中国债券市场的风险控制困境与化解*

吴 涛，马 田,2

(1.重庆工商大学 财政与金融学院,重庆 400067；2.重庆金融学院，重庆 400067)

中国债券市场的风险控制困境与化解*

吴 涛1，马 田1,2

(1.重庆工商大学 财政与金融学院,重庆 400067；2.重庆金融学院，重庆 400067)

近年来，中国债券市场在超常规发展的同时，信用违约风险以及由此衍生出的系统性金融风险日益暴露。为了控制债券市场风险，中国债券市场的监管者面临着由“硬监管”向“软监管”转变中地方政府债务置换的隐患，以及PPP模式发展的障碍等现实困境。化解中国债券市场风险控制的困境，需要通过建立统一互联的债券市场、人民币国际化等系统机制的完善来予以实现。

中国债券市场；风险控制；信用违约风险；金融风险

近年来，中国债券市场取得了长足快速的发展。2000年，中国债券市场存量债券只数仅有218只，存量债券总余额仅2.65万亿元。而截至2016年12月底，中国债券市场的存量债券只数已达到30 520只，存量债券余额达到64.30万亿元，债券市场存量余额以每年平均22.05%的速度快速增长，债券余额在同期广义货币M2(155.01万亿元)中的占比达到41.48%，已经达到2006以来的最大值，已超过同期A股、B股总市值(50.82万亿元)(图1)。2016年，央行发布的数据显示，全年社会融资规模总增量为17.8万亿元，其中企业债券融资增量2.99万亿元，非金融企业境内股票融资则为1.24万亿元，债券融资已经成为企业融资中作用更为重要的融资方式。

一、中国债券市场发展中的主要风险

中国债券市场在快速发展的同时，又引起了国内外学界与市场机构的广泛担忧与关注。唐旭(2015)指出中国债券市场的风险正在随着市场规模的扩大而快速累积。债券信用违约正在从私募市场向公募市场蔓延，违约主体从中小企业向国有企业扩散[1]；刘翔峰(2015)指出由于目前国内金融机构已经通过设计大量具有高杠杆特征的结构化理财产品来投资公司债券市场。一旦市场上出现公司债违约，债券市场会出现类似股票市场的“踩踏”现象。而这在资金面易受股市影响，货币宽松政策传导效应又不如银行间债券市场明显的交易所债券市场表现得尤为突出[2]；2016年9月24日，由武汉大学、中国证券法学研究会共同主办的“债券市场风险防范法制建设高峰论坛”在武汉成功举行。参加会议的学术与实务界的60多位专家就“金融监管与债券市场风险防范”“债券市场风险处置”等问题进行了深入探讨(段丙华，2016)；实务层面最引人关注的是，2016年3月2日国际著名信用评级机构穆迪也将中国政府债券评级展望从稳定调降至负面[3]。

事实上，国内外对中国债券市场的担忧主要集中在两点：其一，中国债券市场的增长速度远远超过了GDP和财政收入的增长速度。2006—2016年,中国GDP的平均增长速度为9.33%，全国财政收入的平均增长速度为15.85%，而债券余额的平均增长速度高达21.15%(图1)。

图1 2006—2016年中国GDP、财政收入与存量债券余额增长状况比较图资料来源：中国国家统计局网站、WIND资讯

其二，中国债券市场不断爆发的信用违约风险对整个经济体系的影响。自2014年3月首只信用债券“11超日债”违约以来，债券市场信用违约事件持续不断发生。2014—2016年，债券违约规模从13.4亿元激增到403.24亿元；截止2016年12月底，中国债券市场累计发生债券信用违约共94只，涉及债券违约金额累计542.74亿元(表1)；债券违约主体已经涵盖了包括央企、地方国企、民企在内的发行主体。其中，除央企和中外合资企业外，其余各类企业的债券违约金额也逐年递增。值得关注的是，2016年地方国企和民企债券违约金额大幅度增加，两类企业的违约规模已经占到整个债券市场总违约规模的75.79%(表2)。

表1 2014—2016年中国债券市场信用违约规模

续表

资料来源：WIND资讯

表2 2014—2016年按企业性质的中国债券市场违约金额统计(亿元)

