论投资人利益保护

沈凯

[摘要]文章认为创业投资行业的出现给广大中小企业带来了获取资金的机会，促进了我国经济社会发展。当前我国立法尚未对投资人股东作专门规定，依靠现行公司法还无法给投资人提供应有的保护。为降低投资人风险并保障创业融资的顺利进行，我国创业投资机构借鉴国际经验，结合我国的法制环境，在创业企业的管理、经营以及对创始人的限制等方面提炼出一些做法，并写入双方的合同和公司章程，形成对投资人利益的特殊保护。这些条款的存在极大地促进了我国投融资和创新创业的发展。

[关键词]保护；投资人利益；管理；经济；限制

在创业投资出现之前，我国的创业者兴办公司的融资渠道多是利用自有资金、亲朋好友投资、借款或者赠与，但这些资金毕竟有限，大量的创业企业还是难以获取充足正常发展所需资金。自从创业投资行业产生之后，这一融资格局便发生了变化。只要公司有未来，创业公司就有机会持续融到资金。

在传统融资模式中，出资人通常都是原值出资，即以出资金额除以注册资金总额确定各自持股比例。而创业投资的运行模式，则是投资人以财务投资人的身份向创业公司溢价出资，出资金额大，且占有股权比例低。因此财务投资人会承担更高的風险。而且，传统融资对象基本是创业者自己的亲朋好友，从人情道义上对创业者有一定的约束，财务投资人则无此情感之利。从法律环境看，《公司法》立法理论坚持了资本民主，即少数股权服从多数股权的原则。财务投资人通常都不会谋求控股公司，基本上都是小股东，这样其在法律地位上又天然处于不利境地。因此，对于投资人来说，其在承担巨大的风险的同时，却缺少充分的法律保护，在权利义务的匹配上严重失衡。

为了更好地保护投资人利益，在借鉴国际经验基础上，我国的创业投资行业结合本国法律法规摸索出一套保护投资人利益的做法，并提炼为条款，写入双方签署的增资协议、股东协议和公司章程。如此一来，财务投资人除了依照《公司法》享有的股东应有法定权利之外，还与创业公司、创始人股东等达成协议，享有部分契约权利。为更好地运用保护条款，以下结合现行立法对常见条款做一分析。

一、管理条款

1.提名董事、监事。投资人有权提名董事、监事人选，原股东接受其提名并同意当选。我国《公司法》第四十二条规定：股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。依此，只要把这个规定写入公司章程并且董事、监事的选举符合其他规定即可。当事人之间的这一约定实际是要求原股东自愿将票投给投资人的提名人选。当然，在当前中国的法律环境中，特别是对于初创公司而言，董事、监事作用有限。如无特殊情况，只要投资人持股比例不是过低，创始人通常都能够接受这个要求。

2.股东会、董事会一票否决。《公司法》第四十三条规定：股东会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定。股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。现行立法未直接赋予任何股东一票否决的权利。但出于创业投资的高风险属性，投资人要求对于某些其认为可能会对创业公司利益造成重大影响的事项，如贷款、对外担保、修改章程、超过一定金额的支出等，要求必须取得投资人股东/提名董事的同意，否则不得通过。这个要求对创业公司是个实实在在的约束，在谈判阶段双方多会发生纠缠。实践中有些创业公司为了尽快融到资金勉强接受了约定，但之后经常找各种借口请求予以废除。还有些创业公司则干脆根本无视约定，出现约定事项之后并不通知投资人，对此投资人也无可奈何。实际上如果不涉及需要投资人股东盖章，投资人是无法有效制约企业的。但此约定至关重要，实践中有些创业公司融资到手即花费数十上百万元搞活动。若是自有的资金怕是舍不得如此大方的。有此约定，对多数创始人来说，总归是个约束，至少在心理上存在。

