上市公司现金分红指数（CDPI）体系及倡导分红文化路径的探讨

□ （重庆理工大学会计学院重庆400054）

我国证券市场分红氛围不尽如人意，总体分红水平较低且自发性分红意愿不足，现金分红政策的随意性较大，极端的分红现象如一毛不拔的“铁公鸡”和掏空式的“庞氏分红”蔚然成风，代际倒置与板块倒置的结构性问题突出（卓雅心、郑蓉、干胜道，2015；张跃文，2012）。证监会通过一系列半强制分红政策来推动上市公司现金分红，但由于缺乏对上市公司分红进行专门、持续的动态跟踪和专项报道与披露，上市公司分红的随意性依旧很大。上市公司现金分红事关资本市场健康运行、上市公司可持续发展与投资者利益保护。依托大数据、云计算等技术平台，重庆理工大学中国上市公司现金分红监测与评价团队近年来致力于我国上市公司现金分红的观测与评价，承担了2015年国家社科基金青年项目“中国上市公司现金分红指数（CDPI）构建及其应用研究”的研究工作。目前，研究团队已初步完成“铁公鸡分红指数、庞氏分红指数、持续分红指数、分红回报指数”等部分子系列指数的开发。本文试图探讨该指数的初步结论及运用现金分红指数倡导分红文化的路径。

一、上市公司现金分红指数（CDPI）的体系

经典财务理论中股利支付是上市公司的四大财务政策之一，被称为股利政策（dividend policy）。自西方财务理论引入我国以来，股利政策研究历来是财务经济学的热点领域。这是因为从不同层面看，股利政策都有其重要性。从宏观层面看，上市公司分红决策会影响资本市场价值投资理念的建立与中小投资者利益保护；从微观层面看，股利政策会影响企业价值及财务可持续增长。已有研究集中于解释我国上市公司股利政策的成因及特征，大多从治理结构、财务特征、政府半强制分红监管等角度展开。这些研究对于理解我国上市公司现金股利政策制度性影响因素有重要借鉴意义。同样，应该看到我国上市公司现金分红行为仍存在诸多问题与弊端，如总体分红水平偏低、缺乏分红规划、铁公鸡分红屡禁不止等；凡此种种说明我国上市公司缺乏成熟的现金分红文化。本文认为，开发与披露中国上市公司现金分红指数，以分红指数的编制与发布倡导资本市场成熟分红文化是可行的思路。鉴于此，我们分别从市场分红表现、公司分红表现以及极端非理性分红行为监测等3个层面，构建了以上市公司公开的、可重复收集的数据为基础，以指数形式建立的能综合和分类反映上市公司现金分红状况的“中国上市公司现金分红指数（CDPI）”（见下表）。

上市公司分红指数（CDPI）体系表

二、现金分红指数（CDPI）揭示的六大分红决策突出问题

从分红指数（CDPI：2000—2015）的初步统计结果看，证监会等部门实施的“半强制分红政策”对上市公司现金股息派发显现出一定的积极影响，体现在分红意愿、分红意识有所提升；但我国上市公司现金分红仍存在六大突出问题。

（一）分红板块结构性倒置明显，存在大股东套现。中小板、创业板上市公司分红股东回报指数DRI显著高于主板上市公司，成立较晚的创业板和中小企业板，无论是从派现公司占比还是从股利支付率等方面，均高于沪深主板，这与板块设置的功能初衷以及高成长性、创新性公司的生命周期理论相悖，存在大股东套现、不顾公司实际发展需要以及中小股东利益诉求等问题。

（二）分红连续性、稳定性差，持续分红理念缺失。持续分红指数 CDI（0-100）得分均值为 53.95，方差为 31.04，说明我国上市公司的现金分红的持续性较差、波动性较大，部分公司分红行为缺乏连续性、分红表现跳跃性较大；与此同时，少数优质公司分红占派现总额比重较大（典型的如金融行业上市公司、酒类行业上市公司），红利支付集中度较高，分红金额呈现高度规模集聚的特征。

（三）具备分红能力、多年不分红的“铁公鸡”犹存。超过25%的上市公司，铁公鸡分红指数ICC（0—100）得分在90以上，说明我国部分上市公司分红意识淡薄。据统计，连续10年以上不分红的公司超过80家，典型的如三普药业、绿景地、京东方等；更有30多家公司上市至今从未分红，其中存在很多公司留存高额利润却不参与分红行为。由此可见，我国上市公司现金分红理念还需要进一步强化。