资料来源：WIND资讯

WIND数据显示，近年来因中国债券市场违约行为而推迟或取消发行的债券也大幅增加。2014—2016年，因债券市场违约而推迟或取消发行的债券由226只增加到613只，金额由2 529.55亿元增加到5 423.32亿元。同时，债券市场的大量违约也提高了债券市场的风险溢价，使得债券市场整体发行利率水平普遍提高。2016年10月后，由于大量债券违约发生，银行间市场中票平均发行利率呈逐月上升之势(图2)。

图2 2016—2017年银行间市场中票违约情况与平均发行利率走势图

二、中国债券市场风险的主要成因

(一)地方政府高企的财政赤字率

业界对债券市场增速超过经济增长增速的担忧，主要是基于债券的经济属性而产生的担忧。债券的经济属性在于它是一种到期必须还本付息的债务凭证。债券发行人如何归还本息是债券投资人最为关心的问题。对于企业债券发行人而言，投资人关心的是企业的经营收入现金流；而对于政府债券发行人而言，投资人关心的是政府的财政收入。

然而，WIND数据显示，截至2016年底，政府与政府投融资平台公司(以下简称平台公司)发行的债券已经占到总体债券市场份额的37.15%。2015—2016年，仅中国各地方政府发行的债券就高达9.58万亿元。政府债券是完全基于政府信用而发行的债券，而政府又是平台公司的主要股东。因此，平台公司债券也主要是基于政府信用而发行的债券。这就意味着中国债券市场大部分债券本息最终需要由政府出面来兜底偿还。但是，近年来中国地方政府普遍高企的财政赤字率又说明，政府能够依靠自身财政收入归还政府债券以及平台公司债券的概率很低(表3)。

表3 2016年中国地方政府财政收支与债券发行情况表 (单位：亿元)

续表

资料来源：WIND资讯

(二)债券投资效率低下

债券市场的增长规模远远超过了GDP的增长规模还说明了，发行的债券并没有转化为有效的生产力，或者说债券投资的效率低下。王小鲁(2015)的研究表明，中国的资本生产率(资本存量与GDP的比例)在20世纪80年代和90年代大致在0.4和0.5。2000年以后，中国的资本生产率出现显著的下降。2013年降到了0.3以下。而边际资本生产率的变化更快，在20世纪八九十年代，大体上保持在0.4以上，2013年已经降到了0.14。[4]

为什么会出现这种情况呢？首先，如前所述中国债券市场最大的发行主体是政府以及与政府关系密切的平台公司。2008年以来，由于中国政府实施投资拉动经济增长战略，各级地方政府平台公司成为实施这一战略的重要组织载体，其主要业务模式就是通过发行债券募集资金进行基础设施投资。债券投资效率低下既说明政府与平台公司所进行的投资回报较低或者投资回报周期较长，也说明由于投资行为缺乏市场化约束，政府与平台公司可能将债券募集的资金投向了缺乏实际效果的“形象工程”和“政绩工程”。

(三)规模巨大的存量债券本金和利息

需要关注的是，规模巨大的存量债券本金和利息也制约了债券投资的效率。因为政府与平台公司新增发行债券所募集的资金很大程度上会被用来支付规模巨大的存量债务本金和利息。以2016年12月底，中国债券市场存量债券余额(64.30万亿元)为基数，按照央行公布的最新金融机构一至三年期人民币贷款基准利率(4.75%)计算，债券发行人每年需要支付的利息高达3.05万亿元，占到同期GDP总量(74.41万亿元)的4.10%。

(四)债券市场风险的强传导性

业界对中国债券市场不断爆发的信用违约风险对整个经济体系影响的担忧，主要是基于债券“信用属性”而产生的担忧。债券是一种债券发行人凭借其信用而发行的债务凭证。目前，中国债券市场发行的多为无担保无抵押的“信用债券”，只有信用级别较弱的债券才需要债券发行人提供抵押物或者担保来增强信用。WIND数据显示，2015—2016年，中国债券市场共发行企业信用债721只，占到全年企业债总发行规模的90.13%。