3.知情。《公司法》第三十四条规定：有限责任公司的股东有权查阅、复制公司章程、股东会会议记录、董事会会议决议、监事会会议决议、财务会计报告及会计账簿。投资人的要求超越了公司法的规定，需要创业公司将财务状况、人员变动、业务进展等情况向投资人报告。对此，多数公司不排斥，也基本能执行。

二、经济条款

1.反稀释。公司再融资时，如果估值低于投资人入资时的价值，投资人有权要求实际控制人给予足够的股权补偿，使甲方持有股权对应的每元注册资本价值与新的价格相等。正常情况下，公司估值应该是逐轮升高，即使出现一些问题也会尽量维持与上一次的估值相同。一旦降价出售股份，定然出现了重大不利情况。此时，无论对于公司还是对于投资人，能够融到资金让公司活下去才是第一位的，估值反而退居次要位置。

2.对赌。投资人对目标公司投资，看中的是其未来的发展前景，但未来却充满了不确定性。为了把不确定尽量变得确定，产生了业绩对赌和上市对赌。业绩对赌的内容是公司在未来几年内需要实现约定的营业收入、净利润、用户数量或者其他指标。投资人认可公司的现行估值，但现行估值是以公司未来发展状况为前提的，如果不能实现，意味着投资人入资时的公司估值高于其实际价值，即投资人买贵了。此时需要由创始人向投资人进行现金补偿或者股权补偿。业绩对赌多数在投资人认为公司估值偏高的情况下出现。业绩对赌把未来几年的发展都量化为指标了，看起来公司发展似乎不错。然而，“一个公司要想有价值，不但必须成长，还必须能持续发展，但是许多企业家只看到短期发展”。创始人和团队为了实现眼前的对赌指标可能会牺牲长远利益的。

上市对赌则是约定公司上市时间，届时未能实现的，由创始人按照约定的价格、条件收购投资人所持股权。其主要意义在于为投资人提供退出渠道。实践中有投资人担心创始人没有支付能力故而将收购主体设置为公司，这不符合现行立法的要求。《公司法》第七十四条规定：有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；（二）公司合并、分立、转让主要财产的；（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。第一百四十二条：公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东大会作出公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。公司未上市显然不在约定的公司收购情形之列，作此约定必然无效。endprint

3.解散公司。在投资人持有公司股权期间，实际控制人因故（包括但不限于疾病、伤亡等）不能控制、运营公司时，投资方有权要求解散公司并予以清算，公司其他股东应当同意公司清算并配合签署公司清算相关文件。《公司法》第一百八十条规定：公司因下列原因解散：（一）公司章程规定的营业期限届满或者公司章程规定的其他解散事由出现……只要将解散公司的约定写入公司章程就可以受到法律保护。公司并不仅仅是工商登记、营业执照，是汇聚各种资源并组织高效运营的活的组织。而这一切的实现都离不开创始人。一旦创始人发生意外，则公司将马上陷入最大的危机，在此情况下，对于投资人来说，解散公司并立即清算或许是减损的最优方案。当然，如果有股东、团队都认可的合适的接任者，未尝不可继续经营。但对于一个创业企业而言，创始人实际是公司的灵魂，灵魂不在了，公司已难再有发展。

4.优先分配。在公司清算中，如果投资人根据其股权比例可获分配的金额（包括已经领取分红）不足其投资额按一定的年回报率（通常为8%-15%）计算的金额时，则差额部分由创始人股东用其从公司分得的财产向投资人补偿。创业公司一旦进入清算程序，基本上已经没有值钱之物了，股东可分得的剩余财产屈指可数，甚至近乎为零。这种条款对投资人也就是个安慰。但即使如此，也有相当数量的创始人不愿接受此条款。原因在于一方面创始人感觉不公平，另一方面《公司法》第一百八十六条对于清算的规定明确指出：……有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。其实，在很大程度上，这个条款也只是投资人对创始人是否愿承担责任的心态所做的一个检验，就多分得的一点儿财产（如果有），对于投资人的巨额投资亏损来说，实在是微不足道。实践中，有些协议直接规定有差额时投资人不得参与分配，把剩余财产分配给投资人，这有些打相关法律的擦边球。为符合法律，应当规定创始人也参与分配，分配之后再转为对投资人的补償。