（四）派现占比有所提高，但现金分红水平偏低。随着《关于进一步落实上市公司分红有关事项的通知（2012）》《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红（2013）》等半强制分红政策的实施，持续分红指数CDI上升幅度较大。具体来看，我国上市公司派现占比大幅提升，在近几年已达70%，但是股利支付率整体还不及30%，与发达市场的40%—50%的股利支付率水平相比差距明显。现金分红有量的上升，但却没有质的提高。

（五）上市公司股息率平均水平偏低，不及同期银行储蓄。上市公司分红股东回报指数DRI（0—100），得分均值仅为2.69，2012年该指数得分最高仅为4.07。表明我国投资者获得的分红回报很低。股息率是股息与股票价格之比，是衡量股票投资价值的重要尺度。银行一年期定存利率基本在1.5%以上，然而从截止到2015年度的数据来看，目前我国的平均股息率还不到1%；从国际市场上看，英国、美国、日本等国家的平均股息率通常在2%以上，我国达到这个标准的上市公司比例不到10%。

（六）透支盈利、自由现金流的“庞氏分红”现象频发。相比于铁公鸡分红，上市公司超能力派现同样有损于可持续发展。从“庞氏分红”指数PSI（0—100）统计结果来看，有约1%的上市公司PSI指数得分超过90，表现出超能力派现。如东方铁塔（2015），每股派现1.56元，而当期利润、经营现金流仅为0.0774元、0.3073元；国电南自（2014）在当期利润、经营现金流双双亏损的情况下（-0.54，-0.2727），每股仍派现0.1元。

三、利用上市公司现金分红指数（CDPI）倡导分红文化的路径

中国上市公司现金分红指数（CDPI）旨在通过市场层面、公司层面及极端分红三个方面分别构建市场指标、公司指标、专门指标，从而有效弥补目前对上市公司分红监管和持续跟踪的空白，达到对上市公司分红行为的科学计量、实时监测、定期评价，通过公开披露和财经媒体舆论监督等路径培育健康的分红文化氛围。具体来讲，现金分红指数具备以下几点塑造良好分红氛围的路径。

（一）现金分红指数能提供持续、全面的上市公司分红信息，实现对分红行为的动态跟踪。现金分红指数是一个较为全面的体系，通过多层面（市场层面、公司层面及极端分红）、多维度（连续性、稳定性、回报性、科学性）来综合、持续地反映股市分红状况。投资者不仅能通过现金分红指数体系了解到整个股市分红水平，还能了解到不同板块、不同行业的分红状况；不仅能了解到个股分红水平，还能了解到其是否属于异常分红情况。现金分红指数有助于化解股市分红的信息不对称问题，为投资者关注资本市场的分红状况提供了新的工具。

（二）现金分红指数能增强投资者对现金分红的关注程度，利于投资者对现金分红形成合理的预期，进而强化上市公司分红意愿、提高分红政策稳定性。若现金分红指数的披露进入连续循环周期，投资者持续给予相应关注，其极有可能通过对其所投资的上市公司现金分红指数进行同行业、同板块、同概念、同地区的横向对比以及自身的纵向对比，通过了解其整体分红水平来判定下一步的投资决策。若专项的分红信息披露进入常态，上市公司则必须通过适当的分红表现来满足投资者合理的分红收益需求。

（三）现金分红指数能通过建立专门分红指数披露极端分红行为，揭露极端分红行为背后的不良动机、帮助投资者挖掘真正的价值股，以保护相关投资者利益。在我国，分红存在着资本市场的资源配置逆向化问题，在这表象背后则暗藏着众多不良动机。现金分红指数通过专项披露“铁公鸡分红指数”（100 强）；“庞氏分红指数”（100 强）；“分红股东回报指数（100强）”，能有效帮助投资者在鱼龙混杂的资本市场上认清上市公司的真面目。无论是吝于分红的 “铁公鸡”还是实行先予后取的“钓鱼式分红”的公司，在投资者日益关注现金分红的氛围下都将被唾弃，进而会尽快采取整改措施避免退市风险。

（四）现金分红指数能多角度透视上市公司现金分红决策，唤醒上市公司理性现金分红意识，也为证监会等部门实施半强制分红监管提供依据。现金分红指数分别从现金分红连续性、稳定性、股东回报性、财务匹配性等多个维度刻画上市公司现金分红决策。借助多元化的媒体披露以下现金分红指数信息：（1）上市公司现金分红指数排行榜；（2）“铁公鸡分红100强”排行、“庞氏分红100强”排行、“股东回报100强”排行等，必将唤醒上市公司层面对现金分红决策的重视。进一步地，现金分红指数也可发现市场层面、公司层面、行业层面现金分红存在的典型问题，这些可作为证监会等监管部门实施细化监管的直接依据。