而从信用评级机构角度来看，债券发行所依赖的信用又主要与发行人的财务状况、发行人所处地区的经济发展水平以及发行人所处行业的景气程度等指标密切相关。因此，债券发行人之间的信用也具有较强的“关联性”。一旦债券发行人违约，特别是具有高信用级别的国企平台公司信用违约必然会产生“多米诺骨牌效应”。即债券投资人会质疑同行业、同区域，同等或者低信用级别其他债券发行人的信用，而这又将造成更大范围的发行人在债券一级市场融资难局面的出现。

除了对债券市场本身的影响外，债券市场的大面积信用违约还将传导造成更大范围的金融风险，而这又是由债券市场投资者结构所决定的。WIND数据显示，目前中国债券市场的投资者还主要是由商业银行、保险、基金公司等主要依靠负债业务开展经营的金融机构投资者构成(图3)。其中，商业银行、保险已经成为债券市场重要的机构投资者。而在目前中国银行业混业经营趋势下，由于国内商业银行大量通过发行理财产品间接投资于债券市场。因此，债券市场的大面积信用违约还将引发银行理财产品收益下降，甚至到期不能兑付的风险。

图3 近10年中国企业债券投资者结构图资料来源：WIND资讯

在此背景下，债券市场违约将直接导致包括银行储户、保险投保人、基金投资者在内的广大投资者的巨额损失。为此，金融机构将可能承担相应的法律赔偿责任，甚至面临破产的风险。而这又将严重影响到金融市场以及整个社会的稳定，触发系统性金融风险的产生。

三、中国债券市场的风险控制困境

(一)债市监管政策的波动与妥协

面对债券市场发展中的隐忧，中国债券市场的监管者又应当如何去应对呢？理性的监管者可能的选择有两种：一是“硬监管”，即监管者设置较高的债券发行门槛条件，限制新增债券的发行；二是“软监管”， 即监管者降低或者维持当前债券发行的门槛条件，允许新增债券的发行。但是，如果监管者采取“硬监管”措施，出于存量债券到期后偿还的压力以及维持信用的需要，存量债券的发行人会通过竞相售卖资产的方式来获取现金流偿付到期存量债券。而这将导致资产售卖市场上严重供大于求的局面。而在目前债券市场发行人主要由地方政府与平台公司构成的情况下，由于政府与平台公司的资产又主要是土地与房产，因此，资产售卖市场上会出现大量抛售土地与房产，并造成其价格急剧下跌的状况。由于目前房产净值在中国家庭财富的占比已经达到65.61%，房产价格急剧下跌又会严重影响到社会稳定。这恰恰又是在目前经济增长减速环境下，政府所最不愿意看到的局面。

因此，当意识到债市“硬监管”后果的严重性后，监管者只有债市“软监管”转向。监管者甚至开始允许债务人通过“发新债还旧债”的方式来置换到期存量债券。事实上，中国债券市场的监管者也经历了这种无奈的选择。

早在2010年，中央政府就意识到地方政府性债务的风险，并出台了系列限制债券发行的政策。但是，随着经济下行压力的增大，政府又开始对债券发行出台了相关的支持政策(表4)。

表4 中国债券市场监管政策变化一览表

续表

时间政策颁布单位法规名称主要内容2014年9月26日国家发改委《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》严格规范发债准入、规范地方政府债务,剥离平台公司的政府融资职能;加强债券存续期监管、强化偿债保障以及规范和约束承销商、信用评级机构行为等措施,形成系统化风险防范政策体系。2015年1月16日证监会《公司债券发行与交易管理办法》扩大债券发行主体范围,简化债券发行审核流程,扩大发行期限,增加债券交易场所,取消保荐制和发行审核委员会审核制度。2015年11月30日国家发改委《关于简化企业债券审报程序加强风险防范和改革监管方式的意见》(发改办财金〔2015〕3127号 简化债券申报程序,精简申报材料,提高审核效率。推进企业债券发行管理由核准制向注册制过渡。

资料来源：国务院、国家发改委、证监会、财政部网站

“软监管”政策实施后，中国债券市场获得了极其迅猛的发展。WIND数据显示，2015年，发改委主管的企业债发行了0.34万亿元，证监会主管的公司债发行1.04万亿元，银行间市场交易商协会主管的各类债券发行了5.45万亿元。由于企业债被地方政府债替代，虽然企业债比2014年减少0.36万亿元，但2015年全年地方政府债发行了3.83万亿元；证监会主管的公司债和银行间市场交易商协会主管的债券分别在2014年基础上增加了8 926.24亿元和1.25万亿元。

