日本债市国际化之鉴

谢亚轩

日本债券市场开放起步较早，但目前日本债券市场的国际化依然难言成功，其经验教训对开放中的中国债券市场而言值得借鉴。

日本债券市场开放起步较早，在20世纪60年代前，日本已经出现武士债券，债券市场初现国际化端倪。通过一系列开放的进程，境外投资者在日本证券业和债券市场的参与程度都得到一定提高，外资的参与有利于日本证券业良性竞争局面的形成，在一定程度上也带动了日本债券市场规模的扩大与整体的发展，但目前日本债券市场的国际化依然难言成功。

在一级市场，日本公司债券发行市场“空心化”。由日本主银行制度所衍生出的强制性银行托管制度的实施，实际上对日本公司债券发行形成了变相限制，日本国内公司债券发行程序繁琐、效率低下、成本高企，日本企业更倾向于在海外市场发行债券（特别是欧洲日元市场）。1993年以前，即便自1984年开始日本政府对公司债券市场进行了多项改革，日本企业在国际市场上的债券发行额仍长期超过国内公司债券发行额。

1993年公司债券银行托管制度的废止，以及1996年对限定公司债券发行企业范围的发债标准的废除，日本的公司债券市场才正式实现自由化，国内公司债券发行实现反超，日本本国企业的公司债市场“空心化”问题得到解决。

金融危机之后，全球流动性的高度充裕以及日元避险货币属性的增强，使得日本国内机构在国际市场的债券发行额再次出现激增，至2015年再度实现与日本国内公司债券发行额再度持平。而到2016年2月份，日本央行正式实施“负利率”政策，即将超额存款准备金利率下调至-0.1%并维持至今，日本债券市场利率进一步下行，2016年欧洲等债券市场的利率水平也趋于下行，发债成本的下降刺激日本企业于2016年在国际与国内市场同时加大了债券发行规模。

二级市场方面，日本国内债券开放推行较早，经过数十年发展，日本国债市场中境外投资者占比依然较低，目前仅达到10%左右的水平。虽然受益于金融危机之后全球流动性极度宽裕、近年来日元避险货币属性的增强，以及日本国债极低的收益率波动，日本国债市场中境外占比得到一定提高，至2016年12月约为10.4%。至少四方面原因导致日本债券二级市场远低于美国等成熟市场的水平。

一是日本国债规模过大，负债率为发达国家之最。根据BIS最新公布的非金融部门负宏观经济债率数据，1998年，日本政府部門的负债占GDP比重已超过100%，2016年二季度更是创下233%的历史高位，过高的负债率对其债务可持续性产生了较大负面影响。

二是因为日本为刺激经济长期奉行低利率乃至负利率政策。日本国债相对较低的收益率水平难以吸引境外投资者。

三是日元汇率问题。历史上境外机构对日本国债的增持与日元汇率走强不无关系，如2006-2011年间，日元升值超过60%，日本国债市场中境外占比由4%升至8%。随着2012年下半年以来日美利差不断走扩，给日元汇率带来较大贬值压力，日元持续走弱，虽然2016年以来日元受避险情绪驱动走强，但全球避险情绪目前已逐步降温，日元汇率将再度受到日美利差走扩的压制。

四是日本国内相关的监管政策限制。如国外金融机构在日本政府债券的发行承销份额一直以来均受到严格的限制等。

另外，从境外投资者持债偏好来看，期限较短的国库券更受境外投资者的青睐。境外投资者在期限较长的国债市场中占比仅为5%左右且长期维持稳定；其在国库券市场中占比则相对较高，2008年危机之后更是逐步升至接近50%，无疑境外投资者看中的是日元套息交易以及日元具备避险属性等因素，而非对日本长期经济增长抱有乐观预期，这部分资金的短期性也使得境外投资者成为日本债券市场的不稳定因素。endprint