ROE上行隐忧

杨现华

A股ROE上行的主要推动力是资产周转率的提高，而收入增速则将决定周转率能否持续改善。

随着2017年半年报的收官，沪深两市全部A股上市公司上半年的业绩已经一一呈现。即使二季度略有放缓，但业绩高增长依然是主旋律。

增速不减的不只是净利润，ROE（净资产收益率）同样处于继续回升中，剔除金融板块影响后，A股中报ROE（TTM）已经从一季报的7.68%进一步上行到8.21%，这已经是该指标连续4个季度上行了。

A股ROE水平与上一年年同期相比有所好转，且最近4年来的二季度ROE水平首次超过上一年同期值。这既是净利率提升的结果，更是供给侧改革带来收入的提高，从而带动资产周转率提升的关键作用。

不过，在宏观经济形势并不明朗的大环境下，由供给侧改革驱动的资源品涨价能否持续催升上市公司的收入和盈利，是ROE回暖能否持续的重要看点。由于同期基数的影响，下半年收入增速放缓将成为大概率事件，如果资产端增速下行的幅度低于收入下行的幅度，那么，资产周转率可能会再次恶化，ROE改善的曲线就将改变方向。

持续改善

从收入和净利润的增速看，2017年上半年，A股上市公司保持了一季度以来的良好增长局面。2017年上半年，所有A股公司合计实现营业收入181290.6亿元，同比增长24.1%，其中第二季度营收94620.75亿元，环比上升9.17%；合计实现归属母公司股东净利润16719.45亿元，同比增幅21.12%，其中第二季度实现净利润8793.39亿元，环比增长10.94%。

在剔除了金融和“两桶油”（中国石油与中国石化）之后，A股上市公司额增速要好于整体表现。上市公司2017年上半年营业收入合计126500.51亿元，同比增幅24.91%；净利润合计7414.66亿元，同比增长35.41，两者表现均好于整体增速水平。而金融和石化双雄2017年上半年合计净利润同比上升11.72%。

从板块来看，受益于供给侧改革的周期股显然表现强势。2017年中报同比净利润增速超过200%的中信一级行业依次是煤炭、钢铁和石油石化；净利润同比增速为负的行业依次是电力及公用事业、农林牧渔和计算机。

以煤炭、有色和钢铁为代表的周期行业在上半年的强势表现得益于两点：一是上一年同期较低的基数；二是供给侧改革去产能和环保限产对相关行业盈利增速带来了明显的改善作用。

2016年上半年，周期行业的净利润要么处于下滑之中，要么处于低速增长中。以中国神华（601088.SH）为例，2016年上半年，公司实现营收787.23亿元，同比下降了12.53%；实现归属于母公司股东的净利润为98.28亿元，同比下降了18.63%。而且，这也是中国神华连续4年半年报净利润下滑，上半年净利润上市以来首次跌破了百亿元。

随着供给侧改革的推进，煤炭行业在淘汰落后产能的同时，还将原来的330天工作制缩减为276个工作日制度。行业标杆指数-环渤海動力煤指数从2016年7月起直线拉升，从6月底的400元/吨一口气涨至11月逾600元/吨。

中国神华也迎来的盈利又一个高峰。2017年上半年，公司实现营业收入1205.18亿元，同比增长了53.09%；实现归属于母公司股东的净利润为243.15亿元，同比增长了1.47倍，上半年净利润与2012年的251.81亿元仅一步之遥。

行政手段带来的立竿见影效果并未随着半年报的收官而结束。从部分大宗商品市场来看，如部分有色金属、焦煤焦炭、螺纹钢价格在上半年保持较高位置的同时，在三季度仍然有较大幅度的上涨，因此，相关周期行业的盈利仍将保持在高位。

不过，随着周期品涨价趋势进入阶段性尾声，再叠加上一年下半年盈利改善以后基数的提升，A股非金融上市公司接下来的盈利增速逐季下行不可避免，但价格在高危的盘整会保证全年增速绝对值不会太低。

周期行业表现活跃，非周期行业则相对暗淡。以传媒行业为例，2017年上半年，传媒行业实现主营业务收入2243.12亿元，同比增长19.4%；实现归属母公司净利润273.6亿元，同比增长19.68%。

从申万传媒指数来看，2015-2017年上半年，传媒行业营收增速分别为63.95%、40.74%和19.34%，同期传媒板块归属净利润增速分别为67.2%、43.92%和19.82%。而2016年全年，传媒行业的营收和归属净利润分别为32.88%和28.44%。