然而，债市“硬监管”向“软监管”的转变忽视了债券市场潜在的风险。规模激增的债券存量又必然会产生巨额的利息支出。由于2015年新发债券多为3年期，如何应对2018年即将出现的新一轮债券还本付息高峰期也成为了监管者面临的困境。

(二)地方债置换的隐患

当意识到“软监管”下债券市场规模扩张的风险后，监管层又试图通过“地方债置换”的方法来控制债券市场风险。2014年8月31日，第十二届全国人大常委会第十次会议通过了《全国人民代表大会常务委员会关于修改〈中华人民共和国预算法〉的决定》(以下简称新《预算法》)。新《预算法》允许省、自治区、直辖市预算中必需的部分建设投资资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券的方式筹措。新《预算法》实施后，2015年1月—2016年12月底，各地政府共计新发行地方政府债券98 712.03亿元。

尽管地方债置换可以暂时缓解地方政府的偿债压力。但是，地方债置换得以实施的基础是央行的宽松货币政策。为了控制经济减速，中国央行也采用了降息降准为主的宽松货币政策来刺激实体经济。宽松货币政策的主要目标是需要将市场整体的利率控制在较低的水平。宽松货币政策下，企业也有极强的动力发行债券去置换前期较高的融资成本。同时，商业银行也通过债券投资业务将大量资金投入到债券市场。

然而，当大量的债券供应市场时，货币市场的流动性效应、价格水平效应等各种效应相叠加后，又会使债券市场的整体利率水平上升(米什金，2011)[5]。而债券市场利率水平的升高又不利于刺激经济增长。为此，央行会通过公开市场业务大量购买债券以稳定利率水平，结果又会造成货币供应量的持续快速增加。2015—2016 年，央行公开市场累计开展逆回购操作28.04万亿元， 2016年末央行在公开市场逆回购操作余额为 13 150 亿元；*资料来源：2015年第四季度中国货币政策执行报告http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/index.html央行在债券市场上的这种“做市商”行为又是通过增加货币供应量来完成的。2015年1月—2016年12月，央行广义货币M2的供应量从124.27万亿元增加到155.01万亿元，净增加30.74万亿元。货币供应量的持续快速增加最终又将导致中国通货膨胀率水平的持续上升(图5)。一旦中国地方政府债务扩张得不到实质性扭转，政府最终将可能以通货膨胀的方式让全社会承担债券市场的最终风险，而这又是以牺牲全社会经济福利为代价的风险控制措施。

图5 2000—2015年中国居民消费价格指数和M2的增长情况资料来源：人民银行、国家统计局网站

四、PPP发展的障碍

化解债券市场风险的重点是控制地方政府性债务。而这需要改变目前主要以政府做为公共产品或服务投资方的局面。在此背景下，作为市场和政府合作载体的PPP模式(“公私合作伙伴关系”public-private partenship的缩写)受到了政府的高度重视。因此，政府部门也出台了多部规范PPP发展的重要文件。其中,最为重要的是2015年5月19日国务院办公厅转发财政部、发改委、人民银行《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》(简称“42号文”)。“42号文”将PPP提升到了前所未有的战略高度,明确要在能源、交通运输、水利、环保、农业、林业、科技、保障性安居工程、医疗、卫生、养老、教育等公共服务领域广泛采用PPP模式。PPP能够最大限度地借助社会资本的力量改善公共服务供给。因此，也一度被认为是促进地方债务“存量可控、结构优化”的重要手段。

然而，目前PPP在实践推广中又出现了“叫好不叫座”的局面。发改委官员也承认,自2014年以来推出的PPP项目,大致只有10%～20%签订了合同。[6]究其原因，主要是因为项目的吸引力与可获得性不足，“稳增长”压力下政府“重融资、轻管理”，以及体制机制不健全导致PPP运行的交易成本较高。目前，值得关注的是部分地方政府简单地将一些BT项目包装成PPP项目,或采用“明股实债”、兜底回购等方式吸引社会投资；部分地方政府还将PPP当成短期内“甩包袱”的手段,希望通过社会资金的引入使政府走出债务高企的困境。

