基于多公司案例分析的投资活动现金流量与公司战略探讨

（上海国家会计学院 上海 201702）

一家公司在确定战略以后，需要通过其投资活动来贯彻和执行战略。比如，华为提出“全球领先的信息与通信技术（ICT）解决方案供应商”的战略，就要不断地在ICT领域进行投资，包括研发投资、生产投资、服务投资。公司的大多数投资活动，体现在现金流量表中的投资活动现金流量中。因此，我们可以通过投资活动现金流量来分析一家公司的战略及未来发展。本文通过多个公司案例，研究论述投资活动现金流量与公司战略之间的关系。

一、投资活动现金流量的格式和项目

以万华化学为例，现金流量表中投资活动现金流量的格式和项目见表1。

现金，是指公司库存现金以及可以随时用于支付的存款。现金等价物，是指公司持有的期限短、流动性强、易于转换为已知金额现金、价值变动风险很小的投资。现金等价物虽然不是现金，但其支付能力与现金的差别不大，可视为现金。例如，公司为保证支付能力，手持必要的现金，为了不使现金闲置，可以购买短期债券，在需要现金时，随时可以变现。投资活动现金流量包括投资活动现金流入和投资活动现金流出。

二、与公司战略关联度不大的投资活动现金流量项目

（一）公司理财类投资活动现金流入和流出

根据企业会计准则的规定：收回投资收到的现金项目反映公司出售、转让或到期收回除现金等价物以外的交易性金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产、长期股权投资等而收到的现金，根据“交易性金融资产”“持有至到期投资”“可供出售金融资产”“长期股权投资”“现金”“银行存款”等账户的记录分析填列。取得投资收益收到的现金项目反映公司因股权性投资而分得的现金股利，因债权性投资而取得的现金利息收入，根据“应收股利”“应收利息”“投资收益”“库存现金”“银行存款”等账户的记录分析填列。投资支付的现金项目反映企业进行权益性投资和债权性投资所支付的现金，包括企业取得的除现金等价物以外的交易性金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产而支付的现金，以及支付的佣金、手续费等交易费用，根据“交易性金融资产”“持有至到期投资”“可供出售金融资产”“投资性房地产”“长期股权投资”“库存现金”“银行存款”等账户的记录分析填列。

表1 万华化学投资活动现金流量 单位:万元

通俗地说，上述三个项目大多数时候是由于公司储备的现金比较多、但是现金回报率太低，因此用现金进行交易性金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产、财务类长期股权投资等金融资产的投资并取得收益，而在公司需要现金时随时变现金融资产，因此相当于一家公司的现金蓄水池。购买金融资产时支付现金，出售金融资产或者收到利息和现金股利时收回现金。一般来说，这三个项目与公司的战略关联度不是很大。

需要注意的例外事项是有些情况下长期股权投资可能与公司的战略关联度比较高，尤其是占被投资公司股权比例不高但是被投资公司的经营业绩和发展前景非常好时，对于公司可能会产生重大而长远的影响。比如，新希望在2000年只持有民生银行上市之初7.98%的股权，但是却构成了新希望此后非常重要的一块资产和主要的利润来源，因此这一长期股权投资对新希望而言就具有了重要的战略意义。

（二）公司其他投资活动现金流入和流出

收到的其他与投资活动有关的现金项目和支付的其他与投资活动有关的现金项目反映公司除了理财类投资活动和战略类投资活动外，收到的和支付的其他与投资活动有关的现金。

支付的其他与投资活动有关的现金包括：公司购买股票和债券时，实际支付的价款中包含的已宣告但尚未领取的现金股利或已到付息期但尚未领取的债券利息，应在“支付的其他与投资活动有关的现金”项目中反映（简言之，支付的这部分现金不是金融资产的本金，而是理财投资活动中附带发生的预付现金并且短期之内收回）；处置固定资产、无形资产和其他长期资产所收回的现金净额为负数，或者处置子公司及其他营业单位收到的现金净额为负数，也在“支付的其他与投资活动有关的现金”项目中反映。

