产业并购基金与上市公司价值创造——以瀚叶股份为例

颜晓燕，谢桥英，李正安

产业并购基金与上市公司价值创造
——以瀚叶股份为例

颜晓燕，谢桥英，李正安

产业并购基金作为一种获取资本的新渠道，不仅解决了融资问题还解决了并购后产业整合的问题,进而实现价值创造。随着我国经济的快速发展，越来越多的“PE+上市公司”组合出现在资本市场。但在实际操作中，很多上市公司设立产业并购基金并没有达到最初的目标——创造价值。那么，设立产业并购基金与上市公司的价值创造到底有什么关系？产业并购基金是否能为上市公司带来真正的价值创造呢？笔者以此为切入点，结合瀚叶股份设立产业并购基金的实际案例，采用比较研究、定性和定量分析方法对瀚叶股份设立产业并购基金前后三年的财务数据进行分析，探究产业并购基金与价值创造的关系，得出：设立产业并购基金与价值创造是正相关的。最后，从四个方面提出完善产业并购基金发展的建议。

私幕股权；流程控制；产业基金；并购复组

颜晓燕，谢桥英，江西师范大学财政金融学院；李正安，江西师范大学国际教育学院。（江西南昌330022）

产业并购基金作为一种特殊的融资方式，侧重于对目标企业进行并购，是高端私募股权基金，理论上可以帮助企业重组整合和优化发展，进而提升企业的市场价值，改善业绩。因此深受各企业的青睐，在我国迅速发展起来。至2014年底共有86家上市公司参与设立产业并购基金，规模共达700亿；截至2016年6月末，超过130家上市公司设立产业并购基金，其中当年6月份就有43家，规模达到635亿元，涉及的领域由传统制造业发展到娱乐、文化、体育等第三产业。但产业并购基金在实际运营中并不理想，如2014年新兴铸管、大名城和电广传媒均分别与资产管理公司共同设立了产业并购基金，然而企业的经营效果却没有得到提升，公司价值非但没有提升反而降低了。那么设立产业并购基金与上市公司价值创造的关系到底如何？它是否真正能为企业带来价值，促进企业的发展？等等，这些问题值得研究和探讨。

一、产业并购基金与价值创造概述

（一）产业并购基金与价值创造的研究现状

并购基金最早兴起于美国，国外对（产业）并购基金的研究成果已经非常多，并且大多都是研究产业并购基金在实际运行中出现的现实问题。比如，早年就已经有学者对并购基金的需求和供给做了研究。另外，对产业并购基金的核心、价值创造和评估等的研究很多，许多学者用实证的方法对产业并购基金的价值进行了研究。在国外，一些发展好的产业并购基金已经开始上市融资。而在我国，因为并购基金起步较晚，设立产业并购基金时间短，其发展处于初期，相关研究数据很少，可以用来借鉴和引用的相关研究成果也少，更多的也只是研究并购基金本身的相关理论。至今，对于产业并购基金价值创造的专项研究很少，比如张静、张学勇等人都只是对公司治理或者股权集中等其中的某一个方面来研究，并没有一个比较全面的分析。现在很多上市公司设立产业并购基金或进行投资，那么对产业并购基金能否给投资公司带来价值的研究就显得很重要了。

（二）价值创造界定

对“价值创造”约定成俗的定义为：在投资公司设立或投资产业并购基金后，进行产业整合或进行了并购行为而给上市公司带来了积极的影响，即被认为是产业并购基金创造了价值，主要体现在合作经济管理、战略和资本等方面使企业产生了规模经济。本文认为产业并购基金价值创造是指上市公司在设立或投资产业并购基金后，采取一定的措施，使得能反映公司盈利能力、偿债能力、成长能力和股权获利能力等关键性指标，如：经营指标、财务指标、EVA指标等有一定的提高，就是产业并购基金的价值创造。（产业）并购基金对上市公司的价值创造是有一个过程，必须先取得公司的控制权，之后才可以对公司的发展战略、管理、资产等进行优化和调整。具体流程如图1所示：