国外PPP发展的经验表明，这种“重融资、轻管理”的做法会导致PPP项目投资效率的低下，无法拉动经济增长。“重融资、轻管理”还会高估项目本身的收入来源,低估未来政府补助金的支出额度,进而隐藏政府性债务风险。

五、中国债券市场的风险化解路径选择

(一)制定稳健的宏观经济政策是化解中国债券市场风险的重要条件

实践表明,在政府的宏观经济刺激政策等多种因素作用下，近年来中国债券市场获得了超常规发展。而过度刺激的宏观经济政策又纵容了某些行业中企业的过度举债，并使其成为债券市场违约风险爆发的焦点。面对当前债券市场隐含的风险，我们还必须意识到过度波动的监管政策也会使债券发行人因无法“借新还旧”而导致债券市场系统性风险的爆发。为了避免债券市场出现“一管就死、一放就乱”局面，政府与债券监管部门应当制定稳健的宏观经济政策和债市监管政策。

(二)建立统一互联、分工明确的债券市场

由于历史原因，当前我国已经形成了由人民银行、证监会和国家发改委分别监管的银行间债券市场、交易所债券市场以及企业债市场。这种高度分散化的债券市场监管体制在国外罕见，也导致了我国债券市场的“监管竞争”和 “政出多门”局面。当前中国债券市场出现了不同监管部门依据不同层级的法律、法规和部门规章，采用不同的发行条件，执行不同的信息披露、投资者保护标准的局面。实践中，部分不合格的债券发行人也会利用这种“监管竞争”局面混入债券市场，进而使债券市场出现“劣币驱逐良币”情况。而这既影响了资本市场的有机整体性，也不利于债券市场风险的控制。因此，国家层面应从理顺债券市场监管体制入手，借鉴成熟市场经济国家债券市场监管经验，尽快设立统一的债券监管组织机构，全面统一规划负责债券的发行监管。在此基础上，统一的债券监管机构应根据投资者的风险识别与承担能力，建立分工明确的多层次债券市场。

(三)在严格分类基础上控制债券总体发行规模

以平台公司为代表的债券发行人责任边界依然模糊，是目前中国债券市场债券总体发行规模不断突破债券偿还资金来源边界的主要原因。针对这一情况，监管机构应严格贯彻新《预算法》和《地方政府性债务风险应急处置预案》(国办函〔2016〕88号)的规定，对债券发行实行严格的分类监管，防止债券总体发行规模的无序扩张。具体而言，“公益性”项目应由地方政府作为主体发行债券，发行额度应当严格与地方一般公共预算收入相匹配，并纳入本级预算方案报请本级人大常委会批准，向社会公开并接受社会监督；“市场化”项目则应由企业作为主体发行债券，但应严格进行项目回报现金流的测算。监管机构应引导企业发行有稳定现金流的项目收益债券；严格禁止地方政府随意为平台公司发行债券提供担保、背书。

(四)规范发展PPP模式

PPP模式能够带动社会资本投资，缓解政府提供公共产品的资金压力。因此，PPP模式一定程度上可以化解地方政府性债务。但是，PPP项目通常投资大、期限长、管理复杂度高，在项目的识别、准备阶段需要研究项目采取PPP模式的可行性、风险分配基本框架、运作方式、投融资结构、回报机制、项目的合同体系、监管架构等诸多复杂问题。因此，PPP模式又急需得到规范发展， PPP项目规范发展的关键在于“物有所值评价”(Value for Money，VFM)。2015年12月，财政部也出台了《PPP物有所值评价指引(试行)》，要求拟实行PPP模式的项目，在识别和准备阶段要分别进行物有所值评价论证及验证，判断是否采用PPP模式比政府传统的投资运营方式更加能够节约成本、提高服务质量和效率。因此，“物有所值评价”也是明确政府应在年度PPP项目的预算安排中支出责任的基础。