收回购买股票和债券时支付的已宣告但尚未领取的现金股利或已到付息期但尚未领取的债券利息，应在“收到的其他与投资活动有关的现金”项目中反映（同理，收回的这部分现金不是金融资产的本金或者收益而是理财投资活动中的预付现金）。

一般来说，其他与投资活动有关的现金金额不大，如果价值较大的，应单列项目反映。

三、充分反映公司战略的投资活动现金流量项目

投资拉动一家公司的增长。投资活动现金流量项目中对公司具有长远战略影响意义的是两大类投资决策和活动：一是购建和处置长期资产的投资决策和活动；二是并购和处置子公司的投资决策和活动。上述活动就反映在下面这些项目中：

（一）购建和处置长期资产的决策和活动

在投资活动现金流量中包括购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金项目和处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额项目。

购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金项目反映企业购买、建造固定资产，取得无形资产和其他长期资产（如投资性房地产）支付的现金，包括购买机器设备所支付的现金、建造工程支付的现金、支付在建工程人员的工资等现金支出。

处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额项目反映企业出售固定资产、无形资产和其他长期资产（如投资性房地产）所取得的现金，减去为处置这些资产而支付的有关费用后的净额。处置固定资产、无形资产和其他长期资产所收到的现金，与处置活动支付的现金，两者在时间上比较接近，以净额反映更能准确反映处置活动对现金流量的影响。

长期资产是一家公司的生产资料，需要经过比较长的时间才能收回初始投入的现金。公司选择什么行业，就必须配置与该行业相关长期资产。由于长期资产的专用属性，一旦公司购建了长期资产后很难用于其他行业和用途，因此一家公司的长期资产决定了未来一段时期内这家公司所处的行业及经营特征，从这个角度来说，购建长期资产的决策和活动对公司的长远发展具有重大的战略意义。

在分析购建和处置长期资产的现金流量时，要关心两个问题：一是公司的投资方向，即公司进入的行业。不同行业资产带来未来回报的能力存在着差异，这个问题需要结合前面不同行业的财报特征来分析和判断。二是购建和处置长期资产后，公司经营规模和生产能力的扩张程度。

可以通过如下三个指标来反映：长期资产净投资额=购建长期资产支付的现金-处置长期资产收回的现金；长期资产新投资额=长期资产净投资额-报废或到期退役的长期资产净额；长期资产新投资额比例=长期资产新投资额/长期资产期初净额×100%。

第一个指标的含义是：当期新购建的长期资产减去当期处置的长期资产，代表一家公司是买进来的长期资产多还是卖出去的长期资产多。比如，A航空公司当期新购建了50架飞机，同时处置了10架飞机（如转让给其他航空公司），则当期从购建和处置角度而言A航空公司增加了40架飞机的经营规模。

第二个指标的含义是：长期资产净投资额减去到期退役的长期资产净额，代表一家公司实际增加的经营规模和生产能力，反映一家公司扩张的绝对程度。一家公司经营能力的降低，除了出售长期资产外，还包括报废和长期资产正常使用到期后无法使用的情况。比如，上述A航空公司当期除了处置10架飞机以外，因为折旧到期而退役了8架飞机，则A航空公司当期实际增加32架飞机的经营规模和能力。公司内部管理人员做分析时可以得到准确的到期退役的长期资产净额，而外部分析人员则只能采用近似的替代数字——当期折旧摊销金额来替代。折旧摊销在财务上的意义是一家公司的长期使用过程中被消耗的程度，因此需要把折旧摊销的金额用来持续更新其生产设备等长期资产。长期资产新投资额表明一家公司的自我扩张情况。

