人力资本、资本结构和企业绩效

胡明明　姚正海　李霆威

摘要：资本是企业的基础，随着知识时代的到来，人力资本在企业中的地位也越来越重要。文章以2011～2014年高技术服务业上市公司数据，综合考虑资本结构和人力资本共同对企业绩效的影响。结果表明，资本结构与企业绩效显著负相关，人力资本与企业绩效显著正相关。在我国特殊的国情背景下，高技术服务业上市公司偏好股权融资而非负债融资有其自身的合理性。另外，高技术服务业上市公司要意识到人才的重要性，才能进一步的提高企业的绩效。

关键词：高技术服务业；人力资本；资本结构；企业绩效

21世纪初，我国首次给出“高技术服务业”概念，预示着一个新兴产业的诞生。高技术服务业是一个生命力旺盛的产业，具有以高技术为依托、知识和人才密集，附加值高等特征。作为我国高技术产业的重要组成部分，高技术服务业的快速发展不仅有利于服务业发展实力的进一步提升，而且能够推动关联产业如制造业的产业升级，乃至对我国的经济发展和经济结构转型都有着举足轻重的作用。因此，研究高技术服务业的企业绩效的影响因素，有利于高技术服务业调整优化企业资本结构，广纳人才，提高绩效。

自资本结构理论建立以来，不断有学者为其添砖加瓦，现如今该方面理论取得了众多令人瞩目的成果。国外的众多学者基于各种不同的视角：如不同的行业，不同的时间段，不同的区域等对其进行了研究，最终得出了不同的结论，有些结论甚至完全相反。但国外的国情毕竟跟我国国情不同，国内的学者也基于我国独有的国情对该问题进行了研究。经过不断的探索、研究、完善，发现资本结构与企业绩效的关系会随着行业、时间、指标的选取等因素的变化而变化。由此看来，研究相同的问题最终却得出不同的结论这一问题是始终存在的。本文基于较为成熟的资本结构理论和资本结构与企业绩效相互关系等研究成果，增加考虑另外一个影响企业绩效的重要因素——人力资本。具体探讨二者与企业绩效的关系。

一、文献综述与提出假设

（一）资本结构与企业绩效

众所周知，资本结构理论是财务理论的三大支柱之一，纵观其发展史，从最初的MM理论，到如今的产业组织理论、风险管理理论，研究硕果累累。Baxter（1976）指出企业增加负债比率，随之而来的是造成融资成本不断增加，债务税收屏蔽效应所带来的益处反而会被增加的破产成本抵消，造成企业绩效不升反降。现如今，Titman、Brander、Lewis对资本结构理论的研究主要体现在对资本结构策略影响企业投资能力以及产品定价行为和业绩的情况。

肖作平（2005）发现上市公司的资本结构与绩效存在互动关系，企业提高负债水平会造成净资产收益率的下滑，对企业的绩效提升有抑制作用。鲁靖文等（2008）同样选用总资产负债率来反映资本结构，通过构建线性回归模型，辅助以二次模型，最终发现资产负债率和企业绩效不存在显著的线性关系。杨楠（2014）发现社会责任对资本结构与企业绩效的关系具有调节作用，当企业承担的社会责任水平较低时，股权融资比例的提高会导致企业绩效下滑，反之，则对企业绩效有积极促进作用。粱文潮（2016）以交易成本理论为基础，研究负债对企业转型绩效有何种影响，最终得出负债会降低企业的环境适应力，对企业的战略型绩效具有负面影响。

企业资本结构中各种资本所占比例不同，随着比例组合的不同，即资本结构不同，对企业产生的影响造成的后果也不同，因此，各企业一直在探寻合理的资本结构。各种资本的融资成本不尽相同，只有选择合适的配置比例，才能实现降低融资成本的目的，为企业带来更大的收益。因股权融资本身具有长期性、无负担性等优点，结合我国现有国情，我国上市公司更偏向于发行股票来为企业筹措资金。而我国众多上市公司发展状况良好，前景开阔，可见提高我国上市公司的负债比例不符合发展现状，也未必能提高企业绩效，还可能起反作用。基于上述分析，提出以下假设：

假设1，我国高技术服务业上市公司的资产负债率与企业绩效呈负相关关系。

（二）人力资本与企业绩效

人力资本思想拥有悠久的发展历史，最早可追溯到柏拉图、亚里士多德等的著作。马克思虽未对其进行专门的研究，但也提出了许多有创造性的观点，为人力资本思想的发展完善做了巨大的贡献。1979年，舒尔茨首次提出人力资本理论并将其纳入经济分析的理论框架中。缑梦龙等（2016）基于企业生命周期理论，将企业分为成长型、繁荣型和衰退型三种类型。他们发现：当企业处于成长期时，人力资本投入和人力资本存量正向影响企业绩效，此时应加大人力资本投入，留住人才；当企业成长到繁荣期后，人力资本结构已成熟稳定，增加人力资本投入会破坏已形成的平衡模式，反而降低企业绩效，但若是能继续吸取高端人才，物尽其用，人尽其才，企业绩效仍会有提高；当企业进入“夕阳”阶段即衰退期时，人力资本投入对企业绩效毫无促进作用，企业关注的重点应该转移到吸收重用创新型人才，合理裁员，调整人力资本结构。严子淳等（2016）结合我国当下经济新常态的国情，分析了不同所有权性质企业下董事会成员学历和职称对企业绩效的影响，通过回归分析发现：不管是何种所有权性质的企业董事会成员学历水平和职称水平均对企业绩效的提升有着正向影响作用，且该正向影响作用对于私营企业的影响更為强烈；有些仅有董事会成员平均学历这一指标对亏损企业的影响作用大于盈利企业。