图1 并购基金价值创造过程图

二、案例概况

2013年8月20日，瀚叶股份正式宣布与硅谷天堂资产管理集团有限公司（以下简称“硅谷天堂”）设立产业并购基金。该基金规模接近超过3亿，并且资金采取分期到位的方式。瀚叶股份出资额占产业并购基金总金额的98%，硅谷天堂出资2%。基金将存续3年零6个月,到期之后，瀚叶股份将收购硅谷天堂的产业基金股份。

在协议中，天堂硅谷将负责基金的日常管理，瀚叶股份将协助天堂硅谷进行投资项目选择等前期工作及后期的监督和投资项目的退出等工作。产业并购基金存续间，天堂硅谷每年和瀚叶股份一起考察投资对象，产业并购基金会围绕公司现存的发展战略，采取投资、并购和整合等措施来提升企业的价值，增强企业在行业中的领导地位。瀚叶股份基于自身与硅谷天堂的优势（两个公司的具体情况如表1所示），设立产业并购基金可以帮助瀚叶股份开拓公司对外的投资渠道，降低企业投资整合的风险，为公司创造价值。

表1 上市公司与PE公司简介

三、产业并购基金价值创造分析

（一）产业并购基金对瀚叶股份价值创造定性描述

1.资本市场优势

瀚叶股份作为可以在上交所进行公开股权交易的公司，与资本市场联系紧密，但产业的转型升级使得瀚叶股份需要进一步借助资本市场运作得到发展。经济发展越来越快，企业间的竞争也越来越激烈，迫使企业寻找新的利润增长点，谋求企业更大更强的发展，并购就是一条重要渠道。

从实际运行操作上看，产业并购基金在以下方面为瀚叶股份带来优势：

第一，可以降低并购投资的风险。产业并购基金的设立，硅谷天堂结合自身的优势为上市公司进行目标公司的筛选，同时针对目标公司进行大量的行业分析和方案设计。这一系列的准备工作都大大减少了瀚叶股份很多并购初期的工作，而且能更了解标的公司，减少信息的不对称风险。同时，瀚叶股份与硅谷天堂的合作，有助于并购项目的顺利审核和对项目的后续监管。

第二，巧用杠杆原理，减少企业资金流动性风险。瀚叶股份设立产业并购基金目的是优化产业结构，实现对目标企业的并购，这当然就会需要大量的资金。但如果公司全额实现目标的话，就会对公司造成资金压力，减少企业内部资金的流动，从而带来风险。在与硅谷天堂设立产业并购基金存续期间，瀚叶股份于2015年10月21日成功收购了成都炎龙科技，公司成功转型为文化娱乐行业。这不仅没有给公司带来财务压力，而且给公司带来了新的盈利点。

第三，可以改善瀚叶股份的经营状况和估值状况。资源整合、战略发展和资本市场的运作，这些专业性较强的业务对于硅谷天堂来说是非常有优势的，硅谷天堂可利用其整合的经验和资源帮助公司进行并购项目的转型和重组，大大扩大了瀚叶股份的业务范围和增强了经营能力，并进行合理的监管。加之硅谷天堂对金融产业的合理运作，有助于帮助改善瀚叶股份的估值情况。

2.实现经济规模效应

瀚叶股份与硅谷天堂共同设立产业并购基金后，进行了跨行业收购，进军娱乐文化行业，扩展了企业的业务，扩大了企业规模和生产能力，提高了生产效率，降低了生产成本，从而增加了企业的利润。

图2 瀚叶股份资产和权益变化图

从图2中可以看到，瀚叶股份的资产和权益规模都在持续上升，其中资产快速地上升，尤其在2015年收购炎龙科技后，2016年资产剧增；权益规模在波动中上升，规模效应显著。

3.促进员工布局合理化

瀚叶股份设立产业并购基金促进了企业员工布局合理化，企业的管理团队更有效、营销人员更精明，为企业的良性发展奠定了人力资源基础。

从表2可以看到，公司近五年企业的员工数量在大幅度的降低，尤其是在设立产业并购基金之后，大约以300人/年的幅度在减少。而从表3看到，虽然企业的总人数在不断的减少，但各部门的人员占总人数比例并没有什么变化，有些甚至在波动上升。比如销售人员和财务人员、技术人员和生产人员都保持在一定的范围内。这证明企业正在裁员，减少员工冗余，但员工布局更加合理，员工工作质量在提高。

表2 瀚叶股份员工总人数变

表3 瀚叶股份员工分部门比例情况一览表（单位：%)