第三个指标长期资产新投资额比例，代表一家公司当期新增加的经营规模和生产能力占前期经营规模和生产能力的比重，反映一家公司扩张的相对速度。如果一家公司的长期资产新投资额远远大于零，则这家公司采取了扩张战略。如果一家公司的长期资产新投资额远远小于零，则这家公司采取了收缩战略。如果一家公司的长期资产新投资额接近于零，则这家公司采取了维持战略。

我们以万华化学为例分析如下，见表2。

从表2可以看出，万华化学在2011年到2015年采取了扩张战略，从2011年开始连续5年进行了巨大金额的长期资产购建活动。2011年12月31日万华化学的长期资产净额为79亿元，到了2015年12月31日万华化学的长期资产净额为315亿元，每年以极高的新投资额比例在扩张，最后5年之内万华化学的经营规模和生产能力增加到了原来的4倍左右。由于万华化学购建长期资产的周期比较长，截止到2015年上述生产能力尚未发挥，但是可以预期的是，随着未来生产能力的增加其未来的收入和经营活动现金流量也会增加。

我们根据表3来分析大秦铁路的战略。大秦铁路在2011年到2015年采取了维持战略，从2011年开始连续5年长期资产购建活动的新投资额比例接近于零。2011年1月1日大秦铁路的长期资产净额为723亿元，到了2014年12月31日大秦铁路的长期资产净额为720亿元，5年之内大秦铁路的经营规模和生产能力几乎没有变化，因此我们可以预期未来的收入和经营活动现金流量会稳定在一个区间范围之内，不可能有大幅度的上升。

表2 万华化学投资活动现金流量分析 单位:万元?

表3 大秦铁路投资活动现金流量分析 单位：万元

上述分析中的例外情况是：有一些公司的长期资产在很长一段时间内无需更新，计提的折旧摊销不必持续投入长期资产购建，此类情况下我们分析时需要做判断和调整。根据WIND数据，白云机场在2010年到2014年中，新投资额除了2010年为9.8 亿元和 2011年1.6 亿元之外，其他三个年份都为负数，长期资产净额从88亿元下降到72亿元，表面上看起来白云机场的经营能力在下降，但是我们需要注意白云机场经营的特殊性，其无需像一般生产制造企业不断更新机器设备，因为白云机场的长期资产主要是航站楼和跑道，一旦航站楼和跑道建好，长期内不必再次投入大量现金进行长期资产的购建。因此，在2010年到2014年，虽然白云机场的长期资产净额减少，但是经营规模没有变化，采取的是维持策略。

（二）取得和处置子公司的决策和活动

除了自我购建长期资产外，一家公司的战略还取决于其并购活动。投资活动现金流量中取得子公司及其他营业单位支付的现金净额项目和处置子公司及其他营业单位收到的现金净额项目即是反映一家公司的兼并收购活动情况。

取得子公司及其他营业单位支付的现金净额项目反映企业取得子公司及其他营业单位购买出价中以现金支付的部分，减去子公司或其他营业单位持有的现金和现金等价物后的净额。

处置子公司及其他营业单位收到的现金净额项目反映企业处置子公司及其他营业单位所取得的现金减去子公司或其他营业单位持有的现金和现金等价物以及相关处置费用后的净额。

在分析公司并购活动的现金流量时，要关心两个问题：一是公司通过并购活动进入的行业，对该行业的情况进行分析。二是并购规模所带来的扩张程度，以及并购价格是否合理、并购对象未来经营情况的预期判断和分析。并购规模可以通过如下指标来反映：净合并额=取得子公司支付的现金-处置子公司收回的现金；净合并额大于零，表明公司通过并购活动在扩张；净合并额小于零，表明公司通过出售子公司在收缩；净合并额接近于零，表明公司没有并购活动，维持原有状态。在万华化学的投资活动现金流量中，万华化学的净合并额为零，没有进行并购活动。