全球及我国当下正处于知识经济时代的大背景中，知识正替代传统物质成为生产的决定因素。现如今，美国等发达国家意识到知识是最重要、最有价值的资产，逐渐意识到知识的重要性。知识资本理论认为，知识资本的所有者是员工。知识必须依托于员工才能创造价值。高技术服务业以高技术为依托，更应该重视知识，吸收技术性人才，提高员工的素质。人才对于任何一个企业的发展都是至关重要的。据上述分析提出以下假设：

假设2，我国高技术服务业上市公司的人力资本与企业绩效呈正相关关系。

二、研究设计endprint

本文以高技术服务业上市公司为研究对象，基于前人研究成果，探讨资本结构、人力资本两个因素共同对企业绩效的影响。

（一）变量定义与测量

1. 被解释变量——企业绩效。关于用何指标来表示企业绩效，不同的学者有不同的看法。如有些学者只选用总资产净利润率或净资产收益率或托宾Q等单一指标来表示；有的学者从企业绩效的四个具体方面分别选取多个指标，运用因子分析等方法计算出各成分的权重，最终算出综合得分作为衡量指标。借鉴现有文献，本文采用总资产净利润率（ROA）来衡量企业绩效。

2. 解释变量——资本结构和人力资本。选取资产负债率（RD）来反映资本结构；技术性人力资本（THC）、高管人力资本（DJG）来反映人力资本。

3. 控制变量——企业上市年龄（AGE）、实际控制人性质（SK）、公司规模（SIZE）。

（二）样本选择和数据搜集

本文选择2011～2014年高技术服务业上市公司的数据为原始数据，所有数据均来自国泰安数据库和巨潮数据库。所有上市公司的行业归属参照中国证监会2012版行业分类标准，筛选样本原则如下：由于选择企业上市年龄作为本文模型的控制变量，因此剔除2010年及2010年前上市的公司；剔除缺失相关数据的公司；剔除曾被ST和ST公司；剔除创业板上市公司。最终获得65家共260个数据。

（三）模型构建

ROAi，t=β+α1RDi，t+α2THCi，t+α3DJGi，t+α4R*T+α5R*D+α6AGEi，t+α7SKi，t+α8SIZEi，t+εi，t

其中，总资产净利润率（ROA）为被解释变量，衡量企业绩效；解释变量依次为资产负债率（RD）、技术性人力资本（THC）、高管人力资本（DJG）；R*T、R*D分别为资产负债率与技术性人力资本和高管人力资本的交互项；控制变量包括企业上市年龄（AGE）、实际控制人性质（SK）、公司规模（SIZE）；i代表具体公司，t表示时期，β为常数项，α为残差项。

三、实证结果分析

（一）描述性统计

所有变量的描述性统计见表2所示。样本中上市公司的总资产净利润率均值为0.0259、方差为0.002；资产负债率均值为0.4248、方差为1.271；企业人力资本变量中，技术性人力资本均值为0.4851、方差为0.067，高管人力资本均值为15.2467、方差为0.568。总体看来，样本分布较为均匀。

（二）相关性分析

变量的相关性检验见表3所示。资产负债率、高管人力资本、企业上市年龄与总资产净利润率均在0.01的显著水平上显著，资产负债率与总资产净利润率的相关系数为-0.786，二者之间相关系数小于0，存在反向作用；技术性人力资本与总资产净利润率在0.05的显著水平上显著，且二者之间存在正向相关性。而企业规模和实际控制人性质与我国高技术服务业上市公司总资产净利润率的相关系数不显著，相关系数只有0.095，二者不存在共线性。大多数指标的相关系数均显著，此结果表明适合做进一步的回归分析。

（三）回归分析

所有模型的回归结果如表4所示。模型1的R2为0.645，DW值为1.769，F检验统计量的观测值为79.346，概率P值近似是0，通过显著性检验。资产负债率在0.01显著水平上显著，相关系数为-0.034，即资产负债率与企业绩效有显著负相关关系。验证了假设1。同样，高管人力资本也在0.01显著水平上与企业绩效相关，但系数大于0，表明高管人力资本与企业绩效显著正向相关。技术性人力资本在0.1的显著水平上与企业绩效相关，且系数大于0，即随着增加技术性人力资本的投入，提高技术人员的占比，企业绩效也随之增加。验证了假设2。