(五)建立债券市场保荐代表人制度

对于债券发行企业而言，债券业务是一项高度依赖中介机构的直接融资业务。在这项业务中，首先，需要资产评估机构对债券发行人的资产进行评估；其次，需要会计事务所对已评估的资产核定入账，编制财务会计报表；随后，还需要信用评估机构对债券发行人的主体和债项进行信用评级；最后，主承销券商才能依据财务会计报表和主体信用评级报告编写债券发行募集说明书，呈报监管机构审批，并开始寻找债券投资者。

实践中，债券发行是一项以主承销券商为核心的金融业务。相关中介机构是在主承销券商的协调下完成相关工作的。同时，从债券成功发行后的资金监管、信息披露以及债券二级市场的交易等业务来看，也对主承销券商的持续督导工作有较强的依赖性。因此，投资人的利益保护和监管机关对债券发行人的监督都高度依赖于主承销券商。

同时，从目前中国股票市场保荐代表人制度实施后的良好效应来看，中国债券市场也有必要探索全面实行保荐代表人制度。中国的债券保荐代表人制度应在充分借鉴国内外证券保荐制度经验的基础上，结合中国债券市场的主要特征及问题，建构中国债券保荐代表人制度的基本框架。

(六)加强债券市场企业风险的控制

目前平台公司和民营企业已成为中国债券市场较大的融资主体和重要风险点，加快平台公司的转型发展，规范民营企业的公司治理结构，是中国债券市场风险控制的重点。目前，国家层面应在完善IPO制度，促进民营企业公司治理结构规范的基础上。进一步完善信用惩戒机制，加大民营企业及其实际控制人在资本市场的违约成本；对于平台公司而言，应根据2014年12月财政部下发的《地方政府性存量债务清理处置办法》要求“逐步剥离”平台公司的政府融资功能，厘清政府与市场边界。“分类发展”是未来平台公司转型发展的主流方向，而“市场化”是平台公司转型的具体路径。“市场化”要求剥离平台公司的公益性业务，摆脱对于政府的依赖。平台公司可在前期城镇化成果基础上，整合有稳定现金流的资产和业务，进行混合所有制改造，完善公司治理机制，将主要业务板块定位于有稳定现金流与利润的城市资源经营开发，如城市停车场、水电气供应、户外广告、养老产业、地下管廊等领域；而在“市场化”平台公司中，政府仅在出资范围内承担对平台公司债务的有限责任。

(七)加快税收制度改革

政府是中国债券市场最重要的债务人，政府归还债务的主要来源是税收。为此，政府应当通过“厚植税源”的方式化解债券市场风险。“厚植税源”并不是简单的增加税负，而是要通过税收制度改革创造一个公平规范的税负环境来促进实体经济的发展。目前，我国全面推进的“营改增”改革就是要通过规范征税环节来鼓励行业细化分工和创新；继“营改增”之后，我国还将推进资源税、环保税、房地产税、所得税改革。对这些税种的开征既是对前期投资拉动经济环境下土地资源消耗、环境污染的补偿，也是未来政府性债务偿还的主要来源。

其中，房地产税、企业所得税改革是未来税制改革的重点。房地产税改革的核心是通过增加持有环节的税负，来提高投机炒房成本抑制投机需求，促进房地产市场的理性稳健发展。而企业所得税改革核心是“简化征税环节”，由于目前税务机关人财物的限制，“查账征收”不具有合理性。实行按照企业经营收入的统一 “核定征收”，将既有助于防止税收征管中的“寻租行为”，也有助于简化企业税收征管，最终将有利于释放大众创业、万众创新的热情。

(八)完善债券市场投资者保护机制建设

加强对债券投资者利益保护是债券市场健康发展的重要保障。孙彬彬等(2016)指出，目前，中国债券市场的投资者保护机制主要包括 “信息披露制度”“债券持有人会议制度”“受托管理人制度”“债权人司法救济制度”和“特殊保护条款”五大机制。尽管这五大机制为投资者提供了法律救济的基本流程和实施方式。[7]