上海家化被视为日化行业品牌龙头。2015年8月4日晚间，上海家化公告以23.3亿元的价格，向中国中药（00570.HK）出售江阴天江药业有限公司23.8378%的股权，与此同时将带来约17.9亿元的投资收益。上海家化称此举是为了更好地实施日化行业的发展战略，交易完成后将不再持有天江药业的股权。我们要思考的一个问题是：到底是收回现金后持有大量现金好，还是持有一个有发展前途的公司的股权好？现金是低收益资产，在没有好的投资项目的情况下，毫无疑问是持有股权好，因此，上海家化出售天江药业股权的决策是一个有损公司利益的决策。

（三）战略投资活动的综合现金需求分析

在上述分析基础上我们可以合并计算购建活动和并购活动的现金需求。

我们以万华化学为例进行上面这些数据的分析和计算（见表4）。

四、不涉及投资活动现金流量的购建和并购决策及活动及其他例外情况

有一些公司的购建和并购决策及活动可能会不涉及现金流量，最典型的情况包括：（1）公司发行股份购买资产。发行股份购买资产就是用公司以股份作为支付对价的方式来购买资产，实践中是上市公司进行资产重组最常用的一种方式。由于公司以股份支付而非以现金支付，在公司财报中不会体现到公司的投资活动现金流量中，而是直接增加资产负债表中的资产，同时增加资产负债表中的股东权益。对于上市公司发行股份购买资产，按照规定要发布发行股份购买资产公告，我们根据公告进行分析时要关注资产的定价是否合理、资产的未来收益情况如何等等。（2）公司融资租赁长期资产或以债务购入长期资产。融资租赁是指出租人根据承租人（公司）对租赁物件的特定要求和对供货人的选择，出资向供货人购买租赁物件，并租给承租人（公司）使用，承租人（公司）则分期向出租人支付租金，在租赁期内租赁物件的所有权属于出租人所有，承租人（公司）拥有租赁物件的使用权。融资租赁中，公司取得了资产的长期使用权，但是并没有一次性支付现金而是分期支付租金，因此在财报中不会体现到公司的投资活动现金流量中，而是直接增加资产负债表中的资产，同时增加资产负债表中的负债。融资租赁租入的资产可以在现金流量表的附注中和资产负债表中分析得到。以债务购入长期资产与融资租赁原理相同。

上述情况中，如果涉及到的资产金额比较大，就会对公司未来的发展具有战略意义。比如，2016年5月26日，三湘股份向Impression Creative Inc.等发行股份及支付现金购买资产后，持有了观印象艺术发展有限公司100%的股权。观印象艺术发展有限公司的资产为《印象·刘三姐》《印象·丽江》《印象·西湖》《印象·海南岛》《印象·大红袍》《印象·普陀山》《印象·武隆》《又见平遥》《又见五台山》及其王潮歌和樊跃两位导演各自新完成的后续演出项目。三湘股份从原来的单一房地产主业转为房地产和文化旅游双主业，并更名为“三湘印象”。

表4 万华化学战略投资活动综合现金需求分析 单位：万元

最后需要注意的例外情况是：劳动密集型行业或者资本密集型行业的扩张或收缩可能无法通过投资活动现金流量进行判断。比如劳动密集型的建筑施工企业，工程机械往往是通过经营租赁方式使用，增加建筑工人扩张规模，支付给工人和为工人支付的现金只体现在经营活动现金流量中而不涉及投资活动现金流量；再比如资本密集型的银行业，没有增加实体网点建设，增加了存款总额和贷款总额扩张规模，但是存贷款只体现在经营活动现金流量中而不涉及投资活动现金流量。