模型2和模型3的D-W值分别为1.845和1.778，F值分别为86.918、75.804，显著性都近似等于0，模型都通过显著性检验，都是有意义的。模型3的调整R2值为0.634，较模型2的调整R2值0.624增加了0.01，模型2中两个解释变量资产负债率和技术性人力资本都在0.01的显著水平上显著，同样，这两个变量在模型3中仍皆在0.01的显著水平上显著，且交互项也在0.01的显著水平上显著，调节作用存在。另外，两个解释变量的系数在两个方程中都保持符号一致，说明资产负债率和技术性人力资本之间的调节作用对企业绩效存在显著的影响。交互项的系数为负值，意味着当资产负债率保持在某一水平时，增加企业的技术性人才反而会导致企业绩效的下降。

模型4和模型5的D-W值分别为1.739和1.625，模型中的变量不存在自相关。F值分别为93.471、82.281，表明模型都通过显著性检验。模型5的调整R2值为0.653，较模型4的调整R2值0.641增加了0.012，模型4中两个解释变量资产负债率和高管人力资本都在0.01的显著水平上显著，同样，这两个变量在模型5中仍皆在0.01的显著水平上显著，且交互项也在0.01的显著水平上显著，高管人力资本对资产负债率和企业绩效的调节作用显著存在。

技术性人力资本、高管人力资本都与企业绩效呈显著正相关关系，企业绩效随着技术性人力资本、高管人力资本的增加而增加。随着知识经济时代的到来，机遇与挑战并存，面对日益复杂的竞争环境，资源、资本已不再是企业竞争的核心要素，而是转化为对人才的竞争，知识与技能的作用越来越为企業发掘认可重视，亦可说现代企业的竞争就是对高端人才的竞争。尤其对于高技术服务业而言，技术是企业的核心竞争力，而技术却是掌握在人的手中，因此人才对企业发展壮大的促进作用影响更为显著。

提高资产负债率却导致了高技术服务业上市公司绩效下降。结合我国特殊的国情：我国上市公司偏向股权融资，负债融资时倾向于短期融资，很少发行长期负债。基于我国特定的国情下，上市公司总资产净利润率的均值大于0，说明此国情存在有其自身的合理性，结合优序融资理论和信号理论也可发现，负债融资虽然存在一定的优势，但对企业来说未必是最好的选择，在数量上也不是发行越多越好。我国高技术服务业上市公司现时的负债率可能已经适合企业发展的负债率。endprint

（四）稳健性检验

本文还进行了稳健性检验，将资本结构指标由总资产净利润率变为净资产收益率，回归结果显示，企业规模不显著，主要的解释变量资产负债率、技术人员占比、高管人力资本都在0.01的显著水平上与净资产收益率显著相关，控制变量中实际控制人性质也在0.01的显著水平上显著相关，上市年龄在0.1的显著水平上显著相关，与上述结论基本相同，通过稳健性检验。

四、结论与启示

本文选取2011～2014年高技术服务业上市公司的相关数据，考虑高技术服务业公司是新兴产业，上市时间参差不齐，在2010年刚上市的公司占比很大，公司上市当年的数据不全，因此剔除2010年上市的公司，選取2011年及2011年以后的数据。最终得出如下结论，人力资本中高管人力资本的提高、技术型人才数量的增加有助于提高我国高技术服务业上市公司的企业绩效，而增加资产负债率却导致企业绩效下降，与国外的融资偏好选择顺序不同。人力资本对资本结构和企业绩效存在调节作用，当人力资本水平较高时，资本结构与企业绩效负相关，即提高资产负债率导致企业绩效的下滑；当人力资本水平较低时，资本结构与企业绩效正相关，意味着提高资产负债率对提升企业绩效有积极促进作用。这说明企业在考虑如何提升企业绩效时，不能忽略人力资本这一重要因素。

本文有如下启示。第一，高技术服务业的管理者应该更加重视人才，调整公司的人力资本配置，招揽人才，留住人才，才能进一步提高企业绩效。第二，股权融资虽有种种好处，但也不可盲目的发行，企业应当目光长远，结合长短期发展目标，为企业选择合适的融资比例。第三，国家应不断完善我国现有的融资机制，为企业发展提供更加公平合理的外部环境。我国高技术服务业上市公司应结合自身所处的特定环境，选择适合自身发展的负债率。

参考文献：

[1]杨楠.基于中国上市公司的资本结构、社会责任与企业绩效分析[J].管理学报，2015（06）.

[2]彭景颂，黄志康.战略性新兴产业公司绩效与资本结构优化研究[J].财会通讯，2015（33）.

[3]缑梦龙，孙慧.人力资本与企业绩效的关系——基于生命周期视角[J].企业经济，2016（06）.

*基金项目：基于CAS理论的高技术服务业演化机理与政策模拟研究——以江苏省为例；教育部人文社会科学研究规划基金项目，（编号：14YJA790073）；国家社科基金项目“我国高技术服务业发展水平的测度、影响因素与提升对策研究”（15BJY111）。

（作者单位：江苏师范大学商学院）endprint