不难发现，2017年上半年，传媒行业的收入和归属净利润较2016年上半年及全年降幅明显，与2015年更是无法相比拟。

除了传媒行业外，其他非周期比如可选消费、TMT和公用事业的盈利增速同样表现较差，与2016年上半年相比，2017年上半年的盈利增速几乎都呈现下降趋势。

不过，这种周期行业与非周期行业的分化并不会长期存在。随着去产能红利的结束和涨价暂告一段落，周期行业增长的压力逐渐增大，非周期行业较低的基数如果配以行业利好，同样也会迎来盈利的一个高峰，从而整体上带动A股盈利的走高。

高增长的周期行业抵消低增长甚至负增长的非周期行业的结果，使上市公司整体仍然保持了较快增长。从部分上市公司的三季度业绩预报来看，这种增长并不会戛然而止，高景气行业的景气值依然会得以延续。

除了利润和收入的增速以外，股票市场更为看重的一项指标是企业的盈利能力，即ROE，它决定了一只股票、一个行业甚至整个市场的估值水平。

收入和利润增长带来的积极影响就是A股上市公司ROE的持续改善。剔除金融和“两桶油”后，A股上市公司中报ROE（TTM）从一季报的7.68%进一步上行到8.21%，已经连续四个季度上行。从各个具体行业来看，除了农业板块以外，其他板块中报ROE（TTM）均出现不同幅度的上行。其中，资源类中报ROE（TTM）上行幅度最大。endprint

自2016年三季度以来，剔除金融和“两桶油”后的A股上市公司ROE持续改善。2017年一季度，全部A股剔除金融和“两桶油”后的ROE（TTM）为7.99%，二季度全部A股剔除金融和“两桶油”后的ROE（TTM）继续回升至8.21%。

上一轮A股上市公司ROE的下跌肇始于2011年中报以后，直至2016年二季度跌至本轮下跌的最低值。从2016年下半年以来，供给侧改革带动大宗商品价格上涨，从而使相关上游企业盈利出现好转，A股整体盈利能力从底部开始反弹，ROE明显改善。

分行业来看，上游资源和中游原材料板块ROE从2016年二季度触底后开始大幅反弹，而且在2017年上半年升幅最为明显。这也是2017年上半年A股上市公司ROE提升的主要原因，但在二季度已经放缓。二季度中游制造业和下游消费的ROE开始有所上行，其中中游制造ROE上行幅度大于消费。

ROE的改善说明本轮A股上市公司收入和净利润的增长并非摊大饼式的无效增长，ROE的提高说明A股上市公司的回报在增加，这对A股整体价值的提升大有裨益，也对长期价值投资者更有吸引力。不过，影响ROE的因子不止一个，本轮ROE的回升谁起到了主导作用，这种回升能否持续呢？

主导因子

ROE，即净资产回报率，是公司净利润与净资产的百分比。该指标值越高，说明投资带来的收益越高。

股神巴菲特曾在致股东的信中讲过，如果非让他用一个指标进行选股，他就用ROE。他表示ROE能常年持续稳定在15%以上的公司都是好公司，可以考虑买入，ROE超过30%则是凤毛麟角。

数十年前的1977年，巴菲特在发表的文章《通货膨胀如何欺诈股票投资者》中，明确指出了企业若想提高资本回报率的5种方法，即提高ROE的方式：1.提高周转率，也就是销售额与总资产的比；2.廉价的债务杠杆；3.更高的债务杠杆；4.更低的所得税；5.更高的运营利润率。

“这就是所有的方式。根本没有提高普通股资本回报率的其他方式”。巴菲特指出，提高债务从而提高杠杆水平是最简单也是最容易的选择，如果配之以低利率的债务更是好事，但过高的债务不但会吞噬企业的净利润，还会给公司的经营带来未知的财务风险。

“债务比率增加会提高利息成本，也会导致债务杠杆成本增加。更高的债务杠杆成本会抵消更高债务杠杆的各种好处。”巴菲特指出。一个无债一身轻的企业的12%回报要远胜于一个负债累累的企业的同样的回报。

更低的所得税当然是个好选择，但这几乎是不可能的。企业赋税的降低不是由自己所能决定的。提高周转率和利润率，这也正是企业自身内功的体现，是一家公司在不增加负担的情况下提高回报的最佳途径。

通过杜邦公式，将ROE拆解为包括利润边际在内的几个部分，将更直观的帮助深入理解ROE所传达的信息。即，ROE=销售净利率×资产周转率×权益乘数。

从杜邦分析法可以知道，负债增加即提高权益乘数会导致净资产收益率的上升。同时，如果一个公司拥有较高的销售净利率的话，也容易带来净资产收益率較高。当然，某一个公司的运营能力特别强，它的资产周转率非常高的话，也会提升这个公司的净资产收益率水平。