（二）产业并购基金对瀚叶股份价值创造定量测量

1.财务指标法

为了更加全面地评价并购基金的价值创造，秉着全面性和相关性原则，笔者选择采用公司设立产业并购基金前后三年的财务数据，分析企业的盈利能力、偿债能力、成长能力和股东获利能力，来判断设立产业并购基金对瀚叶股份是否实现了价值创造。

（1）盈利能力指标分析

企业盈利能力的变化主要表现在企业的营业利润率、净资产收益率和总资产净利润率上，当这三者的值越大时，则企业的盈利能力越强。基于瀚叶股份设立产业并购基金前后三年的财务数据，计算了企业的这三个比率。如图3所示，以2013年为分界点，2013年即公司设立产业并购基金之前，营业利润率、净资产收益率和总资产收益率都呈下降的趋势。但在设立产业并购基金之后，2014至今，企业的这三个指标呈快速增长态势，尤其是营业利润率达到一个峰值25%，同时这也是公司近十年内的最高点。

图3 相关盈利指标变化趋势

（2）偿债能力指标分析

企业的偿债能力表现为是否能及时偿还债务，以及是否有足够现金流偿还债务。偿债能力分为短期偿债能力和长期偿债能力，能体现企业短期偿债能力的指标有流动比率和速动比率。一般情况，流动资产越多，企业的流动资金就会更多，流动比率也就越大，那么企业的短期偿债能力就越强。计算企业的速动比率需要除掉存货，所以速动比率比流动比率更能客观的体现短期偿债能力。以2013年为分界点，图4展现出来的流动比率和速动比率发生了较大的变化，两者的值在设立产业并购基金之后都增大了，并且在设立产业并购基金之后两者的比率都呈上升趋势，说明瀚叶股份的短期偿债能力在设立产业并购基金之后提升了。

图4 流动比率和速动比率变化图

企业现存的债务多不多看资产负债率大小，当该值越大时，表明企业债务较多，企业应该提高警觉，要避免因还款而带来的财务风险。同时，该比率也表明企业的借款能力比较强，能利用杠杆原理占用别人的资金进行举债经营，资产负债率正常的比例范围在55%～65%。现金比率表明企业现金流情况。如图5所反映的，资产负债率在波动增长，在2016年达到了50%，反映了企业的偿债能力的增强；而现金比率的变化波动比较大，在2010年～2012年是下降的，2014年～2016年现金比率是上升的，并且增幅较大，从2014年的20%上升到2016年的80%多，企业存留的现金在不断增加，说明企业的偿债能力也在随之增强。

图5 资产负债率与现金比率变化图

（3）成长能力指标分析

图6中反映，瀚叶股份在2013年以前，也就是未设立产业并购基金前，净利润率都是负的。但在2014年出现了转折，净利润增长率开始为正值，净利润真正实现了增长。尽管2015年和2016年净利润增长率较2014年有下降的态势，但企业的净利润保持增长，企业处于持续盈利。

图6 净利润增长率变化图

净资产增长率和总资产增长率反映的都是企业资产类科目的增幅情况。图7反映两者在2010～2015年都是波动变化的，但随着产业并购基金设立之后不断完善企业的发展和整合，直到2016年，净资产的增长和总资产的增长都有了显著的增长，特别是资产总额的增长，表明瀚叶股份的增长势头越来越强劲，发展潜力巨大。

图7 净资产增长率与总资产增长率变化图

（4）股东获利能力指标分析

图8反映了每股净资产与市净率的变化，可以看出,每股净资产变化波动较大，在2012年每股净资产出现跌落的情况，但在2013年后有明显的回暖。市净率在设立产业并购基金后保持上升。

图8 每股净资产与市净率变化图

每股收益和每股息税前利润都在2012年跌入深谷，同时都在2013年后回暖，2013年后，两者都呈波动增长，并且增幅较明显，这充分说明在设立产业并购基金之后，经过产业整合，企业的利润增加了，同时股东们的获利能力也变强了，公司越来越受到股民的肯定。

