人民币汇率对物价与利率水平的敏感度分析

向蝶+于恩锋

摘要：文章通过购买力平价理论和利率平价理论的视角，基于VAR模型和格兰杰因果检验发现，国际利差和汇率的变化率之间存在因果关系，并进一步通过脉冲响应函数和方差分解技术分析物价差异、利率差异对汇率的冲击效应和贡献度。实证研究表明中美利差的变化率对汇率波动存在较大程度的影响，中美物价差异对汇率具有长期且持续的影响，但相对于利差力度较弱。

关键词：人民币汇率；购买力平价； 利率平价

2005年7月至2017年人民币汇率制度形成机制改革，中间又不断完善人民币汇率的形成，秉承让市场在价格决定中起决定作用的改革方法，汇率市场化一直在前进。按照购买力平价理论和利率平价理论，在全球化的时代，开放经济中的中国与世界的联系在不断加深，人民币汇率要受到国内外各种因素影响，其中包括我国国内与国外的物价水平差异和利率水平差异。物价差异通过贸易流会反应到两国汇率变化上，利率差異则通过资金流反应到汇率上。随着我国资本账户开放水平不断提高以及利率市场化的进行，利率水平差异变化对汇率会有更高的敏感度。现实中，物价差异和利率水平差异都会影响汇率变化，那么在人民币汇率的波动中，到底是哪种因素起到比较大的作用呢？本文以购买力平价理论和利率平价理论为基础，通过建立VAR模型，运用脉冲响应和方差分解技术分析物价差异和利率水平对人民币汇率的影响程度。

一、相关理论介绍

（一）购买力平价理论

购买力平价理论是解释汇率决定的经典理论，该理论认为货币在各自国家都具有购买力，货币的购买力的相比对比决定了两国货币的汇率水平。

绝对购买力平价是指两国货币之间的均衡汇率等于两国货币购买力或物价水平之间的比率。它说明的是在某一时点上汇率的决定，决定的主要因素即为货币购买力或物价水平。相对购买力平价是指不同国家的货币购买力之间的相对变化，通货膨胀是汇率变动的决定因素。认为汇率变动的主要因素是不同国家之间货币购买力或物价的相对变化；同汇率处于均衡的时期相比，当两国购买力比率发生变化，则两国货币之间的汇率就必须调整。

在利率平价中，投资者根据两国利差大小以及对未来汇率的预期进行投资，一国的利率水平高于周边国家，将吸引国际资本流入增加，进而导致本币汇率上扬；反之，将导致国际资本的流出，使得本币汇率降低。基于此，本文数据采用中美利差作为理论平价理论的指标。

二、实证分析

（一）变量选择和数据来源

在实际研究物价差异、利率差异和汇率之间关系时，宏观经济因素的选择对汇率的变化具有主要影响，基于购买力平价理论和利率平价理论，选取与购买力和利率相关性较强的中美双边汇率E，中美两国利率差（R1-R2）、中美两国CPI差（CPI1-CPI2）3个变量作为相对主要代表性变量，数据采用2006年至2016年12个月的月数据统计。其中汇率、中美两国居民消费价格指数（CPI）数据均来源于经济合作与发展组织、中国利率使用上海银行间同业拆放利率、美国利率来自FED。对人民币利率、美元利率、人民币兑美元的汇率等经济变量取自然对数。

（二）VAR模型的构建和相关因素的检验

1.平稳性检验

对本文模型中月度数据进行ADF检验，可以看出，中国、美国CPI指数、利率和汇率均不符合平稳性检验，但对其进行适当的差分，可使得在一定条件下，ADF检验都是平稳的，我们分别用D（differ-CPI）（中美CPI差指一阶差分）、D（differ-Rate）（中美利差一阶差分）、D（Exchange-Rate）（汇率一阶差分）来表示经过差分后的变量值如表1所示。

根据数据判断，在水平判断下携趋势项和漂移项条件，中美CPI差值的检验在5%临界值条件下，拒绝原假设，序列平稳，但中美利差和汇率均无法拒绝原假设，序列呈非平稳，因此对三组数据同时进行一阶差分得到无限趋近于0的P值，实现序列平稳。

通过模型阶数的显著性比较（表2），LR（似然比检验）、FPE（最终预测误差）、AIC、SC（Schwarz）和HQ（Hannan-Quinn）信息准则等都选择最优滞后阶数为三阶。

EViews在检验单位根时默认对数据进行检验，如果Prob的值大于0.05（或者0.1），或者1%、5%、10%水平下的临界值小于假设的ADF的值，则说明不能拒绝原假设，说明不平稳。反之，则拒绝原假设，说明平稳。 为了得到的平稳的结果，如果第一次检验不平稳，可以尝试使用一阶差分，如若再不平稳，使用二阶差分，以此类推，直到得到平稳的结果为止。