但是，实践中债权人与债务人往往难以通过达成破产和解协议走出困境。欧美发达国家经验表明，信息披露制度依然是证券市场监管的核心制度。建立完善的信息披露制度，可以使投资者事先有效了解发行主体的经营状况及现金流情况，降低发行人与投资者之间信息不对称的程度；也有利于投资者在信用事件可能发生时尽早采取相应措施，保护自身利益。因此，债券市场投资者保护机制的建设应以充分信息披露为核心，监管机构应在建立统一互联的债券市场基础上，建立统一的债券信息披露细则和信息披露管理平台，以便投资者快速获取债券发行人相关信息。同时，应加大对发行人信息披露不完备的处罚力度；其次，国家应尽快对破产法、合同法等相关法律进行修订，明确债券投资者寻求司法救济的程序、举证要求，降低债券投资者司法救济的成本，让债券违约事件处置有法可依。

(九)进一步开放债券市场助推人民币国际化

中国债券市场的发行人结构决定了，债券投资回报有一定的周期。因此，中国债券市场的风险也需要通过以时间换空间的方式来控制风险。在这一过程中，人民币国际化有助于缓解由于中国债券市场规模快速扩张所造的国内通货膨胀问题。人民币国际化的重要环节是以人民币计价的金融产品逐渐成为国际各主要金融机构包括中央银行的投资工具。为此，中国应不断扩大以人民币计价的金融市场规模。其中，在岸债券市场的稳定发展和开放是其中重要的一环。相较股票市场，债券市场具有更高的安全性，尤其对境外央行和清算行等机构投资者来说具有一定吸引力。因此，通过吸引越来越多的境外投资者参与中国债券市场，既有助于助推人民币国际化进程，也有助于延缓债券市场的风险。

[1] 唐旭.中国债券市场信用风险分类及特点[J].债券，2015(11)：53.

[2] 刘翔峰.中国债券市场风险分析及对策[J] .中国经贸导刊,2015(36):31-32.

[3] 段丙华.债券市场风险防范的法治逻辑——“债券市场风险防范法制建设高峰论坛”会议综述[J].证券市场导报，2016(10)55-63.

[4] 段丙华.债券违约风险化解:理念、制度与进路[J].西部法学评论,2016(10):67-72.

[5] 王小鲁. 经济增长放缓的根本原因是结构失衡[J].河南社会科学,2015(05):9-10.

[6] 弗雷德里克.S.米什金.货币金融学[M].第九版.北京:中国人民大学出版社,2011:111-115.

[7] 周潇枭.PPP低签约率三大难题[N].21世纪经济报道，2015-5-11(5).

[8] 孙彬彬,周岳,高志刚.债券违约了怎么办？—债券投资者保护机制和司法救济程序梳理[J].宏观经济,2016(06):40.

[9] 冯果，谢贵春. 构建我国债券市场风险预警机制的法律思考[J].证券法苑,2014(04):175-178.

[10] 徐忠.中国债券市场发展中热点问题及其认识[J].金融研究，2015(02)：33-34.

(责任编校：朱德东)

ResolutionfortheDilemmaofRiskControlinChineseBondMarket

WU Tao1, MA Tian1,2

(1.SchoolofFinance,ChongqingTechnologyandBusinessUniversity,Chongqing400067,China; 2.ChongqingFinanceUniversity,Chongqing400067,China)

In recent years, with a uncommon development of Chinese bond market , the credit default risk and the systemic financial risks of Chinese bond market are increasingly exposed. In order to control the risk , the regulators of Chinese bond market are confronted with the dilemma of the replacement of local government debt from “hard supervision” to “soft supervision” and the obstacles to the development of PPP model. To resolve the dilemma of controling risk in Chinese bond market needs to achieve a systemic mechanism with establishing a unified Internet bond market, the internationalization of the RMB. etc.

Chinese bond market; risk control; credit defaul risk; finconcial risk

10.3969/j.issn.1672- 0598.2017.05.002

2017- 01-12

国家社科基金项目一般项目(16XGL005 )“经济新常态下中国债券市场风险控制研究”。

吴涛(1972—)，男，湖北宜昌人；重庆工商大学财政与金融学院教授，博士后，主要从事金融风险控制，产业金融研究。 马田(1993—),男,重庆人；重庆工商大学财政与金融学院2016级研究生，主要从事金融风险控制，产业金融研究。

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：1672- 0598(2017)05- 0009- 09