A股ROE回暖能否持续

李立峰

A股上半年大幅改善行业集中在资源品板块，预计下半年盈利增速会同步走低，但A股全年业绩增速绝对值仍较高。

A股上半年盈利延續高景气，营收和净利润增速均为连续五个季度上升后的首次下滑，但下滑幅度不大，营收增速基本与一季度持平，无论是营收增速还是利润增速保持在2011年以来的较高水平，A股整体延续了一季度的高景气。

参考历史上上半年净利润占当年全部净利润的比例，预计全部A股2017年净利润增速为13%，剔除金融后净利润增速为23.5%。

全部A股、全部A股（剔除金融）、全部A股（剔除金融、两油）中报毛利率为18.9%、18.9%、18.8%，较一季度19.4%、19.1%、18.9%的水平有所下滑。全部A股（剔除金融）毛利率在2016年一季度达到最高点20.1%，同时，期间费用率也达到最高点11.9%，随后开始下滑。

整体来看，销售费用率和管理费用率下降幅度较大，而财务费用率并没有太大的变化，2016年四季度、2017年一季度和二季度的财务费用率基本持平，保持在1.5%的水平左右。财务费用率代表企业的借贷成本，虽然市场利率自2016年年底开始逐步上行，但从财务费用率来看，利率水平的上行并没有给上市公司整体带来财务负担增加，原因一方面是上市公司整体财务费用率变化通常较市场利率变化滞后；另一方面是收入增速较财务费用增速更快。

2017年中报全部A股剔除金融经营性现金净流量占收入比为2.2%，为2005年以来中报的最低水平，虽然盈利能力有所改善，但现金流却明显恶化。从单季度ROE来看，全部A股（剔除金融）中报ROE为4.5%，同比有了明显的提升。ROE（TTM）自2011年最高点的14.8%、12.8%、12.3%逐渐下滑到2016年二季度的9.4%、6.6%、7.2%，但2016年下半年以来，大宗商品价格上涨带动上游企业盈利出现好转，A股整体盈利能力从底部开始反弹，ROE明显改善。

具体来看，资产周转率大幅提升，助ROE持续改善。而收入增长是资产周转率下降的重要原因。

收入大幅增长的很重要一部分原因是资源品价格上涨，但目前来看，资源品涨价态势已经开始分化，部分品种已经出现回落，导致二季度收入增速下滑，未来收入增速预计会进一步下滑，但随着供给侧改革的大力推进，资产增速的下滑速度如果能超过收入增速下滑，那么将推动资产周转率的继续提升，从而提升盈利能力。

创业板业绩受外延并购退潮拖累明显。过去一年共有58家创业板公司完成了重大资产重组，其一季度净利润增速高达87.3%，而将这58家公司剔除并剔除温氏股份后，净利润增速仅17.5%，较未剔除前22.7%的增速明显下滑。创业板净利润增速无论是2017年上半年累计同比还是二季度单季度同比，均是三大板块中最差的，主要原因是受并购趋严导致创业板增速的快速下行。

A 股并购重组高潮是在 2015年，通常并购标的的业绩承诺期限为三年，也即到2018年，将有大量的业绩承诺到期，届时没有了业绩承诺的约束，相关标的业绩存在业绩大幅下滑的可能，对上市公司的利润贡献会相应减少。另一方面创业板中报商誉已经高达2273.35亿元，剔除温氏股份后，创业板商誉占净资产比例高达19.6%，未来一旦业绩不达承诺而计提减值，将对业绩造成极大的影响，2017年以来，已有多家创业板上市公司计提了巨额商誉减值。

但创业板中的一些基本面好、估值低、依靠内生高速增长的龙头企业值得关注。近期，创业板的大幅反弹一方面是因为市场情绪好转、风险偏好提升，恰遇到人工智能、5G、物联网等主题炒作，同时监管层面也对于炒作忍耐度提高；另一方面国家队在二季度大幅增持了创业板个股，大都属于基本面较好的龙头个股，可以看作是“政策底”，但从基本面情况匹配估值水平来看，创业板整体估值水平并不能轻言到底。

作者为国金证券

首席策略分析师endprint