五、投资活动的决策标准

前述分析了投资活动现金流量项目与公司战略的关系。那么，我们应该如何判断和分析与公司战略密切相关购建决策和并购决策是否合理呢？在财务管理中，我们根据相关性原则和安全边际原则，对一家公司投资决策及活动采用净现值、内含报酬率和投资回收期进行分析和判断。（1）净现值（NPV）是指一个项目预期实现的现金流入的现值与实施该项计划的现金支出的现值的差额。净现值为正值的项目可行，可以为股东创造价值；净现值为负值的项目不可行，会损害股东价值。从理论上来说，如果一个公司由若干个项目组成，那么这些项目的净现值之和就是公司为股东创造的价值。（2）内含报酬率（也称为内部收益率，IRR），是指能够使未来现金流入现值等于未来现金流出现值的贴现率，或者说是使投资项目净现值为零的贴现率。内含报酬率法是根据项目本身内含报酬率来评价方案优劣的一种方法。内含报酬率大于资金成本率则项目可行，可以为股东创造价值，且内含报酬率越高，投资项目越优，为股东创造的价值越多。（3）投资回收期是指从投资项目的投建之日起，用项目现金流量净额弥补初始投资现金流出金额所需要的年限。投资回收期分为静态投资回收期与动态投资回收期两种。静态投资回收期是在不考虑资金时间价值的条件下，以投资项目的现金流量净额回收其全部初始投资现金金额所需要的时间。动态投资回收期是把投资项目各年的现金流量净额按资金成本率折成现值之后，再来推算投资回收期。动态投资回收期就是净现金流量累计现值等于零时的年份。它与静态投资回收期的根本区别是需要考虑货币时间价值。

上市公司在进行重大项目投资时，都会发布相应的公告并在公告中提示项目的净现值、内含报酬率等指标。我们要关注的是指标计算的假设和过程是否合理、是否符合股东的预期回报要求。因此，我们在分析一家公司的战略和投资活动现金流量的时候，应该密切关注公司投资活动可行性研究报告中的上述关键指标，对一家公司的战略是否合理做出分析判断，并形成对该公司未来发展的合理预期。

六、结论

综合本文对投资活动现金流量和公司战略的分析论述及案例研究，我们可以得出如下结论：

一是公司战略决定公司的投资活动并体现为投资活动现金流量。从投资活动现金流量，我们可以分析公司战略的贯彻和执行结果。

二是投资活动现金流量的项目很多，但是与公司战略密切相关的项目包括两个方面：公司购建长期资产和处置资产的现金流量，即公司购建决策和活动；公司取得子公司和处置子公司的现金流量，即公司并购决策和活动。

三是从战略投资活动现金流量可以判断公司的发展阶段。如果长期资产新投资额和并购中的净合并额远大于零，公司处于扩张阶段；如果两者接近于零，公司处于维持阶段；如果两者远小于零，公司处于收缩阶段。

四是从战略投资活动现金流量出发我们可以合理测算公司的综合现金需求，以对公司未来的筹资活动做出相应计划和安排。

五是通过公司战略投资活动的可行性研究报告的决策标准，结合公司的战略投资活动现金流量，有助于我们对公司的未来发展做出科学合理的判断。

封面人物：

郭永清，男，管理学博士，产业经济学博士后，现为上海国家会计学院教授，担任教研部执行主任、学术委员会委员、学位委员会委员、职称评审委员会委员等。自2003年起曾先后担任上海国家会计学院教务部中心副主任、远程教育部中心主任、行政财务部主任、教务部主任、党委委员等职务。兼任财政部会计标准战略委员会委员，财政部会计准则咨询委员会委员，中国会计学会理事，上海资产评估协会理事，中国注册会计师协会特聘专家等职务。郭永清教授长期从事会计标准与财务战略决策的研究与教学工作，在财务报表分析、企业全面风险管理和内部控制、会计准则解释与应用、公司估值、管理会计和财务战略决策等方面有比较深入的研究。曾撰写《企业兼并与收购实务》《财务报表编制与分析》《透视公司财报数字》《会计国际化：全球范围内的考察和中国的经验》等专著、教材和译著22部；在《会计研究》《经济学动态》等刊物发表学术论文40余篇；主持或参与国家哲学社会科学、国家自然科学基金、财政部、教育部、文化部等省部级及企业委托课题多项。研究方向：公司财务与会计。