管、結算等方面進行互聯互通的機制安排。在不改變業務習慣的基礎上，高效便捷地通過香港，投資於內地銀行間債券市場。「債券通」的開啟，不僅有利於鞏固和提升香港的國際金融中心的地位，進一步強化香港在資本市場對外開放中的橋頭堡地位，增強香港作為全球金融中心的競爭力，維護香港的長期繁榮穩定，更有利於大陸資本市場進一步國際化。

「債券通」出台意義

近年來，大陸債券市場對外開放程度不斷提高、參與投資者類型眾多，但廣度和深度仍然不夠。「債券通」將內地與香港兩個市場有效聯結、互聯互通，並以香港為紐帶，實現內地債券市場與全球金融市場對接，從而成為推動資本市場開放的有力抓手。

本次「債券通」的開啟可以看作是央行對香港作為人民幣國際化橋頭堡地位的背書，也可以看作是中央持續釋放對香港資本市場的利好。但最主要的是，由於內地債券市場面臨國際化的需求，而香港作為成熟的國際債券市場，無論是資本流通性還是市場成熟度遠遠高於內地債券市場，內地市場有向香港和國際化看齊的內在動因；而在香港回歸20週年後，內地和香港都存在進一步的互融互通需求。

機遇和挑戰

近年來，除了「債券通」的開啟，大陸資本市場改革沿市場化、法治化、國際化三大方向堅定前行。在資本市場國際化方面，大力支持中國企業「走出去」參與境外資本市場，推進與香港資本市場互聯互通（例如：「滬港通」、「深港通」等），交易所國際化，QFII、RQFII試點工作，跨境審計監管合作，推動A股納入了MSCI指數。這一系列措施不僅僅有利於資本市場國際化，同時也迎合了大陸資本市場市場化、法制化的改革方向，並且有利於促進大陸資本市場穩健發展，有利於切實保護各類投資者的合法權益，不斷提升市場服務實體經濟的能力和國際影響力。

當然，大陸資本市場還存在諸多問題有待進一步完善。目前存在的主要問題，首先是股市投資者結構不合理，機構投資者尤其是長線的機構投資者占比不高，如個人投資者的交易占股市的90%左右，外資只占2%左右，與同樣作為新興市場的韓國、印度等股市相比，大陸資本市場的開放度較低。這就容易導致市場異常波動，如2016年，千股跌停現象屢次發生。（注一）

另一個問題是人民幣匯率問題。1994年墨西哥危機和1997年亞洲金融危機表明，隨著發展中國家資本市場的開放及資本流動的不斷增加，在現有匯率嚴格管控的體制下維持官方匯率非常困難，例如2017年以來好幾次的人民幣匯率大幅波動。因此，維持人民幣匯率的穩定，進而維護資本市場的穩定和繁榮也是大陸接下來面臨的重要挑戰。

此外，大陸居民資產中房地產比例過高，金融資產比例較低，房地產泡沫化、資本化嚴重。與美國相比，美國居民2016年全部資產為107.9萬億美元，其中金融資產75.5萬億美元，占比69.9%；房地產26.5萬億美元，占比24.6%。而中國大陸居民的資產配置中，2013年和2015年房地產比例分別為62.3%和65.3%。（注二）當前房地產經濟面臨著深刻去杠桿、去庫存的內因；如果放任房價飆漲，將面臨的是地租成本和人力成本同時升高，導致實體經濟持續惡化。而如果現階段立刻放棄房地產經濟，則面臨債務惡化尤其是開發商資金鏈斷裂和銀行的債務違約風險。同時房地產裏面堆積的泡沫擠出，必然面臨生產資料物價全面上漲，通貨膨脹的風險。因此，雖然房地產經濟不屬於資本市場範疇，但其對大陸資本市場有著特殊而深遠的影響。值得注意的是，本次「債券通」開啟僅僅是開通了「北向通」，而暫未實行「南向通」，即大陸境內投資者暫時不能通過「債券通」購買香港或境外的債券產品。這也說明，大陸目前房地產泡沫化導致了境內外資產「水位差」，若現階段開通「南向通」可能導致大量房地產資金「套現跑路」，從而使大陸匯率也承壓。

建議和舉措

面對大陸資本市場國際化帶來的挑戰和現階段的宏觀經濟趨勢，積極應對措施具體包括：

一是建設法制化資本市場，維護市場秩序。資本市場的對外開放首先離不開一個完善的法制市場和各種市場機制、規則。例如進一步完善「債券通」、「滬港通」、「深港通」等一系列資本市場對外開放的配套政策。

二是提升資本市場服務實體經濟的能力。引導資金流向實體經濟最需要的區域和領域。資產去杠杆，完善房地產市場的限購、限貸機制，適時推出與國外接軌的房地產稅收政策。

三是防範和化解資本市場風險。對資本市場對外開放可能面臨的各類風險進行深入研究，完善風險監測預警和評估機制，提高風險預警、應對和處置能力。建立健全股市、債市、期市等市場的調節機制。健全市場發生極端情況下的政策儲備和應急處置機制。

四是做好投資者權益保護工作。繼續加大違法主體先行賠付、行政和解試點、支持訴訟等制度的實施力度。研究設立投資者賠償基金，推動形成包括司法、行政和市場等多元化投資者賠償救濟體系。加快建設適用中國投資者以及外國投資者的網站等服務投資者的基礎平台。

五是穩步推動人民幣國際化，進而推動資本市場發展。貨幣是資本市場的基本要素和載體，貨幣國際化能夠促進貨幣資本的跨境流通，促進資本市場國際化發展，從而提高該經濟體股票市場的資金運作效率，提高該市場的活躍和繁榮程度；同時，貨幣國際化也使國際資本在經濟體之間的界限障礙消除，因而容易引發資本市場的波動。人民幣國際化能夠降低外資進入大陸資本市場的門檻，為外資提供參與中國經濟發展的管道，分享中國經濟增長的收益，從而反過來推動大陸資本市場的進一步發展。

近年來，隨著市場化、法治化、國際化改革深入推進，大陸資本市場呈現出一系列新變化，在大陸國民經濟和國際金融市場中扮演著越來越重要的角色。在經歷了「從無到有」、「從小到大」的階段之後，大陸資本市場正朝著「從大到強」的目標邁進。儘管只有不到30年時間的歷程，大陸資本市場已經迅速發展成為全球規模最大的市場之一。大陸資本市場畢竟發展時間還很短，市場的規範度、透明度仍處於資本市場發展的初級階段，要從新興市場轉為類似歐美發達國家那樣的成熟市場，還需要漫長的時間。endprint