结果分析：VAR模型的单位根全部落在单位圆内，则说明VAR模型稳定，可以对VAR模型进行一个标准差的脉冲响应函数分析。

2.格兰杰因果检验

格兰杰（Granger）因果检验模型（如表3所示）是基于计量经济分析中可以从数据整理统计的意义上来检验变量之间的因果性的一种方法。本文运用此方法来从时间序列上来汇率受利率差异和物价差异变化率的影响，考察该值对其的解释程度，并通过利差和物价差是否具备滞后值，及滞后值对汇率的变化影响程度来判断利率差异和物价差异是汇率的格兰杰原因。

根据以上数据在格兰杰因果检验下分析：物价差不是汇率的格兰杰原因的概率是0.8424，经过验证显著性水平为0.01，那么0.8424大于0.01，则“物价差不是汇率的格兰杰原因”；利差不是汇率的格兰杰原因的概率是0.0096，置信度为0.01大于0.0096，则“利差是汇率的格兰杰原因”。endprint

3.基于VAR模型的脉冲响应和方差分解

（1）脉冲响应

横轴代表追溯的期数，一般为10；纵轴表示因变量响应大小，蓝线表示响应的中美两国物价差异曲线，红色表示汇率曲线，绿色表示中美两国利差曲线（如图1所示）。

由图1可知，汇率相对于物价水平差的脉冲响应，实际原为负响应，在第1期后变为正，第3期的时候到达波峰，第4期后进入正负响应波动，之后慢慢收敛于0。汇率相对于利率的脉冲响应，一直处于正响应，但是波动幅度较大，第3期时到达响应波峰，第4期时达到最低点，之后慢慢收敛于0轴；汇率自身的响应呈现单调递减的趋势，一开始为最大值，迅速从第1期下降到第3期，进而缓缓趋近于0轴。

（2）方差分解

方差分解将成因分解为自身冲击、其它变量冲击所构成的贡献率，从而了解各变量冲击对模型内生变量的相对重要性。脉冲的响应函数描述了VAR系统中某个内生变量一个单位的冲击给其他变量所带来的影响，是一种绝对效果的描述，利用方差分解将系统的均方误差分解成各变量的冲击所做的效果，通过将一个变量的均方误差分解成系统中各变量的随机冲击所做的贡献，计算各个变量的相对重要性，可以描述每个变量的更新对VAR模型变量所带来影响的大小，是一种相对效果的描述。用Eviews软件求得的汇率时间序列的方差分解可得到如下结果。

根据表4分析，在汇率的波动中，其变化程度贡献率最高的是自身原因解释。第1期，中美利差不对汇率的预测方差做解释，主要由自身原因解释，中美物价差占0.20%的比例，排除其自身的贡献率，可知利差对汇率的影响率最大，从第4期开始，来自汇率自身的扰动逐渐下降，此后依次序降低；中美利率差对实际汇率的变化对人民币汇率的预测方差贡献率逐期上升，最初由0%增加到0.62%，此后持续上升到13.83%；此外，中美物价水平从长期来看变动影响力相对具有波动性，整体变动影响一直较弱，从第1期到第3期的最大值1.13%，之后呈现波浪式递减。因此，中美利差相对人民币汇率的影响较大且逐期增强，而中美物价差对人民币汇率的影响则一直较弱，这一结论与脉冲响应函数分析结果基本一致。

三、结语

本文从可能影响人民币汇率的因素中筛选相对重要性较高的因素，并通过对时间序列数据的平稳性检验、单位根检验与因果检验，建立VAR模型，利用脉冲响应函数和方差分解的计量经济学研究方法，就中美利差与中美物价差异对人民币汇率的影响进行了实证分析，由此得出结论。

1.格兰杰因果检验显示，中美利率差异是双边汇率波动的格兰杰原因，两国的物价水平差异不是双边汇率变化的格兰杰原因。这可能体现了人民币利率市场化和资本账户逐步开放的效果，资本在两国之间有了一定的进出渠道，逐利的资本流向高利率水平的中国，造成人民币的升值。

2.脉冲响应和方差分解表明，中美双边汇率对两国利差和物价水平差异变化冲击都有在不同程度的反映，其中利差可以解释汇率变动的13%，物价水平差异大约可以解释汇率变动的1%。相较而言，利率变动对人民币汇率的影响更为显著。

3.随着人民币汇率改革和利率市场化的进行，当国内金融市场不断实现双向开放之后，较高的国内资产收益率会吸引更多的外部资金的流入，无疑会加大人民币的需求，从而带来人民币升值的压力，本文研究表明，利率水平对人民币的影响值得重视。

参考文献：

[1]古斯塔夫·卡塞尔（Gustav Cassel）瑞典经济学家，1916年提出PPP（Theory of Power Parity）理论，《利率的性质和必要性》1903，《社会经济学理论》1919.

[2]约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）创立宏观经济学.

[3]保罗·艾因齐格（Paul Einzig）英国经济学家，20世纪50年代提出动态的利率平价理论.

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[5]谭文.影响人民币汇率若干宏观因素的实证检验[J].上海财经大学学报，2004（06）.

[6]杨林.经济均衡视角的人民币利率与汇率联动关系[J].华东经济管理，2011（06）.

（作者单位：乐山师范学院数学與信息科学学院）endprint