在实践中，以上3个指标也是最常见的被用于分析如何提高一家公司ROE的方法，由于上市公司一般已经有了较高的负债率，即巴菲特所说更高的债务杠杆成本会抵消更高债务杠杆的各种好处。如果一家公司的利润率和周转率没有明显变化，而公司ROE水平提升明显，那么投资者就要注意高ROE的持续性问题了。

以信达地产（600657.SH）为例，这家背靠财政部、频繁制造地王的央企曾在2015-2016年风光无二。2013-2016年，公司ROE基本都稳定在10%上下，由此似乎可以推断，即使频繁制造地王，公司盈利能力受到的影响似乎不大。

2013-2016年，信达地产的销售净利率从16.42%一路下滑至7.37%，降幅超过一半。公司的周转率基本在0.2上下变化不大，那么，在净利率大幅下滑的情况下，公司如何保持ROE的基本稳定呢？

答案就是债务规模扩大带来的权益乘数放大，2013-2016年，信达地产剔除预收账款后的资产负债率从64.67%提高到82.55%，相应的权益乘数从3.21翻倍增长至6.99。2013年，信达地产的长期借款只有70亿元出头，2016年已经接近180亿元，应付债券从0变为近120亿元。

由此不难发现，信达地产稳定的ROE主要是通过提高债务杠杆实现的，公司的净利率在下降，周转率也没有提升，这样的ROE很难具有可持续性。

同样的，2013年-2016年，美的集团（000333.SZ）的ROE从16.19%提升至24.02%，公司这一期间的权益乘数基本在2.5上下，周转率从1.31微降至1.07，ROE的提升主要是由于净利润率的提升所致。2013年-2016年，公司的销售净利率从6.86%提高到9.97%，在权益乘数变化不大、周转率略有下降的情况下，销售利润率的提高保证了公司ROE的良好表现，这才是投资者想要的结果之一。

那么，本轮A股上市公司ROE的回升是3个因子中哪一个起到了决定性作用呢？从时间轴上看，前期销售利润率占首要位置，后期则是周转率的加快推动了ROE的不断走高。

双轮驱动

销售净利率与资产周转率、权益乘数的回升是导致A股上市公司2017年上半年ROE持续改善的主要原因，其中资产周转率的贡献最大。

根据统计，全部A股剔除金融和“两桶油”后销售净利率2017年一季度触底反弹，二季度延续上升趋势，由一季度的5.71%上升至二季度的6.02%；一季度全部A股剔除金融、石化双雄后资产周转率见底回升，由一季度的12.83%上升至二季度的14.48%；此外，财务杠杆也企稳回升，权益乘数由一季度的2.62上升至二季度的2.66。endprint

不难发现，上述三个变量因子中，资产周转率的涨幅最为明显。首先看净利润率，实际上，A股上市公司二季度的毛利率较一季度时有所下降的，只是因为同期费用率的降幅更为明显，这才使得销售净利率有了小幅的提升。

全部A股剔除金融和“两桶油”后整体毛利率小幅回落。从2017年一季度的19.04%下降至二季度的18.63%。其中，中小板毛利率连续4个季度下滑，从2017年一季度的22.82%进一步下滑至二季度的22.19%；创业板毛利率连续3个季度下滑，从2017年一季度的 27.8%进一步下滑至二季度的26.84%。

毛利率下滑的同时，费用率以更大幅度下降。全部A股剔除金融和“两桶油”后三项费用率从2017年一季度的11.24%下降至二季度的10.48%。其中，销售费用与财务费用、管理费用均有一定程度下降。中小板三项费用率从2017年一季度的15.07%下降至二季度的13.58%；创业板三项费用率从2017年一季度的 18.19%下降至二季度的16.01%。

中报盈利大幅加速的板块多属于价格敏感的中上游周期性行业，而中上游行业的涨价虽然对其自身盈利的改善有积极影响，但对中下游企业来说这意味着成本的增加。A股上市公司整体毛利率的走低已经说明，上游资源品价格的持续涨价，已经给中游制造行业以及下游服务业成本上升带来负面影响。

一般情况下，由供给收缩引起的涨价会削弱中游转移成本的能力，由下游需求驱动的涨价会有利于中游行业转移成本上涨的风险。而本轮涨价既有供给侧的约束也有需求的扩张的影响，因此中信证券认为，对比上半年毛利率及其变动情况，在目前时点并没有发现上游行业涨价对中游毛利产生系统性的冲击。