图9 每股息税前利润与每股收益变化图

2.瀚叶股份EVA指标分析

EVA代表税后净营业利润除去总资本成本后的净值。

基于瀚叶股份的财务报表，计算了公司2010年～2016年EVA值。如表4所示。

表4 EVA指标值计算过程（单位：万元）

根据实际财务报表的计算，虽然得到的EVA值都为负的，但企业设立产业并购基金前后EVA值变化的程度还是很明显的。如表4和图10所示，瀚叶股份的EVA值变化幅度整体呈V字型：2012年EVA值达到近7年最低值，直到2013年出现反转，并且持续增长，到2016年达到顶峰。这说明，在设立产业并购基金后，企业离投资者所要求的投资必要报酬率更近一步了，企业经营正在弥补投资的损失，通过跨行业并购，再利用产业并购基金进行重组整合，达到各方面协同，给企业创造更多价值。

图10 瀚叶股份EVA值变化图

四、结论及思考

（一）结论

通过上述分析可以得出：产业并购基金与上市公司价值创造成正相关，产业并购基金的设立对企业具有积极的作用，瀚叶股份设立产业并购基金创造了价值。但需要注意的是，并购基金对上市公司的价值创造并不是立竿见影的，需要一定的投资项目和时间期限。

（二）思考

在中国资本市场，产业并购基金发展迅速，设立和投资产业并购基金的企业数量急剧增多，但其在我国的发展处于初期尚不成熟。因此，当我们看到产业并购基金创造价值时，也要看到它存在的问题，因为并购基金对上市公司的价值创造并不是立竿见影的，有一定期限的反射弧，在并购基金存续期间，发现问题要及时采取行动，防范风险，这样才能降低对上市公司损失，进一步促进并购基金的发展，并为上市公司创造更大的价值。基于此，提出以下对策建议：

1.实施基于流程的风险控制措施

一个完整的产业并购基金流程包括五个阶段，各个阶段都存在特殊的风险。并购基金公司或者投资（设立）并购基金的企业应该要针对每个不同阶段采取不同的措施防范风险，降低损失。在设立阶段，做到依法办事，严格按照我国基金法来完成相关设立事项；在募集阶段，要确保募集对象、流程和信息披露的合规；在投资阶段，先要制定结合实际的投资建议书及项目实施计划，然后进行充分的尽职调查，最后设计合理的交易架构和交易方式；在管理阶段，建立并不断地完善投后管理制度和操作流程，项目小组还应对基金投资项目进行跟踪，加强事中控制；在基金项目退出阶段，设计双方都可接受的交易架构和条款，确保项目最后的清算，促使项目顺利退出。

2.建立产业并购基金市场体系

由于产业并购基金在我国发展时间短，并且还处于发展的起步阶段，市场体系建设相对滞后，而产业并购基金市场体系的建立，可以为并购交易市场提供更多的金融工具和融资渠道；同时，基金市场的多层次体系可以帮助产业并购基金更好地退出，市场体系的建立可以改善现阶段我国并购基金退出不顺畅的问题。

3.采取适度的监管措施

由于产业并购基金的特殊性，能充分的获得并购企业的内部信息，这对于目标企业来说并不是一件好事。为了避免对目标企业的内部信息以及内部交易信息的泄露，证监会应不断加强监督处罚力度，对并购基金运营进行全方位监管，所有的有关材料都要留底检查，涉及的相关会议都要报备，包括会议日期、地点等详细事项都要有所记录，并按时向证监会汇报。从各个细节遏制并购基金进行内幕交易的可能性，有利于我国资本市场的健康有序发展。

4.提升产业并购基金信息披露质量

产业并购基金信息披露是上市公司与标的公司的关键纽带，高质量的信息披露有助于上市公司充分掌握标的公司的情况。在协助上市公司进行目标企业的选择时，基金管理公司会充分得到目标企业的信息，并如实的将信息汇报给投资企业（上市公司），让投资公司更好地做战略决策。同时，为了保护目标企业信息，并且避免并购基金进行内部交易，鉴证会要构建并购基金信息披露质量指标，对于相关交易的事项都要进行记录备案。

[1]数据来源：和讯名家，http://stock.hexun.com/ 2016-09-01/185825252.htm l

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F832.0

A

1006-169X（2017）08-0084-06

江西省研究生创新基金“上市公司并购基金风险识别及其防范”及南昌市软科学研究科技项目“南昌民间资本参与风险投资的策略研究”（2010-Rkx-009）。