5.投资跟随。若公司经营失败（不论公司是否清算）实际控制人重新创业的，实际控制人应将新创公司的部分股份无偿赠送给投资人以作为弥补。实践中，投资人对此条款的反对尤为强烈。创业是九死一生的事情，必定会遇到无数意想不到的困难险境。但正是在此过程中，才能练就创始人和团队的本领，而投资人提供的资金正是创始人最为稀缺的资源。即便前事失败，倘能换来创始人本事上身，其再次创业自然会大大增加成功的概率。此条款意义深远，且投资即是投人的理念亦在此尽显无遗。

6.最惠待遇。投资人完成投资后，公司再融资过程中如有新股东享有的权利优于投资人的，投资人自动享有该权利。这是我国本土投资人借鉴国际贸易中最惠国待遇原则形成的条款，海外机构大多不用。此约定有利于避免投资人遭受歧视待遇。

三、限制条款

1.限制转让。公司在合格资本市场首次公开发行股票前，未经投资人书面同意，创始人不得向任何人以转让、赠与、质押、信托或其他任何方式，对其直接和间接所持有的公司股权进行处置或在其上设置第三人权利（经投资人同意的员工股权激励安排下的股权转让除外）。《公司法》第七十一条规定：有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权……公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。对于有限责任公司，此类限制只要写入公司章程就算合法。而股份公司则有不同，除发起人股东和董事、监事、高管之外，股份公司对股份转让几无限制。只能完全依靠合同限制，难以向《公司法》借力。限制创始人的意义在于，一旦创始人大量套现，会给团队和股东传递不良信息，以为公司已然失去前途。

2.共同转让。当初始人、管理团队股东拟转让公司的任何股权时，投资人享有共同出售权，投资人有权但无义务要求受让方以相同的价格和条件向投资人购买全部或部分公司股权。实际上这是给投资人提供的退出机会。团队对公司内部真实状况的了解程度可能远远深于投资人，如果团队准备撤离（部分或者全部转让股权），投资人应该重新了解、审视自己的投资。

3.创始人活动。因创始人在公司拥有的灵魂作用导致其对公司事务的专注程度几乎完全决定了公司的未来，为此，必须对创始人的活动予以限定，以保证其聚集全部时间、精力专心运营公司。实务中不乏公司尚未完全取得成功，创始人就开始到处分散精力去做其他事情从而导致经营失利的实例。一般来说，对创始人个人活动的限制主要在如下几个方面：（1）创始人和管理团队股东必须全职在公司任职，且不得在其他公司或经营实体任职（不参与实际经营的职务除外）；（2）创始人和管理团队股东不得向其他公司或经营实体投资（包括直接持有股权或由他人代持股权），公司任何形式的对外投资行为，均应征得投资方的书面同意；（3）创始人必须持续控制、运营公司且在公司担任公司董事长/执行董事/总经理职务。

四、结语

通过上述分析可以看出，在这一套条款的作用下，虽然同为出资者、同为公司股东，投资人却比传统意义上的一般股东享有了更多的保护。在公司法尚未对投资人的特殊地位作出专门规定予以保护的情况下，借助双方达成的约定，能够在一定程度上弥补现行立法的不足。然而，由于我国目前诚信缺失和契约精神不足，导致即使在合同中做出约定甚至写入公司章程中的条款，实践中也经常性地被违反，而作为小股东的投资人在投资款缴付之后就已经失去了对企业或者创始人的制约能力，并且为了维系关系、为了还能够继续从企业获得需要的信息，投资人通常只能选择忍让。因此，对于投资人来说，选择创始人时除了一般考察标准之外，其诚信状况更是重中之重。

[责任编辑：张东安]endprint