不过，目前上游涨价更大的驱动因素仍是供给侧改革和环保限产带来的去产能逻辑，需求端的变化并不明显。虽然宏观经济企稳GDP也已经回升，但宏观经济复苏却并不稳定，如果下游端并不能持续带来实实在在的需求，那么上游资源品的涨价就会对中下游的盈利带来不良后果。

在国家强调“去杠杆”的前提下，本就负债率不低的A股上市公司权益乘数很难有大的提升。非金融上市公司的杠杆率在经过几个季度的落后开始小幅反弹。根据广发证券的统计，扣除季节性影响后，A股杠杆率变化不大。

2017年上半年，A股剔除金融后的杠杆率达到60.87%，相对于一季报的60.01%明显上升了0.86%；但进行季节性调整之后，A股剔除金融中报的杠杆率为60.59%，相对于一季报的60.48%仅回升了0.12%。

近日发布的《中国金融政策报告2017》指出，中国经济整体杠杆率在全球是中等的、可控的，但杠杆率结构不合适，即居民杠杆率最低，政府杠杆率尚可，企业杠杆率在全球最高。

企业高杠杆集中就体现在债务规模上，去杠杆就意味着要降低企业的负债率，把杠杆率控制在一个合理的水平上。因此，对于A股上市公司而言，在目前的大环境下，通过提高杠杆率来带动ROE走高是不现实的，或者说不可持续的。

三个因子都对提高ROE有贡献，周转率的改善是ROE提升的核心因素。2017年上半年，剔除金融后A股上市公司资产周转率回升了1.65%，销售利润率小幅改善0.07%，资产负债率提升了0.86%。

如前所述，行业之间ROE的提升是不尽相同的。根据中信证券的统计，行业ROE变动却分化显著。从行业角度来看，共有16个行业ROE同比提升，提升排位前5的行业包括煤炭、钢铁、建材、有色与石油石化；共有13个行业ROE同比下降，下降排位前3的行业有农林牧渔、电力及公用事业与计算机。

ROE明显提升的几大板块并非毛利率也都呈现明显上升之势。根据中信证券统计，煤炭、建材与有色的毛利率回升，基础化工、石油石化毛利率小幅下降，钢铁行业毛利率基本持平。

企业毛利率涨跌虽然不一，但ROE却都有了显著的提高，这背后的原因在于需求依然不弱带动周期行业营收增长，助力资产周转率整体改善。举例来看，煤炭行业资产周转率与毛利率双重提升推动ROE增长最为明显；钢铁毛利率变化虽不明显，但资产周转率的提升效果显著，行业整体ROE增长不容小视。中信证券指出。

不过，这只是2017年上半年的情况，ROE的改善是从2016年下半年就开始了。最初改善时，最大的推动力并不是周转率而是上市公司利润率的提升。

根据华泰证券的统计，在剔除了新股影响因素后，ROE上升主要是由销售净利率的上升带动，全部A股剔除金融和两桶油之后的销售净利润率，从2016年四季度的4.17%持续上行，2016年四季度和2017年一季度分别达到4.48%和4.68%。

资产周转率在持续的下行之后于2016年四季度到达低点56.9%，之后2017年一季度快速跃升至58.28%。杠杆率在2016年四季度到达高点2.85，之后保持平稳，2017年一季度小幅下降至2.83。天风证券也持有同样的观点，从ROE的三项驱动因子中可以清楚地看到，在2016年三季度ROE复苏之初的时候，驱动力就源于PPI带动净利润率的快速回升，但彼时代表企业经营效率和产能利用率的总资产周转率仍然没有看到企稳。

本輪A股上市公司收入和利润的改善与PPI同比增速的变动保持了较高的一致性，这与本轮主要由周期行业驱动相吻合。PPI在一季度见顶后二季度已经有所回落，后续支撑企业盈利增长的驱动力能否从毛利率转变到其他因素。

申万宏源指出，从历史经验来看，PPI与企业效益整体上是正相关的，但也存在着阶段性显著背离的情形。这一阶段的企业盈利改善主要来自于需求端的平稳和资产周转率的改善。

在供给侧改革初期，企业盈利可能更多来自价格的回升，在中后期可能更多来自行业集中度和资产周转率的提升。从上半年的“交接”情况来看，资产周转率已经取代利润率成为ROE的核心因素。endprint

在ROE已经连续4个季度上行之后，A股上市公司的毛利率开始走低之际，仅靠目前的周转率还能保持住目前ROE向上的趋势吗？如果A股上市公司的ROE变化，是否意味着A股本轮上涨趋势的终结呢？

未来走势

虽然盈利增速有所提高，但经营现金流却反方向恶化，如果净利润不能转化为实实在在的现金流，那么可以想见，上市公司的盈利回报并没有账面所反映的那么美观。

据国金证券统计，2017年中报全部A股剔除金融后，经营性现金净流量占收入比为2.2%，为2005年以来中报的最低水平。虽然盈利能力有所改善，但现金流却明显恶化，上游涨价和预付款的增加挤压了中下游企业的现金回款。如果上市公司经营现金流不能得到改善，那么ROE的反弹成色就会受到影响。

通过2017年半年报可以知道，ROE持续反弹的推动力已经发生了明显的切换。自2月份PPI见顶之后，净利率对ROE的贡献股被资产周转率所取代。这就是说，在需求相对稳定的情况下，多年走低的资本开支叠加供给侧改革去产能，使得企业的产能利用率出现拐点，对应的资产周转率企稳回升，直至上半年这一回升明显确认。

按照资产周转率的定义：营业收入/资产。收入增速的上行或者资产增速的下行均能带来资产周转率的提升。广发证券认为，最近两个季度资产周转率的改善不是资产增速的下行（供给收缩）带来的，A股剔除金融的资产增速依旧维持高增长；收入扩张更快是近两个季度资产周转率改善的原因，A股剔除金融的中报收入增速23.6%，高于资产增速的17.9%。

随着经济温和放缓，未来收入的扩张会面临更多压力，若资产端增速下行的幅度低于收入下行的幅度，资产周转率可能会再次恶化。

招商证券同样持有谨慎观点。公司指出，受益于资产周转率的提高，ROE仍处在改善过程中，但存在三重隐忧。

一是2017年一季度新开工计划增速转为负增长，这可能会带来收入增速的下滑。一旦收入增速持续下滑降至15%以下，从而低于了费用的增速，那么就会带来净利润率的下滑。

二是目前利率持续攀升，财务费用增速回升速度很快，而上市公司杠杆不降反升，财务压力即将压制企业盈利能力的改善。

三是原材料价格维持在高位，毛利率将会呈现继续下滑的态势。

仅以财务费用为例，财务费用增速从2016年三季度开始上行，2017年上半年上升12%，而这直接拖累了上市公司的盈利水平。销售费用和管理费用虽然没有大幅增长，且有缓慢下降趋势，但其本身就处于高位，对企业的盈利能力有长期影响。

如果说收入增速快于资产增速是资产周转率提升的关键，那么收入增速则取决于资源品涨价是否具有可持续性。收入大幅增长的很重要一部分原因是资源品价格上涨，但目前来看，资源品涨价态势已经开始分化，部分品种已经出现回落，导致二季度收入增速下滑。

国金证券认为，未来收入增速预计会进一步下滑，但随着供给侧改革地大力推进，资产增速的下滑速度如果能超过收入增速下滑，那么将推动资产周转率的继续提升，从而提升盈利能力。国泰君安则相对乐观。公司认为，ROE步入持续修复期，预计未来还将提升。本次ROE提升的主要驱动力-资产周转率目前仅为16.92%，同ROE走势一样迎来了连续4个报告期的提升，但仍低于2013年以来18.26%的历史中位水平。剔除金融后资产周转率为59.35%，距离历史中位水平69.17%仍具有一定的差距，未来具备较强的上升空间。

而10.05%的净利润率则处在历史水平的中高位，杠杆率位于历史水平的中低位，距离各自的历史高位还相差较远，向上的空间较大。国安君安表示，在三项指标的向好影响下，预计未来ROE将进一步提升。

海通证券对资产周转率回升是ROE改善的主因没有疑义。资产周转率与ROE走势最为趋同，这是因为资产周转率是衡量企业供需状况的重要指标，当企业供需改善，资产周转率回升，公司业绩向好，ROE也将随之好转。

海通證券统计，自2011年一季度起，营收累计同比长期低于总资产增速，这反映实体经济供给过剩，直到2017年一季度，营收增速才再次超总资产增速，供给侧改革初见成效。

2017年二季度，营收累计同比达22.7%，超总资产增速高5个百分点，而2017年一季度仅超2个百分点，在新的供需平衡下，收入比资产以更快速度增长，由此海通证券认为，2017年二季度，A股ROE步入圆弧底右侧，资产周转率有望进入中期拐点，未来将带动资产周转率进一步回升。endprint